短視損失厭惡

短視損失厭惡是如果損失厭惡的投資者不去頻繁評估他們的投資績效，則他們會更願意承擔風險，即評估期越長，風險資產越有吸引力，風險溢價也就越低。

短視損失厭惡概述

Benartzi和Thaler認為，如果損失厭惡的投資者不去頻繁評估他們的投資績效，則他們會更願意承擔風險，即評估期越長，風險資產越有吸引力，風險溢價也就越低。然而，現實的客觀和主觀因素導致投資者的評估期總是有限的。例如，從客觀因素來講，資產收益的機率分布並不是長期穩定不變的，有時甚至還會發生破產、財務危機等巨變，投資者需要根據所獲取的信息重新評估資產收益機率分布的變化，以調整投資決策。這樣，資產收益的機率分布的穩定性以及可獲取信息的頻率(如年報等定期報告)就會影響投資者的評估期。此外，投資者的消費計畫、風險偏好等主觀因素也會影響其自身的評估期選擇。在這種情況下，MLA理論能夠對投資者的行為予以合理的解釋。1999年2月，以色列最大的共同基金管理人Hapoalim銀行宣布改變其披露政策，將每月披露一次業績改為每三個月披露一次。這樣就使得那些依賴從銀行獲得業績信息的投資者獲取信息的頻率下降，從而使投資者更願意持有其基金。銀行的理由是“投資者不應該被偶然的價格下跌所驚擾J。這也成為MLA理論的一次實踐套用。

MLA理論的基礎

(一)前景理論

多年以來，預期效用理論受到了眾多悖論的衝擊，建立一套更符合實際的效用理論成為研究的焦點。Kahneman和Tversky在心理實驗的基礎上，打破了預期效用理論的框架，提出了一套全新的理論——預期理論，解釋不確定狀態下，個人的偏好選擇問題。實驗發現：投資者在收益部分呈現出風險厭惡，在損失部分呈現出風險尋求；人們往往忽略各種可能性中共同的部分，而去關注它們之間的差異；對客觀發生機率較高的事件，人們賦予的主觀機率會偏高，而對於客觀機率較低的事件，人們賦予的主觀機率則偏低。在這個理論中，效用是基於相對某箇中性參照點的收益和損失的數量定義的，而不是像預期效用理論那樣，基於期末財富的絕對量。預期理論表明，投資者是損失厭惡的，即相對於收益，投資者對損失更為敏感。在效用函式的形式上，損失比收益具有更大的斜率，二者斜率之比被用來度量損失厭惡的程度。

(二)心理賬戶理論

Kanhneman和Tversky以及Thaler提出了心理賬戶理論。心理賬戶理論認為，人們會建立心理賬戶來比較各種選項之間的優劣，這就導致了他們常常會計算和評估包括交易、投資、博彩等在內的財務成果，這樣長期投資決策實際上是基於對短期收益的評估。

MLA當中的“短視”就是指人們在短期中評估組合的這種行為。短視對投資行為的影響可以用重複博彩和單次博彩的差別來解釋，Samuelson首先關注了這一問題。他設計了一個預期收益大於零的賭博——50% 的機會贏得200美元，50% 的機會損失100美元。然後問一位同事是否願意參加這個賭博。這位同事拒絕了這個賭博，因為他感覺可能的損失導致的效用降低會大於可能的收益帶來的效用增加，但是他樂於接受100個這樣的賭博。這個例子一方面隱含著損失厭惡的概念；而另一方面說明，大數定律會增加賭博的確定性，提高人們承擔風險的能力。

一些學者對這一現象進行了進一步的探討。Coombs和Meyer通過實驗進一步證實了這個現象。Tversky和Bar-Hillel指出，Samuelson的規範性分析是正確的，但要想解釋這個行為還需要像期望理論這樣的理論進行描述。Keren和Wagenaar認為期望理論的許多結論不能直接推廣到重複博彩中來。他們發現，重複博彩將使預期價值為正的博彩更具有吸引力。Pratt和Zeckhauser以及Kimball、Gollier、Ross等人嘗試從預期效用理論的角度對這個問題的合理性進行解釋。他們發現，在預期效用理論框架下，重複博彩是否更具有吸引力與效用函式的形式和性質相關。

MLA建立在預期理論和心理賬戶理論兩個重要行為金融理論的基礎之上，並成功解釋了Samuelson提出的關於重複博彩的悖論，具有較為堅實的理論基礎。然而，此時的MLA還僅僅是一種理論上的猜測，它是否真正反映了人們的行為特徵，能否對實際問題具有解釋能力，還有待於更進一步的研究。因此，後續的相關研究主要沿著兩個方向進行：一是通過心理實驗的方法，檢驗人們的投資行為當中是否存在MLA這種行為特徵；二是使用MLA來解釋資本市場中的一些實際問題，主要是股權溢價之謎。

MLA理論的驗證與發展

Benartzi和Thaler提出的MLA理論引起了理論界的極大興趣，許多學者對於這個理論本身是否正確進行了研究。絕大多數的研究是通過心理實驗來直接驗證人們這種心理特徵是否存在。這些研究不但證實MLA在不同的實驗環境以及在團隊決策下都普遍存在，而且增進了人們對於信息在MLA中的作用的理解，提高了對MLA的理論認識水平。

Thaler、Tversky、Kahneman和Schwartz首次運用心理實驗的方法提供了直接證據。他們設計了如下的實驗：實驗對象可以投資於兩個基金，一個是與實際的某5年期債券相對應的低風險基金，另一個是模擬股票指數基金的高風險基金，兩個基金的預期收益都為正。實驗對象必須通過體驗了解風險和收益的分布。通過對1個月、1年以及5年評估期的比較發現，評估期的加長可以減少損失的體驗，因而提高對風險資產的投資比例。

Gneezy和Potters也設計了一個相似的紙筆形式的實驗，得出了相同的結果。實驗分為十二輪，參加者在每個反饋期期初獲得200美分的初始稟賦並進行投資。風險資產為有三分之二的可能性損失全部投資、三分之一的可能性贏回3.5倍投資數額的彩票，參加者完全了解資產的機率分布。參加者可以考慮兩種處理方式：一是“高頻率”處理方式，實驗對象可以決定在每一輪投資多少，並在每一輪之後得到收益的反饋；另一種是“低頻率”處理方式，實驗對象可以每3輪決定他們的投資數額並得到收益反饋。在“低頻率”處理方式中，實驗對象對風險資產的投資明顯比“高頻率”處理方式多。這說明，更長的投資評估期使得有正的預期收益的風險資產的吸引力增大 J。

在早期的這兩個實驗當中，“信息反饋頻率”和“投資調整周期”被用作“短視”的代理變數。前者體現了信息對短視的影響，而後者則體現了投資調整行為對短視的影響。後續的研究分三個方向：首先，一些學者在不同的實驗環境或條件下複製了早期研究，為早期研究提供了穩健性證據。Gneezy、Kapetyn和Potters在2003年的文章中指出，早期的研究僅僅關注了個人的決策而忽視了市場的相互作用。他們實驗模擬了市場競爭環境，風險資產的交易價格由拍賣機制決定，且不許賣空。交易者期初都會得到200美分的現金和3個單位的風險資產。實驗分成“高頻率(每期提交其投資額並獲知收益)”和“低頻率(每3期提交其投資額並獲知收益)”兩種情況。他們發現，低頻率情況下的風險資產價格明顯高於高頻率的情況。這與之前關於MLA的實驗結果一致。

Sutter認為，MLA在團隊決策當中是否存在還沒有得到證實。基於此，他在心理實驗中加入團隊。研究發現，團隊決策也具有MLA的特性，但同時，團隊投資於風險資產的數量要高於個人。這個發現不僅證實了MLA，同時與Stoner得出的“團隊傾向於做出比團隊中個人平均水平風險更高的決策”的結論相一致。Hai 和List使用芝加哥交易所的交易者複製了Gneezy和Potters的實驗。他們發現了更強烈的MLA效應，也就是說，MLA在專業交易者的情況下也得到了證實。

其次，一些學者深入探討了信息對於短視的影響。Montgomery和Adelbratt較早地探討了信息提供對博彩的影響。他們發現，在重複博彩中，預期價值的信息對實驗對象的選擇具有重要影響。Lopes以及Redelmeier和Tversky也發現了信息對實驗對象的選擇具有影響。Benartzi和Thaler對他們1995年的文章當中對投資評估期似是而非的解釋進行了補充。他們通過心理實驗發現，明確收益的分布能夠克服對短期損失的厭惡；對收益分布進行描述比重複博彩更容易使人們願意接受博彩。如果能夠為實驗對象展示穩定、長期的收益分布，則人們更願意持有風險資產，投資者最多會持有90%的風險資產。

Barron和Erev認為，決策者並不具有收益分布的客觀先驗信息，因而，需要進行基於信息反饋的決策。他們在最小信息重複選擇任務下做了實驗，實驗對象既不知道收益分布的先驗信息，也不知道收益是從既定的收益分布中隨機給出的。他們發現，通過信息反饋的體驗，可以提高風險資產的吸引力，損失厭惡在實驗中也得到了驗證。上述研究表明，風險資產收益的分布信息對於投資者的視野有著重要的影響。

最後，一些學者對信息反饋頻率和投資調整周期進行了分離檢驗。早期研究中，信息反饋頻率和投資調整周期是同步進行的，它們單獨的影響和相互之間的作用沒有得到關注。Laxlge~和Weber採取了遞增的回報方案，即下一期的初始稟賦等於上一期期末的總財富，而不是像先前研究那樣每期期初重新分配一個等值的初始稟賦。他們發現，風險資產的投資水平同時受到信息反饋頻率和投資調整周期的影響。增長投資調整周期和降低信息反饋頻率，都會使實驗對象提高對風險資產的投資水平。Bellemare、Krause、Kroger和Zhang分離出了兩種因素單獨的影響效果。他們的基本實驗設計與Gneezy和Potters相似。研究發現，MLA可以完全由信息反饋來解釋。Felner和Sutter複製了Gneezy和Poters的實驗設計。為了驗證投資調整周期的影響，他們固定了反饋頻率並使投資調整周期變動。他們發現，相對於經常的反饋和較高的投資調整靈活度，較少的反饋和較低的投資調整靈活度會增加在風險資產上的投資，這與Gneezy和Potters的實驗結果相一致。同時，他們還發現，投資靈活度是行為形成的關鍵因素，即使回報的反饋很頻繁，較低的投資靈活度或者說較長的投資調整周期，也會提高對風險資產的投資數額 。

當然，也有一些學者對MLA理論的普遍性提出了質疑。anger和Weber利用預期理論的效用函式，通過理論推導，發現MLA雖然在大多數情形下是正確的，MLA的成立依賴於風險資產收益的分布，在某些特殊的情形下，會得出相反的結果。他們舉出了一個反例—— 風險資產的損失機率小而損失數額大。進而，他們通過心理實驗證實了這一理論發現。然而，在他們的反例當中，雖然風險資產預期收益為正，但是在參數正常取值範圍內，通過預期理論計算的效用卻小於零，因此這個反例並不具有廣泛的代表性。

上述研究在各種不同條件下採用心理實驗的方式對MLA進行檢驗，研究結果表明，MLA是一種穩定的、普遍存在的行為特徵，資產收益的分布信息對投資者短視的程度有重要的影響。這些研究為加 的存在性提供了重要的現實依據。

MLA理論的套用

Benartzi和Thaler在他們1995年的文章中，在MLA的基礎上，採用模擬的方法，成功解釋了股權溢價之謎。首先，他們指出，評估期與持有期是兩個不同的概念。投資者的(計畫)持有期可能非常長，也可能很短，但是，他總會在一段期間之後評估、結算其投資績效，對未來投資和消費預算做出調整，這段時期才是Benartzi和Thaler所說的評估期。他們認為，如果存在評估期的話，一年的評估期應該是最為合理的，因為投資者按年納稅，一年一次地從經紀人、共同基金和退休賬戶那裡取得最為詳盡的報告，機構投資者也最為關注年報。他們的研究結果表明，如果以一年為評估期，那么，實際股權溢價的大小恰好與之前預期理論估計的理論值相一致。沿著Benartzi和Thaler的研究思路，許多學者使用不同方法進一步檢驗了MLA對股權溢價之謎的解釋能力。

Barberis、Huang和Santos在基於消費的預期效用模型當中引入了損失厭惡，發現損失厭惡本身並不能解釋股權溢價之謎，MLA中“短視”對於解釋股權溢價之謎是必要的。

Benaazi和Thaler只是通過圖形對投資評估期進行了估計，而沒有進行統計檢驗。Durand、Lloyd和Wee Tee採用Wilcoxon符號檢驗，對股票和債券兩種組合效用等價的假設進行了統計檢驗。然而，檢驗結果並沒有對這個假設提供支持。假設在更短的投資評估期下沒有被拒絕，而在更長的投資評估期下雖然被拒絕，但是債券的效用居然高於股票的效用，與Benaazi和Thaler的理論不符。他們認為，這是由於Benartzi和Thaler的方法只是直觀展現，缺乏統計意義上的穩健性。Benartzi和Tnalel"假設不同時間段之間的收益率是相互獨立的，而Agren認為，這一假設可能導致結果的不合理，因而引入了條件異方差，這樣收益率過程可以採用GARCH模型進行描述。使用瑞典的股票數據，他們發現，按照Benartzi和Thaler的方法得到的投資評估期仍為l2個月，而採用GARCH模型來描述收益率過程後得到的投資評估期增大到l7個月。他們認為，MLA對於股票收益率分布的假設是敏感的。

MLA在資本市場中的套用還處於摸索的階段，研究的問題也僅限於使用MLA解釋股權溢價之謎。這些研究表明，MLA對股權溢價之謎具有較強的解釋能力。但由於使用不同的方法得到的投資評估期並不一致，因此學者們對其中的投資評估期的研究尚未達成統一的結論。

MLA理論的評價

大量的研究表明，MLA捕捉到了投資者心理的重要特徵，這些特徵具有普遍性和穩定性，並對資產價格和投資行為具有重要的解釋能力。這些研究使得MLA具備了堅實的理論基礎和豐富的經驗證據。然而，MLA所刻畫的行為特徵在以往的經典理論中並未得到應有的重視，因此MLA在資產定價理論、投融資理論等研究領域具有廣闊的套用前景。從實踐的角度來看，MLA具有很強的指導意義。例如，研究發現，風險資產收益率的機率分布的穩定性越高，則投資者視野越遠，越願意投資於風險資產。對於我國股票市場來說，由於制度的不穩定、政府的頻繁干預、信息披露的不規範以及上市公司穩定性差等原因，使得股票收益率的機率分布的可預期性差，從而導致投資者“短視”，MLA理論可以用於研究這些條件下的投資者行為以及股票預期收益率等問題。

從以往的研究來看，關於MLA的研究還存在以下的不足：(1)心理實驗中的信息反饋頻率和投資調整周期不能完全涵蓋“短視”的內涵，需要深入挖掘其他因素和變數。(2)Benartzi和Thaler在1995年的文章中對投資評估期的解釋並不能完全令人滿意，也難以找到對應的代理變數進行直接的檢驗。因此，需要進一步分析，在實際的市場中，“短視”的代理變數究竟是什麼，它是如何形成並影響資產價格的。(3)心理實驗的設定與實際情況並不完全相符，正如Gneezy、Kapetyn和Potters所指出的，在實際的市場條件下，信息是可以連續獲得的，投資者也可以內生性地決定評估信息以及交易的頻率。因而，MLA需要在真正的市場條件下得到更進一步的驗證。(4)MLA尚未形成系統的定量模型，限制了其對實際問題的解釋能力和在實踐中的套用。