基本介紹
併購動因理論,理論的發展,理論的類型,
併購動因理論
現有理論從不同角度對企業併購動因進行了分析，為正確認識企業併購動因提供了重要依據。但是這些理論適用於理想狀況下的併購，不能完全解釋現實中越演越烈的併購浪潮。
理論的發展
西方每一次併購浪潮都與當時的經濟、金融、政治及文化等外在因素的衝擊有很大的關係。一般併購理論的發展也是圍繞併購浪潮，側重於解釋其動因而展開的。
美國第一次大規模的併購浪潮產生於19世紀末20世紀初，它是隨著美國國內鐵路網的建成，美國成為世界上第一個統一的市場而出現的。美國國內統一市場的形成刺激了美國企業進行橫向併購，以產生規模經濟效應。這一階段的併購被美國學者稱為“壟斷併購”。隨著美國經濟的工業化，許多公司通過併購占據了很大的市場份額。支持這一階段的併購理論主要是規模經濟，其目標也是達到併購雙方企業經營上的協同。但也有經濟學家持反對意見，認為兼併將導致行業內的“過度集中”。這種觀點認為假如只有少數幾家企業在某一行業中占有銷售額的大部分，這些企業將趨向“合謀”。結果企業的價格和利潤將含有壟斷因素。因此，無法通過兼併實現規模經濟，而只可能導致壟斷利潤。
2.縱向併購和協同效應目標。
20世紀20年代，無線電技術的套用和汽車工業的發展改變了傳統的銷售渠道。無線電技術使得各種產品可以通過全國性廣告進行宣傳，而汽車業的發展使貨物運輸變得更方便，從而大大節省了產品的銷售成本。除此之外，整個生產鏈條中對各種部件質量要求的提高，共同引發了企業間進行縱向併購的熱潮。經濟學家們對這次併購做出了解釋，主要觀點是企業縱向聯合，將行業中處於不同發展階段的企業聯合在一起可能會獲得不同水平間的更有效的經營協同，因為通過縱向聯合可以避免相關的聯絡費用和各種形式的交易成本。許多公司還利用本公司擁有的所在行業的專屬治理能力，通過併購使其向被併購企業溢出，從而使併購雙方企業的治理水平都得到提高，實現雙方公司治理間的協同。
第三次大的併購浪潮發生於美國20世紀60年代，這次併購浪潮發生的背景是西方財務計畫和治理體系及治理學理論的發展而形成的多樣化經營動機理論。這一時期的理論主要以風險化解為立足點，認為治理者和其他雇員為了保持組織資本和聲譽資本以及在財務和稅收方面的優勢，可能會尋求多樣化經營。多樣化經營既可以通過內部發展完成，也可以通過兼併活動完成。然而，在特定情況下，通過兼併達到多樣化經營要優於內部發展途徑。企業可能僅僅是由於缺少必要的資源或其潛力已超過了行業容量而缺少內部發展的機會，這就需要通過混合併購來分散這些資源或潛力。財務協同效應也對這一時期的併購做出了解釋。財務協同效應主要來自較低成本的內部融資和外部融資。有大量內部現金流和少量投資機會的企業擁有超額現金流。有較低內部資金生產能力和大量投資機會的企業需要進行額外的融資。這兩個企業的合併可能會得到較低的內部資金成本優勢。NielsenandMelicher的實證研究發現，當收購企業現金流比率較大而被收購企業該比率較小時，作為兼併收益近似值支付給被收購企業的溢價比率較高。這意味著從收購企業到被收購企業的所在行業存在著資本的再配置。另一種觀點認為，合併後企業的舉債能力大於兼併前兩個企業舉債能力之和，這就提供了投資收益的稅收節約。這一觀點也常用來解釋發生於 20世紀80年代的併購活動。這一時期基於治理學理論的不斷完善，出現了從治理學角度來解釋併購的諸多理論，Mueller建立了最全面的混合兼併的治理主義解釋，這種理論認為治理者往往採用較低的投資收益率，通過併購來擴大自己的聲譽，反映了治理者與公司股東間出現的代理問題。
第四次併購浪潮出現在20世紀80年代，它是隨著新的融資工具的創新而蓬勃發展起來的。這次併購浪潮扭轉了上次併購浪潮跨行業併購的趨勢，轉而注重加強企業核心競爭力。原因是，金融創新工具，非凡是垃圾債券的使用，使槓桿融資被廣泛套用，企業很輕易籌集大量現金進行併購，任何企業，只要經營表現稍微不善，則就有可能成為被收購的目標。同時在這一階段，分拆作為收購的一種形式占到了80年代併購總額的45%。槓桿交易的濫用最終導致了反接管法、聯邦新稅制、破產法的實施和對銀行監管的強化。對這一階段併購活動的理論解釋主要是Tobin的q值理論和Jensen提出的自由現金流假說。 Tobin的q值理論主要闡明了在不考慮資本利得稅的條件下，當企業證券市場價值低於其重置資本成本時，併購將更可能發生。之所以如此，源於在股票市場上，許多機構投資者由於強調短期的收益而往往對具有長期投資價值的公司缺乏投資愛好，導致這些企業的價值被低估；同時，在20世紀70、80年代，由於西方資本主義國家的通貨膨脹率較高，也使得許多公司資產的重置成本遠高於其歷史賬面價值，使得這些公司成為有自由資源的公司兼併投資的對象。這些都證實了 Tobin關於公司價值的論述，也從另一側面表述了企業併購的動因。這一時期用以解釋槓桿收購行為的另一種理論是Jensen的自由現金流假說，他認為企業要使效率及股價最大化，自由現金流就必須支付給股東，但是公司的治理層往往沒有積極性向股東支付這些剩餘現金流，這時只有為公司尋找到更多的投資機會，以降低治理者所控制的資源數量，從而削弱他們的權力，同時，當為額外的投資尋求新資本而進行融資時，治理層也會受到來自外部資本市場的監督，使其行為決策更符合債權人或股東的利益。因而，併購成為解決公司股東與治理者之間利益衝突的一種有效工具。在這一時期，美國的許多企業還利用併購進行合理避稅，如可以通過併購一些沒有或只有較小股利支出的成長型企業，並在其進入成長期後再將其出售，從而以資本利得稅來代替一般的所得稅。另外，一個盈利能力強的企業，通過與一個有累積虧損的企業的合併，可以達到少交甚至不交企業所得稅的目的。
5.全球化與外部衝擊理論。
全球化，信息技術，管制的放鬆及產業結構的變遷要求企業做出迅速調整，從而導致了自上世紀90年代以來的第五次全球戰略併購浪潮。這一浪潮在2000-2001年高技術領域的併購浪潮中達到了高潮。經濟全球化和信息技術革命導致全球競爭的加劇，競爭的加劇又迫使世界各國普遍放鬆監管政策，這就給併購創造了較有利的企業內部壓力和外部環境。跨國公司在這一次併購浪潮中成為領導力量。跨國公司之所以能夠在東道國獲得經營收益，是因為他們擁有多種所有權優勢，其中最重要的是跨國企業所擁有的無形資產優勢，如治理、技術知識、品牌或商標優勢等。跨國企業研究專家對跨國併購進行了總結：“縱向的跨國企業將中間產品的市場內部化，而橫向跨國企業將無形資產的市場內部化。”MitchellandMulherin提出了併購的外部衝擊理論，闡述了併購的發生是由於外部因素，如技術革命、全球化、政府監管的放鬆等變動而引起的。Weston也提出了當今跨國併購產生的七大推動因素，它們分別是：技術進步，全球化和自由化貿易，監管鬆弛，規模經濟、範圍經濟、經濟互補推動的技術趕超，產業組織的變遷，企業家個人的才能以及股價的上升、利率的降低和經濟的持續增長。
由於實踐中存在著過高的兼併失敗率，使得西方學者把注重力大量集中在兼併的動機上。他們通過對荷蘭等許多國家大量兼併案例的實證分析後發現，追求市場控制力、增加利潤、增加股東價值、增加銷售額、取得規模經濟效益、降低成本、提高競爭力、分散風險、應對市場失效等經營目標的經濟動機，仍然是企業兼併的主要動因。K.D.Brouthers等認為，兼併動機可以分為經濟動機、個人動機和戰略動機三類。其中，經濟動機包括擴大行銷規模、增加利潤、降低風險、防禦競爭對手等子項目9項，個人動機包括增加治理特權等子項目4項，戰略動機包括提高競爭力、追求市場力量等4項。這些研究，為購併動因理論的發展做出了貢獻。
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理論的類型
一、新古典綜合派有關併購動因的理論
新古典綜合派有關併購動因的理論主要有規模效益理論、市場力假說及稅賦效應理論。
規模效益理論是指在一特定時期內，企業產品絕對量增加時，其單位成本下降，即擴大經營規模可以降低平均成本，從而提高利潤水平。併購可以在兩個層次上實現企業的現模效益，即產量的提高和單位成本的降低。併購給企業帶來的內在規模經濟在於:通過併購可以對資產進行補充和周整：橫向併購可實現產品單一化生產，降低多種經營帶來的不適應；縱向併購，將各生產流程納入同一企業，節省交易成本。併購的外在規模經濟在於：併購增強了企業整體實力，鞏固了市場占有率，能提供全面的專業化生產服務，更好的滿足不同市場的需要。
市場力假說將企業併購的動因歸結於併購能夠提高市場占有率。由於市場競爭對手的減少，優勢企業可以增加對市場的控制能力。但市場占有率的提高並不意味著規模效益的達成，只有在橫向或縱向併購中，優勢企業既增加了市場占有率，又達成了規模經濟，這一假說才能夠成立。
稅賦效應理論認為併購是由於一個企業有過多的賬面盈餘，因而必須承擔高額稅收，為減輕稅收負擔而採取的行為。被兼併企業往往由於稅收負擔過重無法持續經營而出售。由於虧損可以在若干年內稅前彌補，一個有高額盈餘的企業併購一個虧損企業，無疑會帶來稅收的好處。
二、協同效應假說
由Weston提出的協同效應理論認為公司併購對整個社會而言是有益的，這主要通過協同效應體現在效率的改進上。所謂協同效應，是指兩個公司實施併購後的產出比併購前兩個公司產出之和要大，即2+2>4。對於併購公司而言,2+2>4的效應主要體現在經營協同效應、財務協同效應、管理協同效應等方面，該假說主要為企業間的橫向併購提供了理論基礎。
三、委託—代理理論
代理問題的產生是由於公司管理層與股東兩者的利益是不一致的，其根本原因在於管理者（決策或控制代理人）和所有者（風險承擔者）之間的契約不可能無代價地簽訂和執行，由此而產生了代理成本。該理論對企業併購動因的解釋可歸納為以下三點：
（一）併購可以降低代理成本
公司的代理問題可經由適當的組織設計解決，即當公司的經營權與所有權分離時，決策的擬定和執行與決策的評估和控制應加以分離，前者是代理人的職權，後者歸所有者管理，這是通過內部機制設計來控制代理問題。而Manne（1965）認為收購事實上可以提供一種控制代理問題的外部機制，當目標公司代理人有代理問題產生時，收購或代理權的競爭可以降低代理成本。另一方面，Fama和Jensen（1983）提出的自由現金流假說認為與管理者和股東之間在自由現金流支出方面的衝突聯繫在一起的代理成本是併購活動的一個主要原因。
（二）經理主義
Mueller（1969）提出的經理主義假說認為代理人的報酬決定於公司的規模，因此代理人有動機通過收購使公司規模擴大，而忽視公司的實際投資收益率。但Lewellen和 Huntsman（1970）的實證分析表明，代理人的報酬與企業利潤率相關而與銷售水平無關，此結果與Muller的假設相反。持反對意見者則認為收購本身實際就是代理問題的表現形式，因為公司管理層可能會為了其自身利益而做出損害股東利益的併購決策。
（三）自大假說
Roll（1986）提出的自大假說認為，併購企業決策者過多地關注目標企業的未來價值，從而忽視或有意迴避兩家公司合併後可能產生的負面協同作用，而併購企業的過高估價來自於自大——他們的過度自信。這一理論的提出，從一個側面增加了人們對企業併購動機的認識。這意味著企業管理者的意圖是增加企業的資產，但其決策違背了股東的利益,併購價格過高。
四、新制度經濟學關於併購的理論
新制度經濟學認為併購的動因在於對併購後公司潛在效率的追求，包括節約交易費用、效率最最佳化等。Coase（1937）提出的交易費用理論為理解公司併購提供了一個較有解釋力的基礎。交易費用理論認為推動企業兼併有兩種基本力量：一是技術關聯性決定的兼併，二是存在壟斷和寡頭的兼併，即“技術決定論”和“市場缺陷論”。商品經濟的交易方式分為兩種：一種是交易市場的交易，一種是企業內部交易。市場交易發生在企業之間，由市場來調節、控制，這種交易存在很大的不確定性，風險大，費用也高。因此，通過縱向兼併能夠將上游產品和下游產品納人同一企業組織結構內，可降低市場交易費用，達到最終降低成本的目的。Williamsion（1951）進一步發展了 Coase的理論，深入研究了企業“縱向一體化”問題，認為縱向一體化有效地削弱了人的機會主義和有限理性，克服了環境的不確定性。
