換股合併是指一個公司吸收其他公司並交換各自股權的合併。兩個以上公司合併設立一個新的公司為新設合併，合併各方解散。公司合併時，合併各方的債權、債務，應當由合併後存續的公司或者新設的公司承繼。同時，《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)第四章“上市公司收購”第92條規定：“通過要約收購或者協定收購方式取得被收購公司股票並將該公司撤銷的，屬於公司合併，被撤銷公司的原有股票，由收購人依法更換。”
基本介紹
- 中文名：換股合併
- 含義：合併各方解散
- 屬於：被撤銷公司的原有股票
- 包含：取得被收購公司股票
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概念
《公司法》第184條規定：“公司合併可以採取吸收合併和新設合併兩種形式。一個公司吸收其他公司為吸收合併，被吸收的公司解散。兩個以上公司合併設立一個新的公司為新設合併，合併各方解散。公司合併時，合併各方的債權、債務，應當由合併後存續的公司或者新設的公司承繼。”同時，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）第四章“上市公司收購”第92條規定：“通過要約收購或者協定收購方式取得被收購公司股票並將該公司撤銷的，屬於公司合併，被撤銷公司的原有股票，由收購人依法更換。”
聯通網通換股合併，電信收購聯通C網
聯通網通換股合併，電信收購聯通C網公司合併中，按出資方式大致分為現金合併、換股合併、綜合證券收購合併三種。由於綜合證券收購合併兼有換股合併與現金合併方式的特徵，在此不作討論。
發展
西方國家的購併大約經歷了五個階段。進入90年代末期，以網路為代表的新經濟的空前發展為第五次購併注入了巨大的活力。隨著世界經濟一體化進程的加快，各國企業都借購併來增強自身實力，強強聯合，優勢互補，通過戰略性購併獲得新技術的智慧財產權、高科技人才、管理隊伍，使未來潛在的競爭者為自身所利用成為一條捷徑。思科、微軟的成長史也就是一部公司購併史。第五次購併浪潮中表現出以下一些重要特徵：
換股合併模式
換股合併模式1、購併規模空前，以“強強聯合”的購併為主。
2、收購方以股票和現金方式收購取代單純的舉債現金收購。例如，美國全球電話公司（WorldCom）合併MCI公司時，MCI公司股東用一股MCI 股票加51美元換取一股WorldCom股票。合併後的MCIWorldCom成為世界上最大的網路服務提供商（ISP）之一和美國第二大長途電話公司。
3、由於世界各國的競爭加劇，以美國為首的西方國家逐步放鬆了對因合併造成壟斷的範圍的界定，併購浪潮帶來了換股合併的繁榮。以美國為例，在企業合併的初期通常是現金合併。隨著併購規模擴大，出現了換股合併。近年來，在現金合併與換股合併的基礎上，出現了以現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種綜合支付方式的混合合併，現金合併方式在併購中的比重逐年下降，以股票為支付方式的換股合併比重則逐漸上升。
相關資料
據有關資料統計，在美國，現金支付比重由1976年的52%下降到1986年42%，到1995年為27%；股票支付方式所占比重由1976年的 26%上升到1986年的34%，又增長到1995的37%。1996年，美國企業併購交易的支付結構為現金33%，股票支付39%，混合支付28%。因此，從美國企業合併的發展演變我們可以看出，換股合併已成為企業合併最基本的合併方式。特別是隨著戰略性併購的發展，企業併購所涉及的規模日益龐大，以股票為主要支付方式的合併已經占到了戰略性併購的80%以上。
形式
上市公司換股合併非上市股份有限公司
與國外換股合併多發生於上市公司之間不同，我國由於歷史遺留問題，國有企業股份制改造後產生了一批非上市股份有限公司，再加上以民營企業或自然人為主體組建的非上市股份公司的大量增加，我國的非上市股份有限公司為數不少。但由於缺乏流通市場，這些公司的股份多在非法的交易場所進行交易。作為解決方案之一，1998年國務院發布的《國務院辦公廳轉發證監會關於清理整頓場外非法股票交易方案的通知》就鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資產質量較好、有發展前景的櫃檯掛牌企業實施吸收合併。這一方面能夠解決非上市股份有限公司的股權流通、資產最佳化配置問題；另一方面上市公司在政策的支持下能夠以較低的成本取得優質資源，這也是他們所樂於嘗試的。我國第一個換股合併案例即屬此類：1999年6月清華同方（600100）在政府的大力推動下對魯穎電子（非上市股份公司）實施換股合併。隨後的幾例換股合併也基本上都是在上市公司與非上市公司之間進行的，最近的一例是2004年7月國旅聯合（600358）換股合併衡陽市經濟發展股份有限公司。可見，上市公司換股吸收合併原在各地非法場所交易的非上市公司作為解決歷史遺留問題的切實可行的全新模式，在我國將有廣泛的套用空間。
葛洲壩換股合併方案
葛洲壩換股合併方案非上市公司換股合併上市公司
這類案例只發生過一個，即2003年引起市場高度關注的TCL吸收合併和首次發行（IPO）案例，TCL集團通過發行新股換取已上市的TCL通訊（00542）的流通股，兩者吸收合併後，前者上市，後者退市。由於證監會規定，未經特別批准，同一企業集團內不得組建業務相同或相關聯的兩家上市公司，TCL通訊的退市是集團上市的前提，所以從本質上來講，這屬於非上市公司TCL集團換股合併上市的子公司TCL通訊。換股同時集團上市是該案例設計的精巧之處，為其它想實現集團上市的公司提供了借鑑。但是，由於該案操作中涉及到複雜的法律問題和其他因素，目前還沒有其他公司效仿這種方式來操作。
上市公司之間的換股合併
由於我國上市公司實行嚴格的核准制，法律對公司上市有著苛刻的要求，於是上市公司成為一種稀缺資源，所以一般來看，如果A上市公司通過換股把B公司合併然後註銷，那么B好不容易取得的上市融資資格就白白喪失了，豈不可惜？可見，在我國，上市公司要實行吸收合併是需要慎重考慮的。但並不是所有的上市公司都把目標公司上市資格的喪失看作重大的損失，上市公司最根本上是以併購目的來選擇操作方式的。如果A公司想通過併購B公司涉足進入一個新的行業來進行自己的多元化經營，通過收購股份取得控制權便是可以達到目的的，保留B公司的上市資格無疑是有利的。但隨著我國上市公司的成熟，做大做強、產業整合成為一些上市公司的追求，於是通過收購產業內的競爭對手、具有優質資源的企業便成為首選的產業整合方式，而不管對方是非上市公司還是上市公司。目前發生的上市公司間換股合併案例便顯示出當事方的這種價值取向。
換股合併湘火炬
換股合併湘火炬運用
換股合併湘火炬換股合併的動因
(1)隨著國內資本市場的發展，一批上市公司經營發展到了一定的規模後，迫切需要找到除依靠自身積累發展方式以外的其他方式來實現企業的成長。資本市場為企業通過合併發展奠定了一定的基礎，企業的換股合併已成為現實的可能。同時從企業的外部環境看，隨著中國企業與國外企業的競爭越來越直接和激烈，國內企業在市場環境的推動下迫切需要壯大自身的資本實力參與國際市場的競爭。
(2)歷史遺留問題的原因。1998年前，除上市公司股票在深、滬交易所上市外，還有一些公司的股權證在一些地方產權交易中心掛牌進行櫃檯交易。 1998年國務院發布了《國務院辦公廳轉發證監會關於清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，規定要求暫停各地方產權交易中心掛牌的股權的流通，並鼓勵上市公司與那些行業相同或相近、資產質量較好、有發展前景的櫃檯掛牌企業實施吸收合併。為了解決這部分在各地產權交易中心停止交易的股權證的出路，國家進行了吸收合併試點，希望通過試點達到解決歷史遺留問題的目的。
在這種背景下，1998年清華同方首先以向山東魯潁電子定向增發新股的方式進行了換股合併試點。清華同方合併案後，上市公司換股吸收合併原在各地非法場所交易的非上市公司成為解決歷史遺留問題的切實可行的全新模式。
折股比例的確定
折股比例作為換股合併的關鍵，直接關係到合併雙方股東的利益並進而決定了合併成功與否，因此，折股比例的確定需要有較高的準確性與藝術性。目前國內上市公司進行換股合併時通常採用每股成本價值加成法的股權處置方法確定折股比例，即以合併方經會計師事務所審計的，合併基準日的每股淨資產為合併雙方的成本價值，並根據預期增長加成係數，確定折股比例的一種方法。以清華同方與魯穎電子的折股比例的確定為例，其公式是：折股比例=(合併方每股淨資產/被合併方每股淨資產)×(1+預期加成係數)。
換股合併的主管部門
《公司法》第183條規定：股份有限公司合併或者分立，必須經國務院授權的部門或者省級人民政府批准。中國證監會《上市公司章程指引》第170條對有關合併的程式作了原則性規定，其中第四點規定，公司合併應依法辦理有關審批手續。以上規定明確了公司合併必須經國務院授權的部門或省級人民政府批准。但對國務院授權的部門究竟是誰沒有進一步明確。從已完成的合併案例分析，法規中的“國務院授權的部門”主要是指中國證監會和地方證管辦。
聯通網通換股合併，電信收購聯通C網
聯通網通換股合併，電信收購聯通C網上市公司吸收合併非上市公司
由於上市公司“殼”資源在國內證券市場上具有較高的價值，新設合併後，合併存續公司作為新公司要想獲得上市地位還需符合有關《公司法》、《證券法》的規定，所以上市公司與非上市公司合併時都是上市公司吸收合併非上市公司。通過吸收合併(與新設合併相比)可以減少合併過程中有關手續的辦理，保留上市公司經營相對持續與穩定，保留在資本市場直接融資的能力，同時被合併方的非上市公司還可達到借殼上市的目的。
新增發股份的上市
面臨問題
中國已有的換股合併案例中除原水股份與凌橋股份的換股合併失敗外，大部分的換股合併都較為成功，取得了皆大歡喜的結局。但我們也必須認識到，我國現有的合併與西方國家如火如荼的合併浪潮相比，規模不可同日而語，我國的上市公司在進行換股合併時還存在許多難點與障礙，這些難點與障礙極大地制約了換股合併在我國的發展。
不規範的法人治理結構及股權結構
購併離不開規範的股份有限公司結構體系。與西方國家純粹的“同股同權”不一樣，我國雖在法律上規定了股份有限公司發行的股份“同股同權”，但在實際上由於歷史遺留問題的影響，我國上市公司的股權結構被人為地劃成了國有股，法人股，社會公眾股三大塊。只有社會公眾股才能在證券二級市場流通，國有股與法人股不能流通，造成了事實上的“同股不同權”。據統計，國有股、法人股雖暫不流通上市，但卻占有上市公司股權中70%以上的比重。由於“同股不同權”，上市公司在進行合併時對不同性質的股份合併後性質如何界定，缺乏規範性認定。就目前已有的換股合併案例而言，基本上遵從這樣的原則，即目標公司原有的股東性質在換股合併後不發生變化。目標公司的社會公眾股換股後在新公司的性質仍為社會公眾股，可在合併日起的3年後流通上市，類似於內部職工股性質。目標公司的國有股與法人股在換股合併後其性質也仍為國有股與法人股，暫不上市流通。
不規範且缺乏效率的二級市場
證券市場最佳化資源配置的基礎是上市公司的股價能正確反映其價值。在我國證券市場上，股價表現較好、交易活躍的往往是一些業績較差的虧損股，而有著良好業績且成長穩健的藍籌股卻為投資人所遺棄。市場熱衷於資產重組的炒作，造成上市公司股價與其內在價值相脫離。導致目前我國證券市場股價結構不合理的因素是多方面的，最根本的原因是證券市場定位功能的偏離－－證券市場不是作為最佳化資源配置的場所而是作為替國企脫困的資金供應場所。《證券法》出台後我國股票發行制度由審批制度改為核准制。核准制較審批制的額度分配已進了一大步，但它沒有從根本上改變上市公司作為一種嚴重的稀缺資源的局面。企業上市仍有相當的難度和較高的成本，上市掛牌作為企業直接融資的工具成為一種稀缺資源，由於稀缺而產生相應的價值。
有關法律法規體系不健全
在我國的法律體系中，尚無關於公司合併的專門法規。公司合併的有關法律法規主要集中在《公司法》、《證券法》、《關於企業兼併的暫行辦法》、《上市公司章程指引》等法律法規相關章節對公司合併的有關規定。這些關於公司合併的法規大都是對公司合併的有關問題進行原則性、概括性的規定，相當粗略，缺乏對公司合併的實際指導價值。主要表現在：
第一，如何維護不同意合併方案的少數股東的合法權益問題。新潮實業(相關,行情) 與新牟股份合併後，新潮實業就合併後股份變動情況發布公告時有這樣一段文字：“本次吸收合併換股登記手續已於1999年6月28日至7月19日在山東證券登記有限責任公司進行集中辦理，尚未辦理換股手續的個人股東，視為同意換股。該部分股東可到山東證券登記有限責任公司辦理換股手續。”該句表明了如果不同意換股將被強制換股，少數股東權益在此沒有合理的解決方式。海外較成熟的有關合併的法規就如何保護少數股東權益都作了明確的規定。如台灣“公司法”第 317條規定，股東在股東大會就合併事宜以書面表示異議，或以口頭表示異議經記錄者，得放棄表決權，而請求公司按當時公平價格收買其持有之股份。在我國大陸的公司股權結構中，國有股股東往往以絕對第一大股東的身份就公司有關重大事項進行表決，“一票蓋天下”，國有股股東一家說了算，所以保護少數股東在合併中的權益就顯得更為迫切與重要。
第二，合併程式問題。中國證監會《上市公司章程指引》第170條對公司合併的辦理程式進行了大致的規定程式，規定線條極為粗略。在我國上市公司合併時，既涉及多重行政管轄，又涉及大量的民事法律關係調整事宜。同時，作為合併事件的中介機構(如具有證券從業資格的律師事務所、會計師事務所、獨立財務顧問等)在上市公司合併過程中也是必不可少的環節與因素，它們在合併中的作用、主要職責等都應規範。
合併中涉及的相關信息披露不規範
合併雙方應及時披露合併有關信息，保證合併信息披露的真實性、準確性、及時性與完整性，防止合併過程中出現內幕交易行為。合併雙方應在有合併意向時就進行即時的信息披露；合併期間公司的股價或成交量出現異常時，合併雙方應即時披露有關合併的進展情況，告訴投資者目前的合併狀況與注意事項。同時合併雙方就合併信息進行公告時，應有嚴格的類似於上市公司年報披露格式的標準公告的內容。如原水股份與凌橋股份公告合併意向時沒有出具獨立財務顧問報告，沒有折股比例預案，而其他公司在公告合併意向時都有折股比例的預案。
建議
實現股權結構多元化，改善現在上市公司中國有股權占絕對多數的局面，通過國有股減持最終實現全流通體制下的同股同權。在推進股權結構多元化的同時，應加強上市公司法人治理結構的建設，減少政府對上市公司的干預，避免因內部人控制問題給上市公司發展帶來負面影響。可喜的是，上市公司法人治理結構問題已引起了市場的廣泛關注，證券管理部門最近也強調了完善上市公司法人治理結構的重要性。
2.增強證券市場資源最佳化配置的功能
證券管理部門對證券市場的認識應從“為國有企業服務”轉變為“提供資源最佳化配置的場所”，從根本上改變以往對證券市場的認識，提高證券市場的有效性。股份公司上市、退出、信息披露等都應依靠市場自身的機制來調節市場。
3.加強中介機構的建設與發展
換股合併中涉及的許多問題，需要大量的專業機構、人才來完成。目前我國在企業購併方面的人才奇缺，中介機構的規模較小。企業購併的發展將對中介機構的發展提出更高的要求。由於我國資本市場的特殊性，未來市場的換股合併將促使我國投資銀行業進行積極的創新。
4.通過積極的金融創新實現換股合併
以上提到幾點想法，都主要是針對改善換股合併的外部環境而言，需要較長時期來實現。目前情況下換股合併存在的一些障礙，在實際操作時可結合我國的具體情況，通過金融創新，繞過障礙、消除障礙，進而實現換股合併。 5.加強有關配套法律、法規、會計制度的建設
換股合併呼喚法律先行，首先，應儘快就公司購併涉及的有關問題制定相應的專門法律、法規；完善已有法律、法規中有關的專門性法律。加強會計制度的建設，使會計制度儘早與國際接軌，頒布《合併會計準則》使合併中涉及的有關會計問題有規可循。其次，法律、法規、會計制度的建設應有前瞻性。如目前對上市公司配股或增發新股的前後時間間隔都有明確的規定，新發行股票上市的公司在其上市後一年內不能申請配股。但西方國家特別是美國的一些上市公司有時一年要進行大大小小的多次換股合併，其增發新股的時間間隔非常短。如果搜狐在境內上市，按現有的規定，搜狐就不可能在剛上市後不久就增發新股購併ChinaRen，公司的成長將受到影響。如何既嚴格對上市公司監管，同時又為公司更快的成長服務，也是管理部門需要解決的問題。
