票據簡介 資產支持
商業票據 (ABCP)屬於
資產證券化 的範疇,是發債人以各種
應收賬款 、分期付款等資產為抵押,發行的一種商業票據。ABCP有著不同於其他證券化的特徵。首先,它往往以循環的方式進行,這樣進入證券化程式後可以循環融資。因為擁有大量應收款項的企業,其應收款往往是不斷發生的。這類企業可以不斷利用這種方式進行滾動融資。其次,ABCP的
資產池 既可按單一模式進行,也可以把不同公司的應收款納入其中,使規模偏小(其適合證券化的資產池也往往較小)的公司得以參與這個市場,解決了這種公司的融資問題。
產生髮展 最早出現在20世紀80年代,是隨著
商業票據 市場的波動以及
資產證券化 技術的發展而發展起來的。
資產支持商業票據 根據
穆迪公司 (2000)發布的研究報告,在1972年~1987年間,僅有一個
商業票據 的發行方發生了違約——即曼威爾公司(Manville)發生了1500萬美元的違約。然而到了1987~1988年間,法國的斯夫艾公司(SFEC)和西班牙的菲克薩公司(FECSA)均出現了違約,這一違約趨勢在1989~1992年間更加明顯,其中1989年至少有8310萬美元的
商業票據 發生違約,1990年間有11個發行方發生違約,金額至少達到5.17億美元。最大的違約事件出現在1992年
加拿大 的票據市場上,一家
加拿大 的房地產巨頭——奧林匹亞尤科公司(Olympia and Youk)發生了6.14億美元的票據違約。研究人員認為,這種
商業票據 市場的波動主要是由以下的原因造成的:
首先,較松的
信用標準 在很大程度上弱化了
商業票據 市場的“有序退出”機制,使得市場上的信用風險達到非常高的水平。由於很多低投資級別、垃圾類的
商業票據 在20世紀80年代後期大規模地出現在當時的牛市上,使得
市場準入 的
信用標準 有所放鬆,而很多投資者為了獲得高額回報,也願意接受這些信用質量較低的發行方進入票據市場;與此同時,一些券商積極推動,而其他一些中介服務機構為了獲得服務收入,願意在壓力狀況下為票據提供
流動性 支持,這也讓更多可能發生違約的發行方順利進入票據市場;此外美國和全球商業票據市場的迅速擴張,讓很多新的公司、沒有票據發行經驗以及風險控制經驗的公司進入到票據市場中來,這使得市場參與者的未來預期脫離實際,信用活動沒有得到很好的監控和管理。
其次,在1989年間
信用 市場的
流動性 有所弱化,一些
商業銀行 不願意、或者不能夠完全履行他們傳統的角色,即在
商業票據 發行方處於壓力狀態下時提供流動性資金支持。根據
穆迪公司 的研究結果,在1989-1992年間發生的違約案例中,除了曼威爾和哥倫比亞天然氣系統公司(Columbia Gas System)是戰略性資源破產申請之外,其他的違約起因,基本上都是其他貸款人撤銷
流動性 支持之後,發行方銀行不能提供足夠的資金來滿足
商業票據 債務清償的需求所引起的。
第三,證券化的發展和資本市場全球化的力量使得
商業票據 流動性支持的可靠性和預測性弱化。證券化市場的日益發展壯大,直接推動了
直接融資 市場的發展,很多公司都開始通過證券市場發行債務類工具來籌集資金,由於銀行的傳統客戶越來越多地流向了證券市場,對
商業銀行 的依賴程度逐漸降低,因此導致了銀行
非中介化趨勢 發展明顯,並在一定程度上弱化了銀行的市場地位,銀行與企業之間的關係也進一步弱化。為了改變這一現狀,很多
金融機構 開始進行金融創新,並通過
資產證券化 的途徑來尋求新的業務收入。
在
商業票據 市場違約事件日益增多、證券化市場的日益繁榮的雙重推動之下,ABCP作為一種新的
融資工具 ,成為資本市場中投資者青睞的新品種。美聯儲發布的數據顯示,在1992年底ABCP的流通額僅為469億美元,到了1995年底,發行在外的ABCP價值就達到了1010億美元,而2005年底這一數據更是增加到了9260億美元。與此對應的是,ABCP在
商業票據 發行總量中所占的比重也一路攀升,例如1995年底ABCP餘額占商業票據總額的比重僅為15%,而到了2005年底,該比例已經上升到56%(參見圖1)。根據美國債券市場協會的估計,ABCP在2006、2007年將繼續保持上升勢頭,年末的流通額將分別達到11550億美元和12430億美元,占
商業票據 發行總額的比例也將上升到68.1%和69.9%。
參與職責 典型的資產支持
商業票據 的發行過程與其他
資產證券化 過程類似,即發起人成立一家特殊目的工具(Special Purpose Vehicles, SPV),通過
真實銷售 將
應收賬款 、
銀行貸款 、信用卡應收款等
資產出售 給SPV,再由SPV以這些資產作為支持發行票據,並在票據市場上公開出售。
資產支持商業票據 資產支持
商業票據 的證券化過程中會有很多的主體參與其中,除了票據的投資者之外,還有一些包括創始機構或原始
受益人 (originator)、特殊目的工具、安排方或發起方(arranger/sponsor)、服務機構(servicer)、流動性支持提供者(liquidity provider)、
信用增級 機構(credit enhancer)、
承銷商 (placement agent),以及評級機構、會計師事務所、律師事務所等等4。
創始機構 由於資產支持
商業票據 的順利發行,需要能夠產生穩定現金流的資產如貿易應收款、
信用卡 應收款等作為支持,因此在資產支持
商業票據 的結構安排中創始機構的地位不可或缺。在典型的資產支持
商業票據 項目中,創始機構一般就是資金的需求方,即將那些能夠產生穩定現金流的、用來支持
商業票據 發行的資產進行
真實出售 的一方,如
應收賬款 所有人、擁有
信用卡 應收款的
商業銀行 等等,創始機構將所擁有的能夠產生穩定現金流的
資產出售 給受託機構[如
特殊目的實體 (SPE)或 SPV等],以換取短期的資金。
特殊目的工具 這是資產支持
商業票據 中的一種結構安排,因
資產證券化 而成立,主要目的是達到
破產隔離 的效果,並為所發行的商業票據提供流動性支持。以
應收賬款 支持
商業票據 為例,SPV/SPE從一個或多個企業購買應收賬款,並以這些應收款組成的
資產池 為支持,在市場上發行商業票據來籌集所需的資金。設立SPV/SPE的機構一般是發起人,但其所有權則是由第三方所有,以達到隔離風險的目的。
項目管理者 這通常是由安排方或發起方來擔任。資產支持
商業票據 的發起人創建了該項目,但一般來說不會擁有資產支持
商業票據 的權益,該權益一般是由非附屬的第三方投資者所提供。儘管沒有擁有資產支持
商業票據 項目 的權益,但安排方或發起方通過提供
信用增級 、流動性資金支持等服務積極參與到項目中來,因此在項目的管理中扮演著一個非常活躍的角色。安排方或發起方通過這些服務收取一定的
手續費 收入,例如
信用增級 費、流動性支持費,以及因提供給資產支持
商業票據 項目的服務而收取的項目管理費等等。
信用增級機構 發起銀行通常給特定的
資產池 以及整個項目提供流動性支持和
信用增級 。這些增級措施對那些向市場公開發行的
商業票據 而言是非常必要的,尤其是對這些票據獲得高投資級別是基本的手段。出售方提供的
信用增級 可能以不同的形式存在,並且通常依據潛在資產的類型和信用質量,以及出售方/ 服務商的質量和財務實力來確定,較高信用質量的資產可能只需要部分的支持來獲得滿意的票據級別,而較低質量的資產則需要全額的支持。
流動資金供商 流動性資金支持提供者
由於用作票據發行支持的資產與票據的期限之間存在一定的不匹配,因此在資產支持商業票據的結構安排中,流動性支持非常重要。一般情況下發起銀行,或者獨立的第三方,來為特定的
資產池 以及整個
項目 提供流動性支持。這些備選的流動性支持能夠確保
商業票據 在特定的情況下得到及時償付,例如金融市場的環境惡化,導致商業票據的循環發行無法進行,或者
現金流量 的產生期間發生錯配或資金不足,就可以通過這些流動性支持來滿足商業票據的及時償付需求,從而保護投資者的利益不受損失。
商業票據供商 從發達市場的成熟經驗看,
商業票據 的投資者通常是一些
機構投資者 ,例如養老基金、貨幣市場共同基金、銀行
信託 部門、外資銀行以及投資公司等等。由於絕大多數的
商業票據 期限在30天以下,發行方通常能夠密切地將商業票據的期限與投資者的需求配合起來,因此票據的二級市場並不是非常活躍。
此外,評級機構的初始評級和跟蹤監控、會計師事務所的審計報告以及律師事務所的法律意見書,都在資產支持
商業票據 項目中扮演著重要的角色;而商業票據的出售、
資金賬戶 的託管、
基礎資產 現金流的回收和分發、日常事務的管理等則需要
承銷商 和服務機構的積極參與。圖4列示了一個典型的
應收賬款 資產支持
商業票據 項目結構安排。
分類 資產支持
商業票據 的分類方法有很多種,例如根據發起人的角色以及融資的目的,可以將其分為單一出售方項目(single seller programs)、多個出售方項目(multiseller programs)以及證券支持類(securities-backed programs)三種主要的結構;根據外部提供的
信用 支持情況,可以將其劃分為完全支持(fully supported)和部分支持(partially supported)兩類;根據SPV的發起人不同,可以將其劃分為銀行安排(bank arranger)和代理公司中介(factoring company intermediation)兩類。而隨著資產支持
商業票據 市場的日益繁榮,一些新的投資工具也層出不窮,如
貸款 支持項目(loan backed programs)、證券套利項目(securities arbitrage programs)、
結構性投資工具 (structured investment vehicles, SIVs)等等。
單一出售方融通結構
這種項目中,為發行資產支持
商業票據 而設立的
SPV 只包括單一的原始
受益人 ,也就是說資產的創始人僅有一個。例如一家公司希望將自身的一組資產從資產負債表中移出以進行證券化,或者一家銀行希望將一部分
貸款 、一個外匯
債券 組合或
信用卡 業務進行證券化。在這些資產支持
商業票據 項目中,顯然很清楚誰是資產的原始
受益人 ,資產的服務者、管理者以及資產本身所擁有的特徵都很明確。這類項目通常是以出售給特殊目的工具的資產池來進行命名,而不是以出售方的名字來命名,甚至不會與出售方的名字有相關之處,目的在於強調資產支持
商業票據 的
破產隔離 特徵,並將其與出售方所擁有的其他資本市場公開
融資工具 (如
股票 、
債券 等)區分開來。然而單一出售方項目的資產分散程度較低,在
資產池 的組成上相對單一,適用於擁有較大規模的資產池的創始機構,因此市場的占有率也相對較小,在歐洲市場上僅占 20%左右的份額,在美國的市場中所占的比例則不足10%。
多出售方融通結構
這是美國和歐洲市場中最為傳統的一種形式,這種類型的項目通常表現為,用於融資的
基礎資產 屬於發起方的多個公司客戶,常用的資產包括企業應收款、
信用卡 應收款、
設備貸款 和租賃、
銀行貸款 、
消費者貸款 、製造廠房貸款等等。項目的發起人通常是一家
金融機構 ,通過建立一個證券化平台——SPV來幫助實現資產的證券化。這種多出售方的資產支持
商業票據 融通結構安排,使得發起行具有一定的靈活性,能夠從不同的出售方手中購買大量不同的資產,進而根據資產的
信用 質量和特徵組成不同的資產池來支持票據的發行,而出售方也可以將不同類型的資產進行出售,甚至不同國家或區域的資產也可以融合在一起組成
基礎資產 池。在這種結構中,出售方的名稱不需要披露給投資人,因此出售方能夠匿名進入資本市場達到籌資的目的。
需要指出的是,由於投資者無法知道潛在的
資產池 狀況,因此不能夠決定相關的
信用 保全措施是否恰當,在這種情況下評級機構的作用非常重要,評級人員需要對交易進行初始的評估,並對交易扳機的恰當水平進行評價,進而根據票據需要達到的信用級別來組成每個交易的
信用增級 要求。此外評級機構還需要對交易扳機的水平進行持續的監控,以確定資產支持
商業票據 項目沒有出現違反扳機的情況。由於多出售方融通結構非常依賴項目管理者以確保項目的健康運行,因此對項目管理者的評價(在很多情況下項目管理者也是
信用增級 和流動性支持的提供者)是分析的關鍵。此外,項目管理者的角色是與第三方
信用增級 提供者和流動性資金提供銀行進行談判,並對每個交易的業績表現進行密切的監控。由於多出售方融通結構中用於融資的資產由不同的出售方提供,因此管理者也對項目組合風險以及
現金流量 進行管理6。
證券支持類項目
證券支持工具的
投資組合 會受到一系列參數的制約,包括對投資的類型進行明確,投資的證券到期限制、對某個國家投資的
風險敞口 、證券的
抵押 類別以及債務級別分布等等。
結構性投資工具(SIVs)
需要說明的是,由於投資的
資產組合 具有高度的
流動性 特徵,並且在資產和負債之間具有良好的到期匹配性,因此SIVs通常具有10%—15%的外部流動性支持,這與其他的資產支持
商業票據 項目 需要100%的流動性支持具有很大的不同。而基於投資資產的高度
流動性 特徵,SIVs的運作也處於嚴格的
資本充足率 測試監管之下,所需的資本部分由資產的級別和
市值 確定,一旦出現資本不足的情況,就會導致組合的清算,以償付投資者的投資,將風險降低到最低限度。因此 SIVs管理者非常強調維持SIVs的資產級別分布和
市值 變動,並為達到降低風險的目的對
資產組合 進行積極的管理。對這類
項目 來說,穩定地證實潛在組合的
信用 質量滿足既定的評級標準也非常重要,影響組合信用質量的主要因素包括債務人的
集中度 、行業集中情況以及組合的相關性水平、組合資產的級別分布情況等等。
混合型項目
這些工具融合了多出售方
項目 以及證券支持
項目 等多種工具,一般是由
金融機構 進行發行,並服務於兩個基本的目標。首先,與多出售方
項目 類似,通過這種混合型的資產支持
商業票據 項目能夠給銀行客戶提供一個通過證券化
資產池 獲得營運資本的渠道;其次,
金融機構 通過這種結構安排能夠購買更多的資產,並實現
證券融資 的循環進行。由於
資產證券化 過程中包括了很多
中介機構 ,從而導致
融資成本 的上升,因此很多資產支持
商業票據 項目都會對
資產池 的規模有一定的要求,以達到降低邊際成本的目的。而建立一個混合型的資產支持商業票據項目,就可以在項目產生一個穩定的、規律的現金流入(來自所投資證券的利息流入)的同時,儘快建立一個規模較大的
資產池 ,以滿足項目對量的需求。混合型
項目 是目前歐洲市場中建立的、最普遍的一種新工具形式。
特點 信用級別高,違約率低
如前文所述,伴隨著美國證監會1991年對投資公司法規則2a-7條款的修訂,發行方通過各種手段來增強自身的
信用 級別,以吸引貨幣市場基金的投資。根據標準
普爾 (2004)發布的研究報告,在2004年8月4日
流通 在外的資產支持
商業票據 中,A-1+、A-1、A-2、A-3級別的資產支持商業票據所占比例分別為78.9%、20.8%、0.0%和0.4%,也就是說幾乎所有的資產支持商業票據都能夠滿足投資者的高級別要求。
而根據
穆迪公司 (2000)發布的研究報告,自1995年起共有113個資產支持
商業票據 項目從市場中退出,其中103個級別為P-1、9個P-2、1 個為N.P.,也就是說91.15%的資產支持商業票據達到最高等級標準。與信用級別高對應的則是違約率低,根據三大國際評級機構的研究報告,在已發行的資產支持
商業票據 中,基本上沒有出現違約的現象,僅有的部分票據級別下調,也是由於
交易結構 中的流動性支持者或
信用增級 者的級別下調所引起的,這就給投資者帶來了一個非常安全的投資渠道。
發行期限短,流動性強
作為一種
商業票據 ,資產支持商業票據與其他的
資產證券化 產品最大的區別在於發行的期限較短。以美國的資產支持
商業票據 為例,很多發行方為了達到免於SEC註冊的目的,都將票據的期限定在270天以下,而根據美聯儲公布的資料,2005年末發行在外的AA級別的資產支持商業票據中期限在80天以內的比例達到95%。
穆迪公司 、標準
普爾 公司、美林證券以及JP摩根公司等相關的研究結果顯示,資產支持
商業票據 項目中典型的用來作為支持資產的對象包括
貿易 應收款、信用卡應收款等,由於這些款項的未來
現金流量 和違約率都可以準確地加以預測,因此投資者很樂意持有這些資產。與此同時,作為發行基礎的應收款能夠連續不斷的產生,從而讓出售方能夠滾動發行票據,得到一個相對穩定的資金來源。此外,由於資產支持
商業票據 的到期日從1~4天到270天不等,投資者可以根據資產、負債匹配的需要,自由地選擇所需的
投資對象 。
風險控制全面,安全性高
根據資產支持商業票據的結構安排,發行者設立了多個風險控制措施,包括證券化前對原始
受益人 的信用質量要求、進入
資產組合 中的
基礎資產 的
信用分析 以及組合的分散化要求;證券化過程中則需要在法律結構安排方面減少
信用風險 ,如基礎資產與原始受益人違約的法律隔離、與服務商違約的
風險隔離 等等;而
信用增級 措施以及
流動性 支持安排則可以將原始的票據級別提高到預期的水平;證券化之後,評級機構、項目管理人對票據的市場表現和信用質量(包括流動性支持者和信用增級者的信用狀況)進行持續的監控,並對交易各方的資格進行判斷分析,必要的時候進行適時調整,從而保證項目的安全。
一般情況下,
商業票據 的投資者通常能夠通過新票據的發行或者潛在的支持
資產池 所產生的
現金流量 得到償付。為了確保在新票據無法發行或者預期的
現金流量 不能夠出現的情況下,投資者能夠得到及時、足額的償付,資產支持
商業票據 項目會使用流動性支持資金;而特定
資產池 以及整個項目的
信用增級 ,同樣也能夠在潛項目的流動性支持。表2列示了四個法律保護層的特徵。
支持資產豐富,選擇權多
與
資產證券化 產品類似,資產支持
商業票據 項目的支持資產有很多選擇,傳統的貿易應收款、
銀行短期貸款 、長期貸款、
融資租賃 、
汽車貸款 、
信用卡 應收賬款 、以及住宅
抵押貸款 、
資產支持證券 等都可以作為商業票據發行的潛在
資產池 ,全球以美元計價的資產支持商業票據資產形態分布情況15,其中證券、貿易應收款、汽車貸款、抵押貸款、信用卡應收款等資產是最常見的
基礎資產 ,所占的比重分別達到21%、11%、11%、11%和9%,而
穆迪公司 (2004)的一份統計結果顯示,在所有的資產支持商業票據項目中,資產支持證券和貿易應收款是最大的
基礎資產 ,所占的比重分別為40%和25%(參見Lan Giddy, 2005, Asset-Backed Securities: Asset-Backed Commercial Paper, working paper)。
由於基礎
資產池 的種類繁多,不同的資產賣方都可以參與到資產支持商業票據項目中來,尤其是那些中小企業,可以在傳統的
銀行貸款 之外開闢一個新的
融資渠道 ;而受託機構也可以根據不同的資產類別和
信用 質量,組成分散化的
投資組合 ,以滿足不同的投資者需要。此外,由於
資產池 的靈活多在資產池財務表現惡化的情況下保護
商業票據 的投資者免受損失。典型的資產支持商業票據項目通常會設定四個層次分明的法律保護層來保護投資者免受損失,分別是特定資產池的
信用增級 、整個項目的信用增級、特定資產池的流動性支持以及整個樣,既可以按照傳統的單一模式發行,也可以將不同公司的不同資產納入其中,從而使得投資者的選擇權更廣泛。