槓桿併購

槓桿收購（Leveraged buy-outs），是指收購者用自己很少的本錢為基礎，然後從投資銀行或其他金融機構籌集、借貸大量、足夠的資金進行收購活動，收購後公司的收入（包括拍賣資產的營業利益）剛好支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以很少的資金賺取高額利潤的目的。這種收購戰略曾於20世紀80年代風行美國。

基本介紹

• 中文名：槓桿併購
• 外文名：Leveraged buy-outs
• 包括：拍賣資產的營業利益
• 起源並風行：美國

基本信息

簡介

槓桿購併（leveraged buyout）起源並風行於美國。今天，在變革的中國，其生命力已初露端倪。槓桿購併就是收購方主要通過借債來獲得目標公司的產權，即藉助財務槓桿作用完成購併活動，因而被稱為“槓桿購併”。槓桿購併資金來源於風險資本，即稱為風險槓桿購併。

復興

一般意義上的“企業購併”在美國由來已久,但為什麼從70年代後期開始,槓桿購併會在美國復興呢?它興起的原因和背景是什麼?總的來說,主要是由於70年代後期和80年代初期,美國的經濟環境發生了一些重要變化.具體分析,有以下幾點:

（一）.這一時期發生的通貨膨脹對經濟活動的影響很大.通貨膨脹對公司資產的價值和運用都有直接的影晌。第一，通貨膨脹使公司資產的名義價值超過其歷史成本。美國1981年” 經濟復興稅法” (ERTA)允許企業對新購進的舊資產和全新資產採用加速折舊。企業利用這一機會收購資產,可以在較大基數之上從頭加速提取折舊.而且,依據美國1986年稅制改革以前的稅法,全盤收購對企業稅賦更為有利，因為稅法規定;清算中的企業出售其資產可免繳資本收益稅.第二，通貨膨脹使企業實際債務負擔減輕.因為債務利息率是固定的,並不隨物價指數上漲而升高,從而通過舉債可以獲得通貨膨脹帶來的部分收益,進而轉移債務負擔。

（二） 稅法的變動是促進槓桿作用兼併的另一重要原因。50年代到60年代，由於聯邦所得稅率（適用於公司營業收入）與資本收益稅率之間差異較大，相比而言，美國聯邦所得稅率偏高，而資本收益稅率偏低，從而極大地推動了股票市場的繁榮。

70年代後，國家對稅率進行了調整：所得稅率下降為50%，資本收益稅率 的上限提高至35%。兩者稅率差距縮小，使得股票交易在70年代處於“零增長”時期，很多股票不得不以低於公司帳面價值的價格出售。股票的上市與發行也不活躍，企業主要以借債來融通資金。而且，持續的通貨膨脹及人們對通貨膨脹的預期，使得借債更為合算。1981年的“經濟復興稅法”使得職工持股計畫（ESOP）更具吸引力。職工持股計畫，是一項鼓勵職工購股、參股，增強職工參與意識的計畫方案。

利用該計畫，可以從銀行貸款購買公司股票，並且在利率和本金償付上享有優惠。因而，公司通過ESOP計畫借進貸款更加有利可圖。

（三）購併活動需要巨額資金，金融機構的貸款是購併資金的重要來源。由於政府對金融管制的放鬆，金融機構之間競爭加劇，金融機構自身取得資金的成本也在上升，這使得銀行及其他金融機構努力尋找放款渠道。

1978年以前，為槓桿併購提供貸款的只是少數大保險公司。而現在，各種金融機構都設定有專門的併購部門。據估計，併購所需資金90%是來自金融機構的貸款，並且貸款的數目和種類都在不斷增多。

綜上所述，通貨膨脹、稅制修改、充足的金融市場是促進槓桿購併的三個巨觀經濟條件。為適應巨觀經濟變動，企業紛紛採取措施，期望從中獲得好處，槓桿購併隨之興起。

風險槓桿購併與一般槓桿購併的區別在於，前者的債務資金不是來源於銀行貸款，而是來源於風險投資資金。而且風險槓桿購併的資金運用也與一般槓桿購不同，它是用於富有創新精神和潛在市場的風險企業。

操作過程

下面以槓桿購併的一種典型形式，即把已上市的公司通過槓桿購併轉為非上市公司為例，介紹一下槓桿購併的主要過程。

第一階段：籌措接管所需要的資金，以及設計出一套管理人員激勵體系。通常情況下，由公司的最高管理人員或接管專家們領導的收購集團提供10%的資金，作為新公司的權益基礎。以股票期權或認購權的形式向管理人員提供基於股票價格的激勵報酬。這樣，如果企業經營得好，管理人員(不包括董事)的股份額將不斷增加，一般最終會高於30%。所需要資金的50%到60%通過以公司資產為抵押向銀行申請有抵押收購貸款。

該貸款可以由數家商業銀行組成辛迪加來提供。這部分資金也可以由保險公司，或專門進行風險資本投資或槓桿收購的有限合夥企業來提供。如果資金來源為風險投資，這樣的標桿收購就叫做風險槓桿購併，其他資金以各種級別的次等債券形式，通過私募(針對養老金基金、保險公司、風險投資企業等)或公開發行高收益率債務(也就是垃圾債券)來籌措。

第二階段：組織起來的收購集團購買目標公司所有發行在外的股票（購買股票形式)，或者購買目標公司的所有資產(購買資產形式)。為了逐漸償還銀行貸款，降低債務，公司新的所有者將公司的一部分出售，並大力降低庫存。

第三階段：管理人員通過削減經營成本，改變市場戰略，力圖增加利潤和現金流量。他們將整頓和重組生產設備，增強庫存控制和應收賬款管理，改變產品質量、產品線及定價，調整雇員工作，並努力與供應商達成更為有利的條款。為了按時支付大大膨脹的債務，他們甚至將進行裁員，並削減在研究和新廠房設備方面的投資。

第四階段：如果調整後的公司能夠更加強大，並且該投資集團的目標已經達到，該集團可能使公司重新變為公眾持股公司，稱為反向槓桿收購。這個過程可以通過公開發行股權來實現（這一發行通常稱為第二次公開發行）。這樣做的一個原因就是為現有股東提供流動性。此外，一項針對1976年到1987年間72家進行反向槓桿收購的企業進行的研究揭示了86%的企業打算用第二次公開發行籌集的資金來降低公司的槓桿率。進行反向槓桿收購的大多數是成功的槓桿收購公司。以上除第一階段以外，風險槓桿購併與一般槓桿購併沒有什麼本質上的區別。

槓桿購併在中國

當前，中國經濟改革正全方位進行，然而重中之重在於企業改革。在企業改革中，“購併”作為一種行之有效的形式，越來越受到政府和各界的重視和青睞。 中國現代的經濟結構以及企業制度經過近半個世紀的發展，已到了必須進行調整和升級的階段。一些歷史累積問題只有通過比較劇烈的手段才能解決。例如，對一些包袱沉重且缺少存在必要的企業實行破產或兼併。

但是，中國目前的社會政治與經濟體制不容許企業大規模破產，而將眾多勞動者拋向街頭。因而，在社會保障制度尚不完備的情況下，需要主要運用兼併和資產重組這種比破產更溫和的手段來實現經濟結構的調整。

我國由政府推動的資產重組和企業兼併活動始於1984年，到1988年達到一個小的高潮。1989年經濟緊縮後逐漸終止。1993年開始的經濟軟著陸使政府重新起動購併與重組。十五大召開後，企業改革力度加大，步伐加快，再加之市場體制的進一步完善和市場機制的進一步健全，這一切都為企業購併創造了良好的土壤。可以說，企業購併的新時代已經到來!

作為購併形式的一種，槓桿購併在中國具有其廣闊的發展前景。

第一，我國目前存在大量應該被收購的企業，這些企業擁有相當數量的有形無形的資產，便資產運營效率較低，迫切需要進行重組，尋找出路。

第二，除了極少數實力相當於雄厚的公司之外，大多數優勢企業無法完全靠自有資金進行購併活動。況且，即使資金雄厚的公司，出於資本結構最佳化等方面的考慮，也可能通過舉債實現購併。

第三，我國金融機構存在數萬億的存款，這些存款急待尋找有效率的投資渠道。

綜上所述，儘管在實際運作中，不可避免會遇到一系列的障礙與困難，但“槓桿購併”作為一種有效的經濟調整方式，在中國市場經濟的發展中將起到非常重要的作用。隨著我國風險投資業的興起和發展，我國的風險槓桿購併也將會逐漸發展，成為一種重要的金融方式。

好處

對管理人員有激勵效應

下面主要分析一種典型的槓桿收購（把上市公司轉為非上市的槓桿收購）槓桿收購，尤其是管理層收購（以目標公司管理層為主要推動力量的槓桿收購），使管理人員持股增加，從而增加了他們提高經營業績的動力。首先，一些高效益的投資項目需要管理人員付出極其艱辛的努力，因此，只有在管理人員獲得與該項目收益相應的收益時，該項目才會被採納。但是，外部股東可能會認為對這些管理人員報酬契約“過於慷慨”。在這種情況下，將上市公司轉為非上市有助於報酬協定的達成。其次，上市公司管理人員可能浪費資源，以在潛在的競爭者和外部的股東面前保住自己的職位。他們可能進行一些利潤並非最高、但收益比較容易受到外部人士注意的項目。轉為非上市可以消除這類成本。一般說來，按管者持有大量股權。因此，他們會密切關注接管後的企業管理。這將減少管理人員與股東之間的信息不通暢、不對稱現象。從這種角度來說，槓桿收購導致的“股權集中”反映了所有權與控制權的再結合，這必然會降低代理人成本。再次，自由現金流量往往促使管理人員進行奢侈的支出，而不是將其作為股息分發給股東。通過槓桿收購而增加債務，可以迫使這些現金流量被用於償還債務。此外，槓桿收購是支付股息的有效替換方式。相對於股息的發放來說，管理人員對於償還債務的自由選擇餘地就比較小了。因此，債務的增加減少了管理人員對自由現金流量的分配權；槓桿收購減少了自由現金流量引致的代理人成本。債務的增加也會給管理人員帶來壓力，並促使其加倍努力，以避免公司破產。因此，從某種程度上講，槓桿收購代表了一種債務約束行為，對管理人員有一定的制約作用。

下面兩組數據可作為上述理論的經驗證據。第一，在管理層收購後，管理人員持有股權比例大大增加。一項1980年到1986年間對76例管理層收購的抽樣表明，接管前，總裁和管理人員的持股份額比例分別為1.4%、5.88%。按管後，分別變為6.40%和22.63%。因此，管理人員所有權在接管後增加了三倍。第二，槓桿收購企業的經營業績。研究人員通過對重新上市的公司的第二次公開發行公告書的發現，超過2/3的企業(72家中有54家)揭示了在槓桿收購後至少進行了一項重組活動。這些活動包括重新調整資產(生產設備重組以及資產剝離等等)、採取成本降低計畫、改變市場策略(包括產品線、產品質量、定價以及客戶服務)等等。作為這些重組活動的結果，這些公司的經營業績有了很大改善。在35例可以獲得相關數據的案例中，對於中等規模的企業，在槓桿收購後到第二次公開發行前這段時期(平均為29個月)中，以不變價格衡量的總銷售額增加了94%，毛利潤和經營利潤分別上升了27.0%和45.4%，成果是比較顯著的。

其它好處

(1)對被收購方而言：

由於公司整體經營戰略的變化，本公司的分支機構或子公司可能已不再適宜繼續經營，那么可以通過槓桿收購賣出股權同時保全自己員工的利益，避免勞資衝突。另外，如果股票市場不活躍，很多股票的市價低於其資產淨值，而槓桿購併卻能在市價基礎上為其支付一筆溢價；對於那些“煙囪工業”(夕陽產業)來說，因為發展前景不樂觀，這種溢價效應更加明顯。

(2)對於收購方而言：

a.槓桿作用，以少量的投資購得一家頗具規模的企業，並充分享受高額負債帶來的槓桿作用。

b.納稅優惠，高槓桿帶來更多利息避稅。帳面資產價值增加帶來較高折舊；如果被收購方是虧損企業，還會產生虧損遞延等等作用。

(3)對債權人而言：

可獲得高於優惠利率3-5個百分點的利率好處，另一方面又可通過接受抵押、擔保，參股等多種形式降低貸款風險。

(4)對政府而言：

前面提到參與槓桿購併的公司可以獲得納稅優惠，那么這是否意味著財富由國家轉向企業，國家利益受到損害了呢?答案是否定的。對於在槓桿收購中出售的股票，股東要為相應的資本利得繳納所得稅；另外，如果以後企業變得更加強大並重新公開上市，公司將會交納更多的公司稅。

為什麼國家和企業均可受益，原因就在於槓桿購併往往會帶來價值創造的過程。這在前面所述的管理人員激勵效用中可以得到一定的啟示。另外一個價值源泉可能來自槓桿購併帶來的資產重組和資源的最佳化配置。

適用條件

何種企業適合槓桿購併很難一概而論。然而，一般而言，併購目標對併購方的吸引力主要來自以下幾個方面：

穩定的現金流量。

債權人對現金流量的穩定性尤為關注，在他們看來，現金流量的穩定性甚至比其數額大小還要重要。

穩定而富有經驗的管理層。

貸款方對於收購目標的管理人員的要求往往比較苛刻，因為只有管理人員盡心盡力，才能保證本金和利息如期償還。人員的穩定性一般根據管理人員的任職時間長短判斷。管理人員就職時間愈久，則貸款方認為他們在完成收購後留任的可能性愈大。

充裕的成本降低空間。

槓桿收購後目標公司不得不承擔新的負債壓力，如果公司可以比較容易地降低成本，那么這種壓力就可以得到一定程度的緩衝，可能的降低成本措施包括裁員、減少資本性支出、清理冗餘設備、控制營運費用等。據統計，美國公司發生併購後，行政人員的平均裁減比例為16%,而生產線上的工人的裁減比例則微乎其微。

一定規模的股東權益。

目標企業用於抵押的資產可以為債權人提供某種保護，再此基礎上，如果收購方能夠做一定數額的權益投資，如增加一定的股本金等，那么債權人的風險就可以得到進一步的緩衝。進入九十年代以來，貸款方的自我保護意識普遍有所增強，因此對收購方權益投資比例的要求也越來越高。

收購前較低的負債。

如果目標企業在收購前的負債低於可抵押資產的價值，那么收購方在收購該企業後就可以承擔更多的債務。而如果目標企業已經是負債累累以至資不抵債，那么收購方就不能獲得新的負債能力。

易於分離的非核心產業。

如果目標企業擁有較易出售的非核心部門或產業，那么，在必要的時候可以通過出售這樣的部門或產業，迅速地獲得償債資金。這是能夠吸引貸款方的優勢之一。