央企整體上市:央企上市,實施歷程,序幕,高調啟動,最新進展,模式比較,A+H模式,

整體上市是指一家公司將其主要資產和業務整體改制為股份公司進行上市的做法。隨著證監會對上市公司業務獨立性的要求越來越高，整體上市越來越成為公司首次公開發行上市的主要模式。

根據證券交易所上市資格和公司法關於上市公司的相關規定，一個股份公司想要上市必須達到一些硬性的會計指標，為了達到這個目的，股東一般會把一個大型的企業分拆為股份公司和母公司兩部分，把優質的資產放在股份公司，一些和主業無關、質量不好的資產（例如：食堂、幼稚園、虧損的資產等）放在母公司，這就是分拆上市，股份公司成功上市後再用得到的資金收購自己的母公司，稱為整體上市。

基本介紹

中文名：央企整體上市
類別：上市的主要模式
釋義：用得到的資金收購自己的母公司
模式比較：A+H模式

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央企上市

央企整體上市——催生下一波牛市的助推劑

內外動力兼具的央企整體上市行為對巨觀經濟的積極影響不言而喻，整體上市的央企在關鍵領域發揮獨特優勢作用，將使市場資源得到最佳化配置，經濟活力將不斷釋放。而央企整體上市對於資本市場的長期發展意義也異常重大。

央企的整體上市不僅擴大的資本市場的規模，提高了我國的資產證券化率，更有效改善了其市值規模，提升了整體資產質量，為我國資本市場長久的繁榮提供保障。從資本市場發展的階段性角度，任何一輪真正的牛市總是經歷價值發現、價值注入、價值泡沫、價值回歸四個重要的階段，而伴隨著央企整體上市的步伐加快，推動股市進入價值注入的快速發展階段，成為下一波牛市的助推劑

整體上市優點：可以使上市公司獲得業績增長和估值溢價雙方面的好處。從已經整體上市的公司看，整體上市後大大提高了公司的盈利能力，並改善了基本面。整體上市有以下幾點好處：一是有利於更好的利用和發揮集團的資源、管理優勢，完善公司產品結構，提高盈利水平；其次，有利於減少關聯交易和同業競爭，並能使一些隱性的利潤顯現出來。

整體上市可以使上市公司獲得業績增長和估值溢價雙方面的好處。

作為一種外延式增長方式，整體上市相比內生性增長方式，效果更為明顯，可以在較短時間內迅速提升上市公司的業績和成長性。通過外生性的資產注入，可以實現優勢資源向上市公司集中，大幅改善公司的基本面，為業績爆發性增長打下基礎。

對於有些公司，由於在整體上市之前改制存在缺陷，導致大股東與上市公司之間還存在千絲萬縷的聯繫，同業競爭、關聯交易、利益輸送、大量占款等現象還大量存在，從而損害了其他投資者權益，影響了公司的正常經營，而在整體上市之後，此類情形將會大幅減少，一些隱性的利潤可能得以顯現出來。

從估值來看，整體上市後，由於注入優良資產，公司盈利能力變強，主業更加突出，行業地位更具優勢，因而在估值上可以享受溢價。

實施歷程

世界上沒有哪個國家政府像中國政府這樣擁有如此龐大的中央企業群和如此巨額的政府資產。數額巨大的央企資產既是一筆巨大的財富，更是一種巨大的責任。中國政府已清晰地意識到讓國家資產創造財富的重要性和迫切性。在中國經濟向市場化經濟縱深發展的今天，如何讓中央企業的財富高效率地運轉並增值已成為當前中國政府急於解決的一件經濟大事。規模龐大、實力雄厚的央企既是政府一筆巨大的財富，同時也是政府的巨大責任。

如何對這批央企進行管理、如何做大做強央企是當前中央政府的一項重要的急於解決的任務，而央企整合離不開A股市場這一重要的資本運作平台。

序幕

央企在第一個經營業績考核期（2004～2006年）中就已拉開了整合序幕。

2004年6月12日，國資委發布了《關於推動中央企業清理整合所屬企業減少企業管理層次有關問題的指導意見》，提出了央企整合的初步思路。央企整合自此拉開大幕。

央企的整合自然涉及到旗下的上市公司。當年，央企整合事件發生四起，其中三起涉及到上市公司，如一致藥業（000028）、東阿阿膠（000423）等。

2005年，央企併購風生水起。通用技術集團舉牌武漢健民（600976）成為2003年寶鋼舉牌S愛建（600643）以來第二例二級市場的併購事件。

直到2006年，以業務整合為核心的央企整合才正式引起投資者的關注，如中國石化與中國石油對旗下公司的整合。不過此階段的整合還不能稱之為真正意義上的整合，主要還是限於央企屬下的財務投資公司在A股市場上的一些買賣行為。國資委2006年12月頒發了《關於推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，“鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司”。《指導意見》將央企間重組方式、保持絕對控制力的7大行業、鼓勵整體改制、整體上市等內容予以強化；同時，國資委主任李榮融提出“央企必須做到行業前三名，否則國資委給你們找婆家”。

2006年，國資委首次對央企主業進行了系統地梳理，先後分五批公布了138家央企的主營業務經營範圍，為央企在第二個經營業績考核期中進行大規模的業務整合打下了重要基礎。

高調啟動

央企在第二個經營考核期（2007～2010年）高調啟動全方位的業務整合。2007～2010年是央企的第二個經營業績考核期。《中央企業負責人經營業績考核暫行辦法》經過修訂，於2007年1月1日起正式施行。對央企負責人的考核無疑增強了央企整合的主動性。

2007年，國資委提出把央企整體上市作為“做大做強央企”的一個戰略措施，並制定了央企整體上市的初步框架，即“兩個階段、四種模式”。2007年是央企第二個經營業績考核期（2007～2010年）的第一年，國資委第一次對當前159年央企提出了非常明確的整合目標和思路。

如果說2006年的央企整合，如中石化對旗下資產的整合還是因股改而出於被動；那么，2007年的央企整合則因確保國有資產保值增值而主動出擊。155家央企的整合將會顯得轟轟烈烈、聲勢浩大。

在2007年上半年的A股市場，央企整體上市概念股已表現不凡，先聲奪人。但是故事仍在上演，好戲仍在後頭，央企整合大戲將繼續精彩上演。

2007年～2010年央企的整合力度將非常大，A股市場已經明確成為央企整合的重要平台，這對中國A股市場的發展意義重大，投資機會也將應運而生，諸多相關上市公司將出現質的蛻變，其中醞釀的投資機會將可能超乎預期。

央企重組的重點措施和主要方式包括：中央企業之間強強聯合；一般中央企業併入優勢大型中央企業；科研設計院所與相關中央企業重組；非主業資產向其他中央企業主業集中；中央企業與地方企業重組。

如：中旅集團被無償併入中國港中旅集團公司（香港中旅（集團）有限公司），中國紡織工業設計院（簡稱“中紡院”）無償併入中國石油天然氣集團公司（簡稱“中石油”），鋼鐵研究總院更名為中國鋼研科技集團公司，冶金自動化研究設計院併入中國鋼研科技集團公司成為其全資子企業，中國地質工程集團公司併入中國新時代控股（集團）公司成為其全資子企業，中國種子集團公司併入中國中化集團公司成為其全資子企業等。重組合併後的中央企業完整目錄見國資委網站

“具體要求即要求企業找到做強、做大主營業務的具體措施，否則，國資委將對其進行強制重組。”權威人士表示，央企必須按照國資委的要求，完成做強主業的“規定動作”。主業外資產將通過拍賣、改制、無償劃轉三種方式陸續剝離。中國五礦集團公司為第一批公布主業的企業，此次增列“房地產開發和經營”為其主業。該行業也是國有經濟需要保持較強控制力的領域。主業不屬於國有經濟保持控制力的領域有4家，分別是中商企業集團公司、中國種子集團公司、中國絲綢進出口總公司、中國福馬機械集團有限公司。

模式比較

2007年，國資委提出把央企整體上市作為“做大做強央企”的一個戰略措施，並制定了央企整體上市的初步框架，即“兩個階段、四種模式”。

“兩個階段”是指先剝離託管，後整體上市。

“四種模式”分別為A+H模式、反向收購母公司模式、換股吸收合併模式、換股IPO模式。目前，“四種模式”在資本市場上均有所運用。

A+H模式

即國有集團公司完成股份制改制後，直接IPO同時發行A股、H股上市，屬於法人整體上市。這一模式要求集團公司主業明確集中、資產質量良好，在先對少量非經營性資產和不良資產進行適當處置，並進行投資主體多元化的股份制改造後，就直接IPO上市。採取此種模式在不同市場同時上市，公司依託的市場更為規範、監管更為嚴格，有利於公司治理水平的提高。

A+H整體上市模式的典型代表是中國銀行。為順利整體上市，中國銀行進行了一系列的重組和公司治理結構改革：2003年12月，我國政府向中國銀行注資225億美元，中國銀行隨後進行了大規模財務重組；2004年6月底，不良資產的處置基本結束，不良貸款率從年初的16.29%下降到6月末的5.46%；2004年8月，改建為中國銀行股份有限公司，完整承繼了中國銀行的資產、負債和所有業務，中央匯金投資有限責任公司代表國家依法對中國銀行行使出資人的權利和義務；2005年，引進蘇格蘭皇家銀行、新加坡淡馬錫公司、瑞銀集團等海外戰略投資者，出售25%的銀行股權。這一系列改革明晰了中國銀行的公司治理結構，提高了公司治理水平，使經營性資產質量不斷提高，為發行A股和H股實現整體上市奠定了良好的基礎。2006年6月1日和12日，中國銀行在香港和上海分別發行H股25 568 590 000股和A股6 493 506 000股，實現了A+H模式的整體上市。

反向模式

即通過被控股的上市子公司反向收購母公司的資產和業務，實現母公司主業的整體上市。主要有兩種類型：定向增發反向收購模式和自有資金反向收購模式。

定向增發反向收購模式的代表是武鋼集團。其增發方案可以概括為“定向+公募”。2004年6月，武鋼股份（上市子公司，全稱武漢鋼鐵股份有限公司）向武鋼集團（母公司，全稱為武漢鋼鐵集團公司）定向增發國有法人股12億股，向社會公募增發社會公眾股不超過8億股，之後利用增發募集資金收購集團公司尚未上市的全部鋼鐵經營性資產，從而實現集團鋼鐵主業整體上市。如圖1所示，武鋼集團整體上市可分為三個步驟：第一步，母公司把經營性資產剝離出來；第二步，上市子公司向母公司定向增發國有法人股和向社會公募增發社會公眾股；第三步，上市子公司利用增發募集資金收購母公司的經營性資產實現主業整體上市。

自有資金反向收購模式的代表是中軟集團（全稱為中國計算機軟體與技術服務總公司）。中軟集團首先將自身的不良資產及其他不適合進入中軟股份（全稱為中軟網路技術股份有限公司）的資產連同相關負債剝離給母公司CEIC（全稱為中國電子產業工程公司），並將其所持中軟股份的41.83%股份劃轉給CEIC。 2006年3月，中軟股份以自有資金收購中軟集團資產（當時中軟股份的淨資產為4.596億元，被收購的中軟集團淨資產僅為0.548億元，不再需要向證券市場募集資金）後，中軟股份更名為中國軟體與服務（集團）股份有限公司（簡稱中國軟體），中軟集團註銷其法人資格。

合併模式

是將同一實際控制人的各上市公司通過換股方式進行吸收合併，完成公司的整體上市。該模式適用於同屬於一家集團公司且橫向同業或縱向上下游產業鏈業務關係密切的兩家（或兩家以上）兄弟上市公司實行吸收合併或新設合併。

這一合併模式的代表是百聯集團。為減少旗下上市公司間的同業競爭與關聯交易，百聯集團採取吸收合併的方式，將旗下上市公司第一百貨（全稱為上海第一百貨商店股份有限公司）和華聯商廈（全稱為上海華聯商廈股份有限公司）合併。第一百貨將華聯商廈的全部資產、負債及權益併入旗下，華聯商廈的法人資格因合併而被註銷，合併後存續公司更名為上海百聯（集團）股份有限公司（簡稱百聯股份）。具體合併方案為：2004年11月，華聯商廈的全體非流通股和流通股股東將所持有的股份分別按 1∶1.273、1∶1.114 的折股比例換成第一百貨的非流通股份和流通股份。同時，公司在合併方案中還賦予股東現金選擇權，即可以將手中的股票直接換成現金。

IPO模式

採用集團公司與所屬上市子公司的公眾股東以一定比例換股，吸收合併所屬上市子公司，同時集團公司發行新股。其操作可以分改制、吸收合併、首發三步實施，其中吸收合併和首發同時進行，互為前提。

該模式的典型代表是上港集團。上市子公司上港貨櫃（全稱為上海港貨櫃股份有限公司）股權分置改革完成後，母公司上港集團（全稱為上海國際港務集團股份有限公司）換股吸收合併上港貨櫃的無限售條件流通股的同時，通過IPO實現整體上市，換股與上港集團IPO同時進行，互為條件。上港集團換股吸收合併上港貨櫃的換股價格為每股16.50元，每一股上港貨櫃股票換取4.5股上港集團新發行的股票。同時賦予所有流通股股東以等同於換股價格的現金選擇權，最大限度地保護了中小股東的利益。

借鑑意義

目前，我國證券市場上約有60%～70%的上市公司是由國企轉制而來的，且多是將原國企的生產環節、流程中的一部分剝離後包裝上市，這使得上市子公司對集團母公司產生嚴重的依賴性，成為上市公司的戰略隱患。筆者認為，作為大中型央企股份制改革的手段，集團公司整體上市的四種運作模式各有所長，集團企業在整體上市過程中，應根據各運作模式的特點，並結合自身特點進行綜合考慮。

1、引入市場機制應是整體上市的目的。集團公司整體上市的最終目的是讓公司經營和運行處於市場化的關注和監督下，這對於改善大中型國有企業的公司治理結構、提高集團公司股權流動性、提高集團公司資產經營整體質量、提高股東資本的回報率等都有好處。A+H模式是四種模式中綜合效果最好、最迅速的,但這種方式對原集團公司的資產質量等有較高要求。如果集團公司主業突出、經營規範、能夠被市場迅速認可且旗下沒有上市公司，並符合IPO和整體上市的條件，建議採用A+H模式實現整體上市。

2、突出主業應是整體上市的精髓。通過對武鋼集團和中軟集團整體上市模式的分析比較可以看出，整體上市模式的現實意義在於實現了集團公司主業的上市，建立了一個與業務規模相匹配的持續融資和資本運作平台，為其長遠發展提供有力的支撐。如武鋼股份通過收購武鋼集團鋼鐵主業資產實現了一體化經營，成為具有綜合生產能力的大型上市鋼鐵聯合企業，為其在鋼鐵製造主導產業領域適時尋找兼併重組與合資機會提供了雄厚的支持。同樣，百聯模式中其上市子公司間橫向合併實現整體上市後，帶來的規模效應和協同效應更加顯著。

3、整體上市應兼顧中小流通股股東的利益。武鋼股份將定向增發國有法人股、增發流通股和收購大股東優質資產相結合，在利益關係的處理上大股東認購“定向增發”的發行價格與“社會公募”均為6.38元/股，而且做到全額認購。中軟模式的反向收購避開國有股如何定價的問題，不僅實現了中軟集團整體上市的目的，也避開了以往整體上市讓流通股股東買單的模式，沒有損害原有流通股股東的利益，為敏感的國有股退出問題提供了一個範例。百聯模式吸收合併最大的創新之處是區分非流通股和流通股，確定兩個折股比例進行換股，充分平衡了合併雙方流通股股東和非流通股股東四個不同利益主體的利益。同時，換股吸收合併和換股IPO模式中，現金選擇權的使用也較好地保護了中小股東的利益，避免合併期間因市場因素導致股價大幅震盪使中小股東利益受損。

4、整體上市應是低成本的快速擴張。除了A+H模式外，其餘三種模式都是通過發股收購資產或吸收合併等方式上市，上市成本較低。中軟模式不涉及再融資的問題，沒有IPO也沒有增發，全部以自有資金進行收購。因此，中軟股份的反向收購可以看成是一次關聯交易，交易金額較小，只需股東大會通過。上港模式則是上市子公司股權分置改革完成後，在全流通的背景下實現整體上市的典範。由於被合併方上港貨櫃實施股權分置改革後，上港集團換股合併無需考慮子公司的非流通股問題，待子公司有限售條件的流通股可上市交易後再與原先的流通A股一併和母公司發行的A股交換，大幅度地降低了合併成本。