基本介紹
簡介,轉讓新規,新規出台,首次規範,懸念重重,公開流通,先兆,公開方式轉讓,市場影響,解禁,構成分析,走勢關係,經驗比較,如何處理,資金面影響,
簡介
由於很多歷史原因，由國企股份制改造產生的國有股事實上處於暫不上市流通的狀態，其它公開發行前的社會法人股、自然人股等非國有股也被作出暫不流通的安排，這在事實上形成了股權分置的格局。另外，通過配股送股等產生的股份，也根據其原始股份是否可流通劃分為非流通股和流通股。
相關漫畫
相關漫畫轉讓新規
新規出台
新規與此前市場預期相去甚遠，破解“全流通”頗具懸念。一方面，新規未硬性規定非流通股協定轉讓需要公開詢價；另一方面，也未就此前市場盛傳的非流通股協定轉讓時將會拿出一定比例，以略高於協定轉讓價格向流通股股東配售一事作出明確規定
漫畫
漫畫首次規範
《規則》與此前市場預期有較大差距。一方面，非流通協定轉讓並非如市場所預期的需要公開詢價；另一方面，此前市場盛傳證監會與國資委達成共識，非流通股協定轉讓時將會拿出一定比例，以略高於協定轉讓價格向流通股股東配售，在《規則》中也未有相關規定。新規出台幕後
面對失控的法人股拍賣及上市公司公開徵集受讓人的行為，2001年10月，證監會頒布《關於規範上市公司非流通股協定轉讓活動的通知》(下稱《通知》)，叫停了所有法人股拍賣市場。《通知》強調上市公司非流通股的協定轉讓，必須在證券交易所的管理下有序進行，並規定，非流通股轉讓或受讓方都必須通過證券公司代理。
非流通股解禁漫畫
非流通股解禁漫畫其間，證監會官員也屢次提及，非流通協定轉讓規則即將出台。不過，從2001年10月至今，監管部門一直擔心市場將《規則》出台與全流通加以聯繫，甚至將《規則》視為全流通的過渡性規定。
有證監會官員昨天接受本報記者電話諮詢時稱，《規則》其實定稿已久，只是顧及市場穩定性才遲遲未予簽發。
懸念重重
對比新出台的《規則》，當時制定《規則》的一個重要初衷是為了避免非流通股轉讓的暗箱操作，希望通過公開詢價、信息披露的方式發現非流通股的真實交易價格。但目前《規則》規定“股份轉讓雙方可通過公開股份轉讓信息方式達成非流通股股份轉讓協定，也可通過非公開方式達成協定”。並規定，“向社會公開的股份轉讓信息內容不得包括出讓股份的價格條件”。
證監會有關官員稱，作出這樣的規定主要是為了避免投資者將協定轉讓的市場化誤讀為非流通股的變相流通。
此外，《規則》還規定，“股份持有人或受讓人申請出讓或受讓的股份數量不得低於一個上市公司總股本的1%；持股數量不足1%的股份持有人提出出讓申請的，應當將其所持的全部股份轉讓給單一受讓人。上市公司總股本在10億元以上的，經證券交易所同意，前述比例可以適當降低。”並且，“股份過戶完成後一個月內，交易所和結算公司不受理同一股份受讓人就其所受讓的相同股份再次進行轉讓的申請。”
對此，國資委有關人士稱，目前，自然人還不具備受讓國有股的資格。“因為根據目前國有股轉讓的規定，受讓人方須向國資委提供近兩年的單位資信證明，如果是自然人當然無法提供。”
頗具懸念的是，《規則》出台後，上市公司非流通股是否可以按總股本1%的比例分拆出售？這種公開的信息平台一旦搭建，勢必拉高非流通股轉讓價格，這對現有流通股股價會帶來何種影響？非流通股頻繁轉讓會不會成為全流通方案的一個過渡方案？
公開流通
先兆
《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》正式出台，全流通先兆初現 非流通股終於可以通過證券交易所公開轉讓並實現流通了。由深圳證券交易所、上海證券交易所和中國證券登記結算公司共同制定的《上市公司非流通股股份轉讓業務辦理規則》(下稱《規則》)正式出台，自2006年1月1日起實施。
圖表分析
圖表分析《規則》還規定，股份轉讓雙方可以通過公開股份轉讓信息方式達成非流通股股份轉讓協定，也可以通過非公開方式達成協定，但擬通過公開方式轉讓股份的股份持有人，無論是委託證券公司還是自行向證券交易所提出申請，均由證券交易所統一安排公開股份轉讓信息發布。
公開方式轉讓
在股份過戶完成後一個月內，證券交易所和結算公司不受理同一股份受讓人就其所受讓的相同股份再次進行轉讓的申請，但法律法規等另有規定的除外。股份轉讓雙方當事人應當按照相關規定繳納股份轉讓和過戶登記手續費、印花稅。
市場影響
解禁
只要一有再融資訊息或傳聞，相關上市公司股價就會大幅下跌。而通過比價效應，悲觀情緒在市場中很快蔓延，市場因此單邊下跌。投資者不僅擔心可能會有更多像中國平安這樣的巨額再融資計畫打破市場目前的資金供需平衡，而且投資者對股改限售股、IPO、公開增發、定向增發等帶來的非流通股解禁壓力均表現出極大的擔憂。
漫畫
漫畫不可否認，2008-2010年，非流通股面臨一個集中解禁過程。但是根據我們的分析，我們認為投資者對於A股未來的資金面狀況應該有一個更為清晰和理性的認識。我們通過定量分析、國際經驗比較、政策面解讀、市場可容納的最大單只股票非流通市值分析以及對於非流通股未來解禁規模的測算，我們得出的結論是：非流通股解禁對於A股市場確實存在一定的影響，但其對於A股市場的實際影響將比投資者預期要小，而非流通股解禁並不是影響A股市場資金面的最根本因素。
構成分析
我們統計了整個A股市場2007年到2017年可流通的非流通股市值。根據2008年2月22日收盤價計算，2008年非流通股解禁市值將達到30111億，較2007年增長30.3%，而2009年和2010年將迎來非流通股解禁高潮，2009年和2010年非流通股解禁市值分別為73444億和86624億。
專家解讀政策
專家解讀政策進一步統計可以發現，2008年至2009年各月解禁市值呈現較大波動。其中，2008年2、3、8和12月為當年月度解禁高峰，單月解禁非流通股市值分別為3663億、4013億、4275億和3808億，合計達15759億，占2008年非流通股解禁總市值的52.3%；而2009年7月和10月也會出現一個爆發式增長，單月非流通股解禁市值分別為11614億和28553億元，占2009年非流通股解禁總市值的54.7%。
從解禁個股分布看，2008年股改非流通股解禁集中在幾家上市公司中。其中寶鋼股份2008年解禁市值達到2191億元，3月份解禁的招商銀行解禁規模為838.7億元，而中國石化和中海發展的非流通股解禁規模也超過了500億。根據2月24日收盤價計算，2008年解禁規模前11位的上市公司累計解禁市值達6451.3億，占整個2008年非流通股解禁規模的21.5%，占2008年股改限售流通股比例達35.8%。
走勢關係
目前不少投資者認為非流通股解禁將對A股未來走勢產生根本性的影響，為此我們從定量角度進行了檢驗，力求更為客觀的反映過去一段時間裡非流通股解禁對於A股走勢的影響規律以及規律是否具有可延續性。通過對三個不同時間段上證指數的收益率和非流通股可流通數周變化數據之間的關係檢驗，最終得出的結論是：
首先，從較長時間周期看，非流通股解禁規模變化對於上證指數存在一定的影響，但其影響方式是滯後的（統計結果顯示兩變數之間存在滯後5階的Granger成因，即非流通股解禁規模變化將對5周之後上證指數的收益率產生影響），這可能反映了非流通股股東的行為方式和非流通股股東與流通股股東的博弈過程。也就是說，解禁日並不一定是非流通股股東的套現日，股票市場自身的運行趨勢、估值水平的高低、行業和公司未來的發展前景都有可能是其作出決策的依據。
其次，市場處於上漲趨勢和下跌趨勢中，非流通股解禁對於A股市場走勢的影響是顯著不同的。在一個上升市場中，非流通股解禁與上證指數的走勢不僅存在一定的相關關係，而且存在因果關係；而在一個下降趨勢的市場中，非流通股解禁與上證指數走勢雖存在一定的相關關係，但是不構成因果關係。我們認為，在下跌趨勢中，非流通股解禁對於A股的影響可能不僅僅是資金面壓力，其解禁將導致市場情緒變淡和非流通股股東行為方式的改變。在近期市場上，我們看到中國平安在公布再融資計畫後出現放量下跌，招商銀行在小非可流通日到來之前也出現了集中拋售，許多非流通股解禁在即的股票都出現了恐慌性下跌，投資者行為正在趨於非理性化，而非理性的行為方式可能放大了非流通股解禁的影響從而導致兩者原有統計關係的改變。
經驗比較
通過對印度和英國國有股減持對股市的影響分析我們可以看到，從短期看，國有股減持對市場資金面會造成一定壓力，市場會因此增加波動幅度。如果當時的市場被悲觀情緒所籠罩，資金面壓力所帶來的負面影響會被投資者的非理性行為所放大；但是從長期看，決定股票市場長期走勢的是一國經濟的增長速度，市場因為短期波動所導致的大幅下跌很可能為長期投資者提供良好的介入時機。
此外，國有企業改革方式和實施過程對於股票市場也會產生一定的影響。在印度市場中，由於醜聞不斷、實施過程漫長導致了股票市場估值水平經歷了一個顯著向下修正過程。
如何處理
1、《國有股東轉讓所持上市公司股份管理暫行辦法》出台具有重要意義
股權分置改革後必然伴隨著國有企業的重組和兼併，對於不同的行業，基於國家政策導向的不同，其非流通股減持情況也各不相同。對於國家需要保持絕對控制力的行業和相關上市公司，股權分置改革之後國家持股比例不僅不會減少反而會增持；而對於需要引入競爭機制和進行市場化的行業，減持力度會比較大。
中央企業根據業務範圍大體分布在三個領域：關係國家安全和國民經濟命脈的關鍵領域、基礎性和支柱產業領域、其它行業和領域。
關係國家安全和國民經濟命脈的關鍵領域主要包括軍工、電網電力、石化、電信、煤炭、航空運輸、航運等行業。國有經濟在這一領域要保持絕對控制力，國有資本總量增加、結構最佳化，其中重要骨幹企業要發展成為世界一流企業，由國有資本保持獨資或絕對控股；基礎性和支柱產業領域包括裝備製造、汽車、電子信息、建築、鋼鐵、有色金屬、化工、勘察設計、科技等行業。國有經濟要對這一領域的重要骨幹企業保持較強控制力，國有資本比重適度下降，國有經濟影響力和帶動力增強，行業內有較強影響力和帶動力的重要骨幹企業由國有資本絕對控股或有條件地相對控股；其它行業和領域主要包括商貿流通、投資、醫藥、建材、農業、地質勘察等行業。國有經濟要在這一領域保持必要影響力，表現為國有資本對一些影響較大的行業排頭兵企業，以及具有特殊功能的醫藥、農業、地質勘察企業保持控股，其它中央企業在市場公平競爭中優勝劣汰，數量明顯減少。
資金面影響
2008-2010年是股改限售股解禁高峰，雖然解禁的總股數和股改限售股可流通的市值不斷擴大，但是由於大非占比不斷擴大，大非減持的歷史比例大大小於小非以及政府政策限制和國家產業政策導向的共同作用，決定了其對A股資金面壓力將比預期小。
首先，從歷史情況看大非減持力度要明顯小於小非。我們對於股權分置改革以來已經公告的股改限售股減持進行了分類統計，大部分大非減持比例集中在0%-20%，而大部分小非減持比例集中在90%-100%。大非僅減持了其所有可以減持股份的24.96%，而小非減持了其所有可以減持股份的71.63%。其次，通過對未來A股市場非流通股減持結構的統計分析我們發現，2008年之後大非解禁比例將不斷擴大，小非解禁比例將進一步縮小。最後，政策層面的限制是具有實質性影響的。
首先，2008年戰略配售股和首發原始股的可解禁規模較2007年將增加54%。其次，2008年首發戰略配售股和首發原始股的解禁比較集中，對短期市場將造成較大衝擊。最後，與股改限售股相比，首發戰略配售股和首發原始股東限售股不受國資委和證監會相關法規的限制，其減持具有較大的自主權。
3、解禁規模遠小於市場可以容納的單只股票流通市值範圍
2008-2010年是非流通股解禁高峰，許多大市值上市公司非流通股解禁會造成其流通市值大規模擴大。通過對2007-2008年單只個股占流通市值和基金持有股票市值的最大比例的統計分析，我們認為，2008年上市公司流通股解禁並不會超出A股對於最大流通市值的容納範圍。
我們統計了從2007年1月4日至2008年2月26日期間，按每天市場收盤價計算的每日流通市值最大的上市公司占A股流通市值的比例。根據我們的統計，中信證券為期間占A股流通市值比例最大的上市公司，占比為3.93%。以2月26日收盤價計算，A股目前流通市值為8.46萬億，如果按照3.93%的比例來算，可以容納的單只股票最大市值為3325億。而按照2月26日的收盤價計算，寶鋼股份、招商銀行、中國平安、交通銀行和興業銀行解禁後的流通市值分別為2281億、1932.8億、2670.7億、1763.7億和1689億，均大幅小於A股歷史上可以容納的單只個股的最大流通市值。
