基本介紹
相關定義,具體操作,交易背景,交易情況,交易模式,風險影響,發展趨勢,結論,綜述,參考文獻,
相關定義
套利（Interest Arbitrage）
在一般情況下，西方各個國家的利息率的高低是不相同的，有的國家利息率較高，有的國家利息率較低。利息率高低是國際資本活動的一個重要的函式，在沒有資金管制的情況下，資本就會越出國界，從利息率低的國家流到利息率高的國家。資本在國際間流動首先就要涉及國際匯兌，資本流出要把本幣換成外幣，資本流入需把外幣換成本幣。這樣，匯率也就成為影響資本流動的函式。
套利交易
套利交易目前已經成為國際金融市場中的一種主要交易手段，由於其收益穩定，風險相對較小，國際上絕大多數大型基金均主要採用套利或部分套利的方式參與期貨或期權市場的交易，隨著我國期貨市場的規範發展以及上市品種的多元化，市場蘊含著大量的套利機會，套利交易已經成為一些大機構參與期貨市場的有效手段。
套利交易主要形式
跨市套利則是對不同交易所的同種商品價格間的變動關係的預測和買賣。
按在套利時是否還要做反方向交易軋平頭寸，套利交易可分為兩種形式：
不抵補套利（uncovered interest arbitrage）指把資金從利率低的貨幣轉向利率高的貨幣，從而謀取利率的差額收入。這種交易不必同時進行反方向交易軋平頭寸，但這種交易要承擔高利率貨幣貶值的風險。
抵補套利(Covered Arbitrage)是指把資金調往高利率貨幣國家或地區的同時，在外匯市場上賣出遠期高利率貨幣，即在進行套利的同時做掉期交易，以避免匯率風險。實際上這就是套期保值，一般的套利保值交易多為抵補套利。
具體操作
套利交易（Carry Trade）也叫套息交易，是指借入低息貨幣，將其兌換為其他高息或升值貨幣並投資於相關資產市場，以期從中獲利的交易行為。套利交易（Carry trade）不同於套利（Arbitrage）。純粹的套利是無風險的，不管在任何情況下都能掙錢，最終導致價格差異的消失。而套利交易僅在外部環境不變的情況下才能掙錢。如果沒有特別說明，套利交易通常是指貨幣套利交易：投資者借低利率的貨幣投資於高收益率的貨幣。本文中套利交易並不僅限於貨幣套利交易，還包括其他相關資產的套利交易。它與全球金融環境和外匯匯率的穩定緊密相關，在全球流動性緊缺的情況下這種交易會收縮。套利交易的風險在於外匯匯率的改變，投資者不得不以貶值的貨幣償還升值了的貨幣。實際情況卻是，套利交易使所借的貨幣匯率會下降，因為投資者將借來的貨幣賣掉將其轉化為其他貨幣，而投資者將其他貨幣轉換為所借的貨幣還款時，這種貨幣匯率又會反彈。套利交易所賺取的收益包括利差、匯率升值和資本增值部分。傳統上的套利交易貨幣一般為日元或瑞士法郎等低息貨幣。目前套利交易已經成為國際金融市場中的一種主要交易手段，其收益穩定、風險較小，被越來越多的投資者所重視。而日元套利交易更是聲名在外，日本長期實行低利率政策，日本居民家庭通過將日元兌換為其他高息貨幣，並大量投資於中國、東南亞、和澳大利亞的資產市場，以獲取更高收益。
次貸危機後，美元進入低息時代，美元開始受到套利交易者的青睞，成為套利交易的融資貨幣，並在國際金融市場上扮演著重要角色。美元套利交易（USDollar Carry Trade）即指投資者將借入的低息美元兌換為高息貨幣並投資於相關的資產市場或投資於高收益的資產市場。由於美國的經濟總量、貨幣政策機制、貨幣地位、投資主體與其他國家不同，與傳統的日元套利交易也不同，可以說美元套利交易的規模更大、影響更加廣泛，對國際金融市場的衝擊和擾動更大。
交易背景
2.1 美元套利交易成全球金融穩定最大威脅?次貸危機爆發後，美聯儲不斷降息，自2008年12月至今基準利率一直維持在0~0.25%之間，金融危機已經使得作為儲備貨幣和國際結算貨幣的美元淪為最廉價的融資貨幣。國際清算銀行（BIS）在2010年12月13日發布的季度報告中聲稱美元已經成為國際套利交易的“新寵”。但是美元的霸權地位和國際影響力決定了美元套利交易對全球市場的影響力遠遠大於其他貨幣。一旦美元套利交易過於頻繁、交易規模過大、交易方向同一化，就會對全球金融穩定造成嚴重威脅。而越來越多的證據表明，美元套利交易的頻率在加劇、規模在擴大，這對世界經濟和全球金融秩序構成新的巨大系統性風險。被稱為“末日博士”的美國紐約大學經濟學教授魯比尼就把美元套利交易稱為“資產泡沫之母”，當套利條件具備時，大規模套利美元的聚集將引發資產泡沫，而當套利條件消失時，快速流失的美元又會使資產價格暴跌，市場波動性激增。相關研究表明，2008年中國股市的暴跌事實上與日元套利交易有關，何況日元的地位和影響力遠不及美元，因而美元在相關資產市場的大規模迅速進出，美元套利交易方向的突然轉變已經成為金融市場的巨大風險之一，其對全球金融市場的擾動和破壞性難以估量，可能遠超日元套利交易的影響。
2.2 美元套利繼續泛濫?美聯儲在零利率政策的基礎上，又相繼推出量化寬鬆1期（QE1）和量化寬鬆2期（QE2），持續向市場注入超過2萬億美元的流動性。加上2011年3月份的日本地震以及核危機事件的影響，原本風靡全球金融市場的日元套利交易開始回流日本，日元作為套利貨幣的地位下降，而隨著美元指數的持續下跌，以及美元利率與主要非美貨幣的利差不斷擴大，套利美元繼續向全球市場蔓延。美聯儲也為美元套利交易推波助瀾，其量化寬鬆政策實際上是負利率政策，如此使得大量廉價美元洶湧流向新興市場國家和大宗商品市場，新興市場國家的通脹壓力和資產泡沫被不斷放大，貨幣也面臨“被升值”的境地，而大宗商品價格節節攀升，從而擴大套利收益。美元指數在2010年上半年走出一段上升趨勢之後，一直在探底的過程中，而隨著歐洲央行和中國央行相繼進入加息周期，美元與歐元、人民幣利差繼續擴大，美元套利交易將進一步活躍，可能持續推高大宗商品價格和新興市場的資產泡沫。數據顯示，新興市場國家在過去一年裡股票市場和地產價格均出現大幅上漲，而這些飆升的資產價格主要是由美元套利交易的熱錢在吹漲。
2.3 美元套利交易平倉風險出現?一旦廉價美元的時代結束，美元開始強勢反彈，就會使低息時代的美元套利交易的隱患浮出水面。對於新興市場國家，美元套利交易的可能風險在於：一旦投資者對美聯儲加息的預期升溫，或者由於歐洲債務危機和日本地震核危機間接帶動美元匯率上揚的預期實現，美元套利交易平倉必將引起美元的大規模回流，導致新興市場國家出現短期資金緊缺，使新興市場國家金融市場劇烈動盪。可能給新興市場國家帶來嚴重的經濟災難，包括股市、地產等資產泡沫破滅、本幣匯率劇烈貶值、利率大幅上升、信用萎縮、金融機構破產等。而歐元區、日本的經濟前景黯淡，以及以中國為首的新興市場國家又都陷入通貨膨脹的陷阱，更加強化了美元的避險功能。一般判斷，美元將於2011年6月左右見底，隨後美元可能反轉。而對美聯儲何時實施推出戰略，目前市場仍然難以判斷，但是隨著歐洲、中國等新興市場國家進入加息過程，相信距離美聯儲加息的時間已經不再遙遠。
交易情況
3.1 美元套利交易的興起
這裡有必要特彆強調的是，一般認為美元套利交易始於2007年伯南克的降息政策之後，對此本文認為在此之前就已經存在美元套利交易，而且規模已經相當龐大。美元套利交易實際上自2001年美元開始貶值周期時就已經出現，為了對沖美元貶值風險，美國投資者廣泛減持和拋售美元資產，造成巨大的資本流出，轉而持有其他國家的金融資產，尤其是新興市場國家，這種套利資本的流動不僅僅與兩國的利差有關，更多的還是新興市場國家的資產收益率遠高於同期的美國，再加上美元的貶值因素，使得這種期限較長的美元套利交易的收益率更為可觀。2001年後在中國時隱時現的“熱錢”以及在大宗商品市場上甚囂塵上的“國際炒家”即是這種美元套利資本的體現。而2007年後，美元套利交易開始浮出水面，取代日元套利交易受到更多的關注，並因美元的特殊地位而成為國際資本流動中的關鍵力量。
儘管有各種聲音質疑美元套利交易的存在，但是更多的證據顯示美元套利交易與全球金融市場的聯繫是超乎我們想像的。國際貨幣基金組織（IMF）研究人員使用動態條件相關的計量工具分析發現，美元和其它資產類別之間的聯動性增加，其間存在80%-90%的相關性。在2009年3月後的幾個月內，美元與主要資產價格呈反向關係。以及近兩年內國際私人資本流動的反常情況。股市的波動性也提供了例證。自2009年1月美元3個月libor水平跌至日元libor（100bp）水平後，美國股市的回報率突然與美元走勢形成負相關。與此同時，美元與股權波動率指數VIX開始呈正相關波動。數據表明，另一個套利交易的貨幣——日元在相當長的時期里也與VIX呈正面的互動關係。
3.2 美元套利交易的規模
?2010年美元套利交易空前活躍，據保守測算，美元為借貸貨幣的套利交易盤大約在1.2~2萬億美元之間，主要分布於高息貨幣、新興國家資產市場和大宗商品市場。套利盤占這些市場成交量的5~10%。據國際金融協會（IIF）追蹤統計，2009年美元套利資本規模超過6000億美元，2010年美元套利資本新增約9000億美元。美國銀行業統計顯示，僅2009年上半年美元套利交易規模就達4000億美元。美聯儲於2010年11月推出的QE2進一步促使美元套利交易的泛濫，推高美元套利資本規模。事實上，自2009年以來，美元套利交易為全球市場提供了大部分的流動性。這些“美元套利交易者”極低的成本承接了伯南克從直升機上灑下來的廉價美元，廣泛投機於新興市場、歐洲市場和大宗商品市場，形成巨大美元套利狂潮，即便在美國金融市場“去槓桿化”後，以最保守槓桿計算，美元套利交易規模依然遠超日元套利交易規模。
3.3 美元套利交易的收益率
在美元零利率政策和美元繼續貶值的趨勢下，美元融資成本幾乎為負值，因而美元套利交易的收益即為：利差收益、匯差收益和投資收益。不同市場的套利收益率不同，但是以新興市場的回報率最好。尤其是隨著新興市場步入加息周期，美元與非美貨幣利差擴大，美元繼續深陷貶值趨勢，匯差收益也在擴大，而新興市場國家經濟成長速度較高，投資回報率良好。這其中尤以經濟基本面較好的“金磚四國”的套利收益率最高。如中國2010年底人民幣一年期利率為2.5%，而聯邦基金利率（FFR）接近於零，從人民幣升值速度看，過去一年美元兌人民幣貶值超過3%，據此套利資本在中國即使什麼也不做，收益率就已經超過5%，中國去年的GDP增速為10.3%，一般認為套利交易的投資收益會高於經濟成長速度，即保守測算，美元套利資本在中國的收益率超過15%。2010年流動性泛濫下的大宗商品市場整體上行，多個品種的期貨價格創出歷史新高，美元套利交易獲得了豐厚的資產回報。
3.4 美元套利交易的投資領域
美元套利交易主要活躍於外匯市場、商品市場和新興國家的資產市場（包括股票、債券和房地產），其他的市場還有諸如金融衍生品市場、已開發國家資產市場等。本文側重於分析新興國家的資產市場。外匯市場的美元套利交易主要集中於美元與商品貨幣（加元、澳元和紐西蘭元等）和新興國家貨幣（如俄羅斯盧布、墨西哥比索）之間，以賣出美元買入商品貨幣或新興國家貨幣為主，此類投機性較強的外匯衍生品交易以短期套利交易居多。對以美元計價的大宗商品來說，美元走勢直接影響了大宗商品價格的漲跌波動。2011年以來美聯儲QE2下的弱勢美元政策以及動盪的中東北非局勢，使大量美元套利資本湧入商品期貨市場，僅前5個月，白銀價格漲幅就超過25%，原油價格也有近20%的漲幅。4月份的高盛報告認為“大宗商品市場的回報率已顯著高於其他市場”。新興市場國家近年來經濟成長速度高，資產回報率也高於已開發國家，在美元貶值的背景下，新興國家的資產市場成了低估的價值窪地，吸引了大量的美元套利交易參與到新興市場資產泡沫的製造進程中。2009年以來中國房地產價格暴漲的背後就是活躍的美元套利交易在境內的專稱“熱錢”在泛濫。
3.5 美元套利交易的主體
參與美元套利交易的主體主要是機構投資者，包括對沖基金、養老基金和國際金融機構（銀行、保險、投資信託和資產管理公司等）。近兩年的歷次美元套利交易中，在次貸危機和全球金融危機中遭受重創的美國金融機構獲利最是豐厚，歐洲和日本的金融也大量參與其中。其中高盛是美元套利交易遊戲中的重量級玩家。對一些橫行於國際金融市場的著名的對沖基金和其他投機基金來說，美元套利交易更是他們的拿手好戲。對沖基金的介入，無疑將使全球主要金融市場、主要國家的資產市場同步暴漲暴跌的聯動效應更加明顯，這將導致嚴重的風險同構。這些專業化、規範化的投資者的參與實際上增強了美元套利交易的同構性，加劇了美元套利資本的國際流動。新興市場國家的投資者也越來越多的加入到美元套利交易的狂潮中。中國外匯管理局在2010年的一份報告中指出了“套利美元”的危害，並警示境內市場主體的跨境美元套利交易規模開始擴張。中國境內越來越多的企業開始海外發行美元計價債券或者借貸美元進行融資。
3.6 美元套利交易的特徵
美元套利交易具有一般套利交易的特徵：即（1）高槓桿，投資者以3-20倍的槓桿拆借來美元從事套利交易，將成倍放大套利交易規模；（2）對匯率波動極其敏感，匯率的異常變動很可能引起套利交易方向的改變；（3）交易方向的同構性，美元套利交易存在著交易方向的同質化，即同時建倉和平倉，這種大規模的同質化交易方向將加劇市場的波動幅度。除此之外，美元套利交易還有一個獨特的特徵，即每一次的美元套利交易潮總是與新興市場的盛衰密切相關。每一次美元套利交易的建倉潮將催生新興市場的資產泡沫，帶動新興市場經濟體的繁榮；相應的每一次美元套利交易平倉潮將刺破新興市場的資產泡沫，引起經濟衰退甚至蕭條。美元套利資本湧向新興國家的股市、房地產和債券市場，賺取資產價格收益，投機性增強。即便是在大宗商品市場的美元套利交易者也傾向於交易有新興國家需求支撐的大宗商品，即更傾向於交易與新興市場經濟體緊密聯動的大宗商品，如原油、黃金等。
交易模式
美元套利交易的動因?
上圖是近40年的美元指數。從圖中可以直觀的看到：美元總體上是貶值的，美元指數的高點越來越低；美元周期性的上漲與下跌，大致上漲5年，下跌10年；當美元指數在底部劇烈震盪時，往往有國家發生經濟泡沫破裂的情況，多為新興國家；本輪始自2001年的美元下跌周期即將在震盪中結束，美元周期性的上漲將伴隨新興國家經濟泡沫的破裂而發生。
美元之所以成為套利融資貨幣，其直接的原因就在於美元的融資成本極低，甚至能享受負利率的收益，而美元的持續走軟，則擴大了匯差收益；而且美元的流動性遠好過日元，又是國際儲備貨幣，安全又便利；另外，在金融危機後，套利資本在風險偏好上更青睞新興經濟體高收益的風險資產。正是充足的美元、較低的利率和不斷貶值的匯率為美元套利交易的泛濫創造了較好的條件。
美聯儲的低息政策
美國聯邦基金利率（FFR）是指美國同業拆借市場利率，能夠敏感的反映銀行間資金的餘缺，進而影響消費、投資和國民經濟。倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）則是倫敦金融市場上銀行之間相互拆借英鎊、歐洲美元和其他歐洲貨幣的計息利率，是目前國際間最重要和最常用的市場利率基準。對FFR和LIBOR因果關係檢驗顯示，LIBOR的走勢非常顯著的受到FFR變化的影響。因此美聯儲通過調節拆借利率和公開市場操作能夠對美國境內外的資本流動方向施加重要影響。
上圖顯示美聯儲自2008年大幅下調FFR接近於零的水平，使美元融資成本近乎為零，銀行和其他金融機構不斷增加放貸規模，從而為美國金融體系注入了充足的流動性。隨後連續推出的QE1和QE2又相當於負利率，充足的廉價美元供應，讓美元淪為融資貨幣，而同期新興國家利率水平較高，形成美元套利交易大潮，迅速的潛入全球資產價格的窪地，推升全球的通貨膨脹水平。美聯儲零利率政策下極低的融資成本是美元套利交易盛行的重要原因。
4.1.2 弱勢美元背景下不斷擴大的匯差自金融危機以來，美元曾在2008年和2010年有過兩次較強的反彈，但是總體上仍處在貶值周期。美聯儲持續的弱勢美元政策使得美元與其他非美貨幣之間的匯差有擴大的趨勢，尤其是對一些有強烈升值壓力的新興國家貨幣。美元走軟不僅實現了為金融體系注入流動性的政策目標，而且通過美元套利狂潮將通貨膨脹輸入到新興市場國家，成功控制了美國的通脹水平。以中國為例，人民幣自2005年匯率改革以來一直保持單向升值的態勢，這直接為美元套利交易提供了收益保證。
上圖顯示自2005年匯改以來的美元兌人民幣匯價。匯改以來，人民幣單向升值超過20%，2010年5月以來升值超過5%。這種單向、持續的匯率變化趨勢，幾乎為美元套利交易提供了獲利保證，給美元套利交易介入中國的資產市場提供了良好的盈利環境。但是這種單邊升值的趨勢顯然是無法持續的，尤其是在美元趨勢反轉之後。
4.1.3 新興市場存在資產價格“窪地”在美聯儲的零利率政策背景下，美國國債淨髮行額連續創歷史新高，加之美聯儲購買國債的量化寬鬆政策，造成美國資產收益率與新興市場相比下降，尤其是一些經濟基本面良好的新興國家仍然存在著價格窪地，能夠保證良好的資產回報率。事實上在美元貶值的大背景下，美國資產的收益率要低於美國以外的資產收益率。當今的美國其金融屬性比以往任何時候都要強，其財富增加手段已經發生了質變，已經揚棄了實體經濟手段，金融手段已經占據主導地位。通過美元貶值，美國成功的實現了境內與境外資產的大置換，從而在國際收支不斷逆差的同時實現巨額金融收益。美國經濟研究局一份詳細的報告顯示，布雷頓森林體系解體以後的30年裡（1973~2004年），美國持有的外國資產平均回報率6.82%，而外國持有美國的資產回報率只有3.5%，兩者相差3.32%。這個來自金融渠道的財富增加值，已經遠遠超過實體經濟渠道的GDP增加值。
新興市場國家近幾年經濟成長速度較快，資產收益率也遠高於其他國家。美元套利資本既可以通過各種途徑進入這些國家，直接投資於諸如股市、房地產和債券等資產市場，也可以間接的投資於與新興市場需求緊密聯動的大宗商品市場。自金融危機以來，新興市場的經濟成長一度領先全球，成為全球資本追逐高收益的重要投資市場。2010年在全球金融資本的衝擊下，新興市場的資產價格已經開始被高估，脫離了業績基礎，資產“窪地”被填平，資產泡沫正在被吹大。2011年的新興市場將直面通貨膨脹危機和資產泡沫破裂的危機。
美元套利交易的模式
投資者以極低的成本借入美元，然後投資於高利率和資產收益率較高的國家，特別是經濟復甦較快的新興市場與原材料、大宗商品豐富的國家，最後換回更為貶值的美元，獲取高額的資產回報。由於美元的全球儲備貨幣地位，美元套利交易的規模和影響都要遠超日元套利交易。當美元套利交易盛行時，投資目的地的資產價格將上升，而當套利交易結束時，目的地的資產價格將下跌。而美元套利交易的資產種類較多，套利時間周期較長，參與套利交易的主體也多，這讓每一次的美元套利交易總是伴隨大規模的經濟調整，當套利交易進入後，市場流動性開始泛濫，通貨膨脹上升，等套利交易撤退平倉時，又會導致流動性緊缺，陷入通貨緊縮。因而套利交易的規模越大，對目的地的資產市場產生的影響和風險也越大。
美元套利交易過程在美聯儲施行零利率政策及美元匯率因避險因素而上漲的時候，正是美元套利交易盛行的時候。美元的大趨勢是貶值，因而在美元因為避險因素而短期內上漲的時候拆借美元進行套利相對比較安全，而在美元繼續下跌的時候拆借美元則可能面臨美元反轉的匯率風險。2009年3月，全球股市和大宗商品價格都已經跌至低點，處於價值低谷，而美元指數已經有近30%的漲幅，已開發國家和新興國家的匯率都降到了低點，這是可能正是最好的美元套利時機。隨後2009~2010全球資產價格的快速上漲而美元指數相應走低證明了此輪美元套利交易的發生，2010年3月QE1結束，美元指數上行，出現了一波美元套利交易獲利平倉潮，全球資產價格大幅下跌，這一輪美元套利交易至此結束。QE1結束後，並沒有取得預想的效果，市場普遍預期QE2的推出，於是新一輪美元套利交易大潮再次湧向全球資產市場。現在QE2即將在今年6月結束，這一輪的美元套利交易獲利了結和平倉結賬的行動已經到來。在恰當的時機拆入低息升值的美元換成高息貶值的其他貨幣，投機套利於大宗商品市場、外匯市場和新興國家的資產市場，推動全球資產價格的大幅上漲，從而獲得豐厚的收益，一有風吹草動就會平倉離場，並在撤退時反手做空，再度獲利，這正是美元套利交易者的普遍做法。
4.2.2 美元套利交易模式一般套利交易的模式主要有跨期套利、跨商品套利和跨市套利三種。美元套利交易的模式也可以按此劃分。但是考慮到美元套利交易的目標資產種類繁多，其各自的套利機制多有不同。再此按照投機資產的性質分，美元套利交易有兩種主要的套利模式：一種是拆入低息美元投資於美元資產或以美元計價的資產。美元資產包括美國股票、債券和房地產，美元計價資產主要指以美元計價的大宗商品，諸如黃金、原油等。另一種是拆入低息美元投資於高收益的非美元資產市場，包括新興市場國家的資產市場和其他發達經濟體的高息資產。這兩種模式的套利交易其自身面臨的風險不同，對全球經濟的影響程度也不同。其中尤以第二種交易模式對全球經濟和金融市場的影響最大，不管是非美已開發國家還是新興市場國家都不應低估這種套利可能帶來的風險。
風險影響
5.1 美元套利交易的風險
美元套利交易者主要面臨的風險即其套利條件發生變化或消失，諸如美聯儲加息、美元反轉和相關資產收益率下跌等風險因素。雖然美聯儲的加息是一個長期的過程，短期內加息幅度有限，但是這可能是預期美元走強的信號，從而引發套利交易平倉預期。美元套利交易與其他貨幣套利交易最大的區別就在於美元霸權地位所決定的美元影響力。在全世界都在使用美元作為儲備貨幣和國際結算貨幣，一旦美聯儲實施推出戰略，釋放美元反轉信號，美元套利交易平倉，美元暴漲，將對全球金融市場造成巨大的衝擊。
5.1.1 美元套利交易的風險因素觸發美元套利交易的條件很多，包括：美聯儲加息，提高融資成本並直接縮小與套利資金投資目標收益率差距；非美元資產風險大幅攀升，經風險調整後的套利收益降低，不再具有吸引力；其他導致美元貶值趨勢中止的因素，如美國貿易赤字收窄、財政赤字預算改善、美國政府以外交手段支撐強勢美元或者其他地區出現戰爭、經濟動盪等，這些因素將促使美元套利交易平倉交易大量出現。在QE2即將結束，全球通貨膨脹水平高漲之際，各國的貨幣政策和匯率政策正面臨進退兩難的境地，一旦美聯儲如期結束QE2後實施退出戰略，美元匯率強勁上升，美元套利交易平倉勢必引致美元的大規模回流，造成新興市場上流動性枯竭，新興國家的資產泡沫破裂，金融市場出現劇烈動盪，出現更壞的局面：資產價格暴跌、利率大幅上調、信貸緊縮、債務違約、金融機構破產。尤其是在目前新興國家通貨膨脹高啟、失業增加的時候，極可能造成地緣政治動盪，諸如中東北非當下的動盪時局。
另外一個可能被忽視的因素則可能是美國國債價格大幅下跌引起的美國無風險資產收益率的上升。美元套利交易在全球範圍內追逐風險資產以獲取超額風險收益，吸引美元資本的首要的仍然是資產回報率。美國國債屬於固定收入資產，國債價格暴跌將使國債收益率上揚，以國債收益率為無風險收益率的資產收益也將隨之上升，即美元資產收益率將上升。這無疑給活躍在動盪的國際金融市場裡各種投資者進入美國進行風險套利的機會，同時由於新興市場風險套利成本上升、風險不斷累積，美國將成為國際資本規避全球經濟風險的避風港，吸引更多的套利資本從其他市場不斷流出並流入美國市場。事實上，美國要實現債務重置的目的，國債價格的暴跌是不可或缺的環節。回顧QE1和QE2，其作用不僅在於維持國債價格的穩定，更重要的維持市場實際利率保持在低水平甚至是負水平，為美國的企業和個人償還債務提供良好的利率環境，同時鼓勵套利資本去全球興風作浪，引爆新興市場的風險炸彈，轉嫁危機。而當美國國債價格真的崩潰後，實際利率水平上升，國際套利資本瘋狂從新興市場出逃進入美國追逐高收益美元資產，將為美國經濟復甦提供資金基礎。
5.1.2 美元套利交易的風險供給經過金融危機後的一系列調整，美國成為全球資本事實上避風港。尤其是在美國把握著全球金融市場的話語權，不僅集中壟斷著CDS（信用違約掉期）等金融衍生品市場，而且掌控著風險評級等行業，配合美國本身的地緣政治操作能力，因而美國實際上控制著全球金融市場的“風險供給”水平，美國可以在任何需要的時候觸發美國之外市場的風險爆發，讓風險資本在恐慌中回流美國本土。每當各國對美元即將失去信心時，美國即可憑藉其超強的金融實力，挑選一些經濟風險較高的關鍵國家，引爆這些國家的經濟風險，增加全球金融市場的“風險供給”，讓各市場的資金受驚而回流美國，實現美元的避險功能。憑藉對金融衍生品市場以及國際信用評級機構的監管權力，全球經濟風險的大小已經成為可以調節的對象。對全球經濟“風險供給”的壟斷和控制已經成為美國削弱潛在競爭對手，如歐盟、中國、日本等國的重要手段和工具。
美國的這種“風險供給”能力的影響已經不僅限於美元套利交易，而是成為全球資本的流動信號。在資本全球化之後，“資本有國界”的時代到來了。在美聯儲的戰略里，全球市場越動盪美元就越安全，動盪的時間越久，美國進行經濟社會調整的時間也就越多。對美國之外的經濟體的“風險供給”水平進行有效可控的調節，是美國的全球戰略之一。歐洲主權債務危機的不斷深化發展正是這種戰略的體現，事實上，分析人士認為，美元對歐元匯率貶值到1.5左右就會觸發美國之外市場的“風險供給”。
5.2 美元套利交易的影響
5.2.1 對美國的影響?
在美國的金融戰略指導下，美國正在發生著大規模的資產置換潮。美國投資者廣泛的減持和拋售美元資產，造成巨大的資本流出，轉而持有其他國家的資產；而其他國家的投資者（主要是各國央行）在得到這些美元之後，反過來把資金投入到美元資產上（包括債券、股票、直接投資和現金儲蓄）。在這樣的史無前例的資產置換行動中，美國將實現債務重置和資產增值，實現美國的新生。美元套利交易不過是該戰略的一部分，即由私人資本主動進行資產置換並在其中實現高收益的過程。
美元套利交易的建倉潮將造成大規模的私人資本流出美國，短期內導致美國流動性短缺，形成國際收支資本項目逆差資本淨流出的局面。在金融危機前，美元本位制下美國僅通過輸出美元符號就可以換取大量國外的產品和資源，並在恰當的時候引導美元從世界各地獲利回流，從而實現美元的國際循環。金融危機後，原來這種美元循環和資產置換的速度已經無法滿足迫切需要修復在金融危機中受損的資產負債表的金融機構的需求，於是美聯儲引導下的一波又一波的美元套利交易興起，這些套利交易者已經不再是用美元換取商品和資源，而是在各個新興國家的資產市場和大宗商品市場上坐莊，直接賺取金融收益，攫取新興經濟體的近十幾年的發展成果。美元套利交易的平倉潮則會引起資本大規模從新興市場回流美國本土。大規模的私人資本的回流，將改善美國經濟的基本面，有助於美國經濟的復甦，為新一輪的美國經濟起飛奠定資本基礎。
美元套利交易的風行相當於美國在實體經濟陷入困境之後，試圖通過在資產市場上坐莊，從而以虛擬經濟上的金融收益來改善因為實體經濟而惡化的現金流。美元套利交易的流行不僅使美國實現了在新興市場和大宗商品市場上的資產套利，而且極大的擴展了美國的金融實力和影響力，尤其為一些新興經濟體的政治經濟精英留下了深刻的印象，同時堅定了全球資本對美元的信心。美元套利交易為金融機構改善自身資產負債情況提供了可能，一地程度上有助於美國私人債務的減少，而增加美國對外的債權。當然美聯儲引導下，美元套利交易其對於美國地緣政治戰略的成功實現也是功不可沒的，成為美國維護全球霸權，削弱潛在競爭對手的重要工具和手段。
大規模的美元套利交易一定程度上引起美國國際收支的變化。在美元走弱的信號出現的時候，美元套利資本從美國出發前往新興市場投機。這個過程造成美元資本大量流向國外，被一些以出口為導向的國家所吸收。這些國家一方面接受美元符號，另一方面向美國輸出廉價工業製成品，滿足了美國的消費需求。進入新興市場的美元套利資本可以在不斷的炒高新興市場的資產價格中獲取暴利，也可以在做空這些資產市場中獲得豐厚回報。當全球“風險供給”水平提高時，這些在外的套利資本將回響平倉信號，迅速的結賬並將獲利換成美元回流美國。其他的套利資本也會在此時流向美國購買美元資產，為美國的實體經濟部門和虛擬經濟部門提供發展資金，從而修復美國企業和個人的資產負債表，並體現在美國的國際收支狀況上。事實上在美國設計的全球化戰略遊戲裡，美國的角色是全球信用（貨幣）的提供者。在這樣的設定下，美國的資本賬戶的順差將可以完全覆蓋經常賬戶的逆差。美國與新興經濟體，前者靠資本賺錢，後者靠勞動賺錢。美元套利交易就是資本掠奪勞動成果的重要方式。
美元套利交易使得美元在外匯市場上被大量賣出，從而導致美元匯率的持續走低。2008年以來，美元對主要貨幣的匯率一直徘徊在最低水平附近。美聯儲放任美元持續走軟的趨勢更刺激了美元套利交易。而在套利平倉信號出現的時候，大量的套利交易需要以美元結賬了結，即需要從外匯市場上大量買入美元，這又會推升美元匯率，使美元指數反彈走高。美元套利交易的建倉和平倉對美元匯率有重要影響。2011年一季度美元指數繼續下行，4月底達到3年多來低點73附近，逼近2008年3月的創紀錄低點70，超過市場的預期。在美國經濟基本面向好，QE2將如期結束等因素刺激下，市場判斷二季度美元指數可能有所回升。新興市場貨幣走勢不一，資本流出較多的經濟體有貶值壓力。5月24日，白俄羅斯央行宣布施行貨幣貶值，貶值幅度高達36%。
5.2.2 對新興國家的影響在美元套利交易活躍的市場中，新興國家的資產市場至關重要。由於大多數的新興國家資產市場監管體系存在漏洞，這為美元套利資本進行瘋狂套利提供了制度上的視窗。加上新興經濟體金融、房地產市場的不成熟，以及新興國家的經濟和貨幣政策制定水平上缺乏戰略觀念，新興經濟體已經成為美元套利交易者的提款機。美元套利交易對新興經濟體的匯率和貨幣政策都會造成一定的困擾，並催生資產泡沫，而套利交易的平倉又可能會刺破泡沫。每一輪的美元套利交易總是伴隨新興經濟體金融市場的動盪、經濟泡沫的盛衰，使新興國家的發展遭受挫折。
推高新興國家的通貨膨脹水平。美元套利資本通過各種途徑湧入新興市場國家，導致目的地國家的基礎貨幣投放數量的劇增，使新興國家直接面臨通貨膨脹壓力。2011年第一季度，全球糧食價格快速上漲，已經超過金融危機前創下的歷史新高。二季度美國、中國等地區乾旱，糧食減產嚴重，預計未來農產品價格將繼續上行。尤其是在新興市場經濟體的資本市場不能有效發揮投資作用時，大量的流動性將四處泛濫，直接推高糧食、肉類、蔬菜等基本生活資料的價格，配合能源價格的飆升，直接推升CPI指數，惡化新興國家的貨幣購買力和民生環境。目前在弱勢美元背景下，新興國家正在飽受通貨膨脹的煎熬，一些開發中國家甚至因為通脹的惡化而引發時局的動盪不安，如2011年國中東北非的動盪局勢。
美元套利交易讓新興經濟體貨幣和匯率政策陷入困境。套利資本的進入使新興國家外匯儲備增加，貨幣面臨升值的壓力，貨幣當局不得不經常干預外匯市場穩定匯率，避免匯率大幅波動。另外，美元則會因為套利交易而貶值，貶值後的美元更加劇了新興經濟體貨幣的升值壓力。這種來自市場交易因素的匯率走勢，增加了新興經濟體管理匯率的難度，在短期內對新興國家的出口企業的生產效益產生不利的影響。而大規模的干預行動必然加大了央行的壓力，同時削弱央行控制通貨膨脹的能力，甚至上強化了套利資本的流入機制。藉助美元套利交易，美聯儲可以不受任何限制的向新興市場注入大量流動性，實質上間接控制新興經濟體的貨幣發行，控制新興經濟體的通脹水平和資產泡沫程度，也就是間接控制了新興市場的“風險供給”水平。新興國家的經濟決策者在匯率和貨幣政策上陷入困境，進退兩難，甚至於失去對本國貨幣政策的控制權。決策者如果放任套利資本流入不加控制，則可能面臨通貨膨脹失控的局面，如果主動收緊貨幣政策，則可能經濟泡沫破裂，經濟成長速度下降，出現經濟蕭條。
美元套利交易使新興市場面臨美元套利平倉的金融風險和災難。事實上，美元套利交易者不僅參與新興國家資產泡沫的製造，而且往往也是刺破泡沫的重要因素，在套利資本的撤退過程中，反手做空新興經濟體同樣是一種獲取暴利的手段。2010年美聯儲QE1結束後，曾引起新興市場的資產價格大幅下跌，中國A股則是在7月份見底。尤其是對於一些資本賬戶開放或有限開放的新興經濟體，美元套利交易在追逐高收益的同時也將股市、房地產市場的泡沫吹到了極致，一旦美元趨勢反轉，套利資本將快速流出，新興經濟體必然出現流動性緊張的局面，經濟泡沫被刺破，出現大面積的政治經濟動盪，從而導致新一輪的國家和區域性經濟危機。QE2即將於本月底結束，有理由相信，新一輪的美元套利平倉潮正在發生。
圖4-2-2 新興市場股票與債券基金淨流量
2011年一季度國際資本出現重大的異動現象，引發國際金融市場的顯著波動。根據國際金融協會（IIF）的數據，1月份到3月份，新興經濟體股票市場和債券市場基金累計流出176億，2月份資金流出達到創紀錄的190億美元，超過2008年雷曼破產後的單月最高流出規模。因此，我們有理由擔心，新興市場正在經歷一輪套利資本流出的浪潮。考慮到新興市場的通脹高企、中東北非的政局動盪和美國的經濟向好等因素，估計二季度，這種套利資本從新興市場流出的格局仍將持續。隨著歐洲主權債務危機的深化，美聯儲QE2政策即將結束，美元套利資本的流動將更加複雜，新興市場也將面臨更大的風險衝擊。
4.2.3 對全球金融市場的影響在資本全球化的今天，伴隨美元套利交易的國際資本流動對全球金融市場的影響非常大，這是自美元淪為融資套利貨幣起就由美元的地位和影響力決定了的。在市場預期美聯儲將長期維持低利率政策的情況下，投機者大量做空美元並以很高的槓桿買入高收益資產和其他全球性資產，這不僅使美元走弱，向全球市場輸出通貨膨脹，而且使各市場因為大規模投機資本的進入而推高資產泡沫，形成全球性的套利投機浪潮。美元套利交易者以槓桿借入美元，大量投機黃金、石油、大宗商品和澳元等，投機新興市場的資產。短短几個月就讓石油價格衝上110美元/桶，黃金則正在構築最後的頂部。2009年下半年以來的全球資產價格大漲即時美元套利交易泛濫的結果。
美元套利交易的活躍不僅為全球金融市場提供了泛濫的流動性，同時加劇了金融市場的動盪，成為國際市場的重要風險來源，甚至直接威脅仍然脆弱的世界經濟的復甦和金融穩定。套利交易環境下的美元匯率具有更大的波動性，尤其是兌套利目的地國的貨幣，雖然美元貶值的方向是長期而且明確的，但是短期的美元走勢仍然相當複雜難測，而儲備貨幣的地位使得美元的避險功能不時地顯現。每一次美元避險功能的再現，都會有區域性的金融動盪發生，從2009底的杜拜債務危機，到隨後的希臘主權債務危機，以及後來由“歐豬五國”愈演愈烈的歐洲主權債務危機等。
美元作為大宗商品的主要計價和結算貨幣，弱勢美元政策將催漲大宗商品的投機泡沫。自金融危機以來，大宗商品價格的暴漲暴跌背後都有美元套利交易的進出。事實上為了阻止美國陷入通貨緊縮，在伯南克的金融戰略里，大宗商品價格成為打破社會的通貨緊縮預期的重要切入點。美聯儲QE2的政策目標已經由“刺激信貸以增加需求”轉變為“刺激虛擬經濟上漲（大宗商品為主）以威脅需求。特別是通過推高石油、農產品和各種上游原材料的價格，對下游產品強制性的價格傳導，以達到威脅效果，驅逐觀望情緒，從而刺激並啟動各方需求，盤活美國經濟，克服通貨緊縮的陰影。正是這樣的一種戰略定位，使得近兩年的大宗商品市場上美元套利交易異常活躍。同時美國通過大宗商品價格的上漲，成功的將通貨膨脹輸出到新興經濟體，給新興國家的貨幣政策和匯率政策的制定帶來不小的麻煩。當美國經濟基本面數據向好，美聯儲退出的時候，大宗商品價格泡沫將面臨破裂的風險。2011年第一季度，全球糧食價格大幅上漲，已經超過了金融危機前創下的歷史新高。預計未來農產品價格將繼續上漲，成為最堅挺的大宗商品。在中東北非地緣政治動盪持續的時候，二季度國際原油價格將繼續維持在100美元/桶以上。
交易方向的多元化有助於市場的穩定，而越來越多的美元套利交易者在進行同一個方向的投機，這使金融市場上的各類資產（包括各類債券、股權類資產、新興市場債務和大宗商品等）資產價格上漲與美元弱勢的相關性愈加顯著。這實際上放大了美元匯率波動對全球金融市場的影響。歷史經驗和事實告訴我們，這種大規模的單向投機存在著大規模平倉的巨大隱患。一旦美元趨勢反轉，必然使所有與美元負相關的資產市場和經濟體出現流動性枯竭的風險，導致金融市場的大崩盤。在QE2即將結束的時候，一旦美元反轉，美元升值趨勢獲得確認，那么歐洲諸國的主權債務危機和日本的債務危機都將被激化，給國際金融市場造成巨大的風險。但是目前已經爆出的歐洲和日本的債務危機可能並不是全球經濟的最大風險，新興經濟體的巨大資產泡沫可能正在醞釀全球經濟和金融市場的最大風險。新興經濟體在全球化過程中承接了主要的製造業部門，生產著大部分的工業產品，為已開發國家提供了充足的商品供應，同時其對能源、糧食和工業原材料的旺盛需求支撐了過去兩年的大宗商品價格泡沫。可以想像，在工商鏈條緊密相關的今天，新興經濟體一旦出現經濟泡沫破滅，可能嚴重拖累全球金融市場，至少也是造成短期內的金融市場動盪。
總之，美元套利交易惡化了全球的流動性過剩的生態，推升了全球範圍內的資產飆升，加劇資產價格的泡沫程度，推高了全球的通貨膨脹水平。美元套利交易還形成以美元為中心的全球範圍套利鎖鏈，使全球各市場的聯動性得到極大的加強，同漲同跌的現象非常普遍，引起全球金融市場的同步震盪，從而對全球金融市場產生巨大的破壞性，勢必拖累全球經濟的復甦進程。
發展趨勢
6.1 美元套利交易發展趨勢
在一份由麥肯錫全球研究院於2011年2月發布的報告中認為：“廉價資本的時代即將終結”，一個資金短缺將會成為經濟成長新的制約因素的時代正在到來，而對“熱錢”過快流入新興市場的擔憂可能很快被一個政府嚴格限制資本外流的金融保護主義時代取代，未來對金融保護主義的滋生蔓延將與今天的“貨幣戰爭”一樣極具破壞性。2009年中期以來，流向新興市場的美元套利資本迅速的得到恢復，但是這種恢復更多的反映在套利資本流動的速度上。而且就近兩年的套利資本流動情況看，套利資本流動更加波動，速度更快，對市場變化更加敏感，趨勢的持久性也更差。在全球融資環境寬鬆，期間，流向新興市場的美元套利交易往往暫時上升，隨後出現下降的趨勢。而美元套利資本進出頻繁的新興市場經濟體與美國的直接金融聯繫不斷提高，這也意味著美國利率和匯率的變動對新興經濟體的資本流動方向影響增大，美聯儲的退出政策將對那些對美國有直接風險暴露的新興經濟體的資本流動方向產生負面影響，影響程度則與風險暴露的規模成正比。套利資本流動的多變性將在新興市場上長期存在。
在新興市場普遍通貨膨脹高啟，資產泡沫破裂的風險加大，美元指數在創新低點後出現反彈，美聯儲宣布將在6月底如期結束QE2，儘管市場仍然有對QE3的預期，但是近期的大宗商品市場和新興經濟體的資產市場均出現大幅調整，這似乎都表明新一波的美元套利交易平倉潮正在來臨。而且隨著歐洲債務危機的不斷深化，以及日本地震核危機後也面臨債務危機問題，局部地區出現地緣政治動盪，全球金融市場的“風險供給”水平提高的情況下，經歷了“去槓桿化”的美國已經成為資本最安全的港灣。美元套利交易可能因美元趨勢的周期性反轉而終結么？
因趨勢的周期性反轉而終結
一方面就目前美元指數走勢判斷，在中長期的時間周期里，美元仍將維持在底部震盪的局面。在美國經濟基本面沒有實質性的企穩之前，美元的任何反轉都是短期的。在過去的2008年和2010年都出現美元強勢反轉，最高接近90點的行情，但是都只是底部震盪的一部分。尤其是在目前新興市場資產泡沫嚴重，一旦被刺破，將嚴重拖累世界經濟，美國經濟還很脆弱的基本面也會不可避免的受到衝擊，這樣國際經濟環境並不支持美元走出周期性的反轉行情，而強勁反彈之後繼續下探則存在較大的可能性。即只要美元指數仍然維持底部的震盪走勢，美元套利交易就將一直活躍在國際金融市場。
另一方面隨著新興經濟體普遍進入加息周期，美元與其他貨幣的利差將繼續擴大。雖然市場對美聯儲的加息預期較高，但是在全球經濟依然面臨新興經濟體泡沫破裂的巨大風險的情況下，美聯儲加息的象徵意義可能更大，而實質性的將聯邦基金利率調整到較高水平將是一個漫長的過程，短期內恐怕難以看到。何況大幅加息將對剛有走出“流動性陷阱”跡象的美國經濟產生極大的傷害。事實上，過去的20年裡，美聯儲從來沒有在實際失業率高於自然失業率1.2%的情況下開始貨幣緊縮政策。高盛近日發布的一份報告認為，美國龐大的財政赤字所造成的困擾，以及對美國財政政策收緊或將危及弱勢復甦的顧慮，或使聯邦基金利率在未來6年內維持在接近零的水平。因而對於可能出現的美聯儲的加息行動，或許只是一波美元套利交易的平倉信號，而不是美元套利交易的終結。
金融危機之後，美國金融系統一直在進行艱難的“去槓桿化”過程，並在2010年通過了最嚴厲的金融監管改革法案，加強對金融系統風險的有效監管。在經過3年的緩衝之後，美國的企業和個人的資產負債表逐漸修復，私人消費和投資正在緩慢恢復，但是經濟復甦基礎仍然薄弱。為了鼓勵個人消費和企業增加投資，推動美國經濟走出蕭條的陰影，在可預計的中期之內，美元的低利率政策還將繼續存在。所以，筆者認為，中期來看，美元套利交易並不會急劇萎縮，加之美元套利交易本身還是美國全球地緣政治戰略的實踐者，在其戰略目標未曾實現以前，美元套利交易將更頻繁的活躍在全球金融市場，美元套利交易引起的全球金融市場動盪，將不時的困擾各國政府和投資者，尤其是資產泡沫嚴重的新興經濟體。但是，這並不影響美元作為融資貨幣只是階段性的判斷，當全球經濟塵埃落定、美國經濟復甦確認之後，美元徹底擺脫底部震盪的局面進入下一個5年的升值周期時，美元套利交易將暫時終結。
結論
綜述
美聯儲的兩輪量化寬鬆政策，為國際金融市場提供了海量廉價的流動性的同時，造成新興市場國家的普遍通貨膨脹和資產價格泡沫，加劇了金融市場的風險和動盪，為美國的經濟復甦和社會調整爭取了時間，為削弱美國的潛在競爭對手提供了極好的機會，為美國實現資產大置換和金融收益，改善國際收支狀況提供了可能。隨著美國發達經濟體的債務危機的不斷深化和新興經濟體的經濟泡沫可能破裂的風險，全球經濟形勢將更加動盪，美元指數將繼續維持底部上下大幅震盪的局面，美聯儲也將在較長期限內繼續低息政策，這為美元套利交易的持續活躍提供了可能，新興經濟體也必然要經歷美元套利交易平倉的考驗，以及可能由經濟泡沫破滅而引發的地緣政治動盪。美元套利交易的終結必將伴隨新興市場經濟泡沫的徹底破滅，這或許是美元指數徹底擺脫震盪走勢而進入新的上漲周期的前提條件。
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