基本介紹
主要觀點,理論基礎,影響,結構影響,趨勢與啟示,
主要觀點
這些現象無法通過傳統資本結構理論得到合理的解釋。學者們一致認為，我國資本市場仍然處於初級發展階段，屬於新興市場，股票價格波動劇烈，政府行政導向與投資者非理性行為對股票市場價格的形成具有很大的影響，出現了證券價格系統性偏離其基本價值的現象。資本市場不完善和行政監管不到位，嚴重影響著我國公司的融資決策活動，公司管理者無法按照傳統資本結構理論選擇融資方式和最優資本結構。20世紀90年代末，隨著行為金融研究的深入發展，國外學者開始從市場參與者的非理性行為視角研究公司的融資活動，提出了一種全新的資本結構理論，即市場時機資本結構理論。所謂市場時機資本結構理論，是指突破傳統資本結構理論的理性人假設和完全套利假設，來研究管理者如何利用股票市場視窗機會選擇融資工具，利用市場上暫時出現的低成本融資優勢，使現有股東價值最大化，並形成長期資本結構的一種理論分析框架。市場時機資本結構理論的提出，為我們解釋公司融資決策行為提供了一個全新的視角。
理論基礎
西方金融學領域對市場時機的關注最早可追溯到Taggart(1977)，他在《融資決策模型》一文中指出，“長期債權和股權的市場價值是公司證券發行活動的重要決定因素”。隨後，Marsh(1982)、Mullins(1986)等學者以過去股票市場收益率來表示市場時機因素。而Rajan和Zingales(1995)以及Pagano、Panetta和Zingales(1998)等人則以市值賬面比(market-to-book ratio)來反映市場時機效應。從這一時期的研究成果可以看出，經濟金融學家已經開始關注市場時機對公司融資決策的影響。
2O世紀8O年代以來，隨著大量無法以傳統金融學理論來解釋的金融市場異常現象的出現，以Thaler為代表的經濟學家從認知心理學範疇出發，開始研究人類非完全理性決策行為，並在此基礎上發展了行為經濟學。行為經濟學研究最繁榮的領域就是行為金融學，許多學者將不確定性決策過程中的認知偏差與心理範式套用於公司投資決策和融資決策分析，並在此基礎上發展了行為金融學研究的一個重要分支— — 行為公司金融(behavioral corporate finance)。行為公司金融理論為市場時機理論提供了堅實的理論基礎。Stein(1996)在系統研究非理性市場條件下的理性資本預算問題時，明確地提出了市場時機的概念。Stein認為，當公司股價被市場高估時，理性的管理者會利用股權融資的低成本優勢，通過發行更多的股票進行融資；相反，當公司股價被市場低估時，理性的管理者會通過回購被低估的股票來使公司價值最大化。
Baker和Wurgler(2002)率先系統研究了股票市場時機對資本結構的影響。他們的研究表明，股票市場時機對資本結構具有顯著而又持久的影響，其顯著程度超過了資本結構的其他決定因素，且這種影響可持續1O年之久；企業資本結構是管理者過去根據市場時機進行融資活動的累積結果。
與此同時，Baker和Wurgler(2002)提出了以下兩種股票市場時機模式：首先，股票錯誤定價時機模式。所謂錯誤定價時機模式是指行為公司金融理論所提出的、關於投資者或管理者的一種非理性模式：投資者在情緒高漲時會推動股價上漲，導致股價高估；而在情緒低落時則會推動股價下跌，導致股價低估。當管理者認為股價被高估時，會選擇股票融資，以利用股權融資成本相對較低的優勢；而當管理者認為股價被低估時，則會選擇債權融資(也稱為“債務融資”)或回購股票，以避免股權融資成本過高造成的損失。在此模式下，如果公司沒有實現最優資本結構，管理者隨後也不需要調整公司的資本結構，這樣一來暫時的股價波動卻會對資本結構產生長期影響。Stein(1996)的理論研究證實了這一思想。
其次，信息動態不對稱時機模式。信息不對稱假設認為，管理者比任何其他人都更了解投資項目的“真實”價值，每個公司的管理層都樂意向市場宣布前景光明的投資項目，以此來推高股價，展示自己的優秀業績。因此，投資者不會相信管理者是怎樣說的，從而導致對新股的估價低於沒有信息不對稱問題時的均衡價格。為了降低信息不對稱導致股價低估的程度，管理者總是選擇信息不對稱程度低的時機發行股票。Lucas和McDonald(1990)，Korajczyk、Lucas和McDonald(1992)以及Choe,Masulis和Nanda (1993)檢驗了逆向選擇成本隨企業和時間的不同而不同的股票發行時機。Kor~czyk等(1991)研究發現，企業傾向於在信息公開披露之後宣布股票發行公告，這樣可以降低信息不對稱程度，減小股價的下跌幅度。Bayless和Chaplinsky(1996)發現，股票發行多集中在公告效應較小的時期，這樣的目的也是為了利用股權融資成本較低的優勢。在這些分析模式中，投資者和管理者都是理性的，但隨著信息不對稱程度的變化，管理者可以選擇信息不對稱程度低的市場時機發行股票，從而降低信息不對稱對股票價格的衝擊。
影響
Graham和Harvey(2001)的調查數據以及公司融資決策後的股票長期收益表明了市場時機的重要性。管理者在股價處於高位時發行股票，處於低位時回購股票，從而實現現有股東利益的最大化。這些結論是無法用傳統的資本結構理論來解釋的。Baker和Wurgler(2000)以1928~1997年間美國市場總體股票數據為樣本進行的研究表明，股票與債券融資中股票發行的份額可以成功預測未來股票市場收益。Baker和Wurgler(2002)。認為這是管理者成功選擇了市場時機的結果。Chen和Zhao研究了美國1971~2001年市值賬面比和收益率對企業融資決策的影響，結果發現市值賬面比較高的公司更偏好股權融資，它們這樣做倒不是為了向下調整企業目標資本結構，而是因為市值賬面比較高的企業可以利用較低的股權融資成本優勢。Hovakimian(2004)在研究目標槓桿率在證券發行和回購中的作用時也發現，市值賬面比和股票收益率對公司股票發行具有重要影響，股票交易是由市場驅動的。市場時機代理指標除了市值賬面比之外，還有熱發市場(hot issue market)、股票收益率(stock return) 以及直接和間接的股權融資成本等。許多學者利用這些變數也得出了同樣的結論。Huang和 Ritter(2005)運用市值賬面比的滯後值、IPO首日平均收益率以及封閉式基金平均折價率等間接股權融資成本指標和必要的股權風險貼水等直接股權融資成本指標，以實際利率表示債權融資成本，研究發現，在1964~2001年期間，美國公司在股權融資成本較低時會更多地運用外部股權融資，在實際利率較低時會更多地運用外部債權融資，在控制了靜態平衡理論和融資啄食理論的變數之後，可以得出市場時機是美國公司融資選擇的重要影響因素的結論。Alti(2006)以熱發市場與冷發市場(cold issue market)IPO公司股權發行數量來表示市場時機條件，研究發現，如果管理者認為熱發市場是暫時的低成本股權融資時機視窗，他們便會選擇更多地發行股票；相反冷發市場IPO公司將選擇儘可能小的股權發行量。Alti發現，IPO公司在股權發行數量方面具有實質性的熱發市場效應，熱發市場IPO公司資產價值平均超過IPO前76 ，而冷發市場IPO公司平均只超過54 。更重要的是，熱發市場效應幾乎與我們所知道的其他股權融資影響因素徹底無關。在控制了有關行業效應和公司特徵的各種變數之後，熱發市場和冷發市場IPO公司在股票發行數量方面的區別在規模和統計上仍然都非常顯著。
美國之外其他國家的證據也表明，公司融資決策具有顯著的市場時機效應。Henderson、Jegadeesh 和Weisbach(2006)在調查1990~2001年世界範圍內公司融資資金來源狀況時發現，市場時機是公司發行證券時的重要考慮因素，各公司在股票市場收益率較高時更喜歡發行股票。Mittoo和Zhang (2006)。在研究加拿大公司融資決策以及Bie和Haan(2004)在研究荷蘭公司融資決策時都發現，市值賬面比是股權發行的重要決定因素。劉端等(2005)運用市值賬面比研究了市場時機對中國上市公司融資工具選擇的影響，結果表明，在以市值賬面比來衡量管理者預測到的市場時機時，可以發現這一因素確實會對公司股權融資產生顯著的正向影響。美國成熟資本市場和世界各國不同資本市場的研究結論都表明，市場時機對公司融資決策的影響具有一致性，市場時機是公司制定融資決策時需要考慮的重要因素。
結構影響
有關市場時機與公司融資決策之間關係的研究表明，公司在選擇融資方式時會在很大程度上考慮市場時機因素，在股價較高時選擇股權融資，在股價較低時選擇債權融資，以利用較低的融資成本優勢。如果公司沒有目標資本結構或者由於其他原因而不調整證券發行後實際資本結構對目標資本結構的偏離，那么基於市場時機的融資決策就會對資本結構產生長久的影響。已有研究表明，公司資本結構的調整速度確實很慢，Shyam-Sunder和Myers(1999)以及Fama和French(2002)認為，公司將其資本結構調整到目標資本結構所需的時間通常在五年以上，任何融資活動都會對公司資本結構產生持續而又重要的影響。
哈佛大學教授Baker和Wurgler(2002)率先進行了有關市場時機資本結構的系統研究，並發表了題名為《市場時機與資本結構》的論文。Baker和Wurgler(2002)編制了新的市場時機代理指標— — 外部加權平均市值賬面比(EFWAMB)，用來反映股票市場的時機因素。如果公司在過去市值賬面比較高時較多利用外部融資，那么其EFWAMB的權重就較大。他們運用三種方法檢驗了市場時機對資本結構的影響，第一種方法是控制當前市值賬面比，利用槓桿回歸模型檢驗EFWAMB變數對資本結構的影響；第二種方法是在回歸模型中控制初始資本結構水平，並檢驗隨後的市場價值波動如何導致資本結構偏離初始水平；第三種方法是檢驗加權平均市值賬面比滯後價值的影響力。研究表明，公司過去的市場價值對資本結構的影響在經濟上和統計上都非常顯著，而且這種影響可以持續10年之久。傳統資本結構理論無法解釋這一結果，他們認為基於市場時機的資本結構理論能夠做出最合理的解釋，這種解釋可簡單表述為資本結構是公司過去選擇股票市場時機的累積結果。他們認為，股票錯誤定價和信息動態不對稱這兩種市場時機模式都可能導致相似的動態資本結構，具體影響機理如前所述。他們的研究並沒有區分這兩種模式，但大量股票市場錯誤定價的證據表明，明顯的錯誤定價是融資者選擇股票市場時機的重要動因。
Welch(2004)研究了股票價格變動對公司資本結構的影響。他將影響資本結構變化的因素分為公司淨髮行活動和股票收益，結果發現1～5年內，股票收益可以解釋40 的資本結構變化，證券發行活動可以解釋60 的資本結構變化，而且發行證券並不是用來彌補股票收益變化引起的股權價值變化所導致的資本結構變化的。這表明，在股市持續錯誤定價導致股票收益變化時，股票收益變化會影響公司的資本結構，從而支持了股票錯誤定價市場時機模式。
Chang等(2006)運用與Baker和Wurgler(2002)同樣的方法研究了日本公司的市場時機模式，結果表明外部加權平均市值賬面比(EFWAMB)與槓桿率顯著負相關。他還按照Kayhan和Titman (2006)的方法，將EFWAMB分解為KTMB和KTCOV兩部分(KTMB代表公司增長機會，KT— COV代表市場時機因素)，在控制了公司增長機會因素之後，KTCOV在經濟和統計上都與槓桿率顯著負相關；進一步的分析表明，資本結構變化與既往股票收益負相關。這都表明日本公司資本結構存在明顯的市場時機效應。Bie和Haan(2004)以荷蘭公司為樣本，用同樣的方法對市場時機資本結構理論進行了驗證，結果表明荷蘭公司的融資方式選擇受市場時機的影響，而且市場時機在短期內對資本結構產生顯著影響，但他們沒有發現長期影響的證據。劉端等(2006)也用Baker和Wurgler(2002)的方法研究了市場時機對中國上市公司資本結構影響的持續性，發現股票市價高的公司在短期內樂意選擇股權融資方式；而且，過去的市場價格信息也會對資本結構產生長期影響，這種影響在一定時間內不斷積累，大約可以持續五年左右。各種不同的資本市場研究表明，市場時機效應確實存在，而且確實會對公司資本結構產生實質性影響，從而證實了市場時機資本結構理論的合理性。
趨勢與啟示
國外的研究現狀表明，市場時機資本結構理論研究取得了一定成果，並已成為理論界普遍關注的焦點，為資本結構研究開闢了一條很有前途的路徑。但是，對該理論的研究還處於起步階段，研究思路比較零散，沒有形成統一的研究架構。目前，國外的相關研究主要以實證研究為主，研究方法和研究結論差異較大。因此，隨著市場時機資本結構理論研究的不斷深入與完善，未來的研究至少應該注意以下幾個方面。
首先，應構建統一的研究架構。資本結構研究應搞清資本結構的影響因素，各影響因素的作用機理以及資本結構與公司價值之間的關係。而現有文獻比較零散，主要關注管理者對市場時機的預測和市場時機對資本結構的影響，而很少研究具體如何判斷有利的市場時機，市場時機對資本結構的影響路徑及其與公司價值的關係。因此，通過構建統一的研究架構，從整體上把握該理論的研究對象、內容和方法，對於完善市場時機資本結構理論具有重要意義。
目前，市場時機資本結構研究主要是針對美國等成熟的資本市場進行的，而針對其他資本市場的研究相對較少。我國資本市場還處於發展階段，市場參與者的行為規範正在完善之中，這必然給證券市場投資者和上市公司管理者的短期投機留下了比較大的操作空間。在我國投資者與管理者非理性並存的特殊資本市場環境下，證券價格波動劇烈，公司利用價格短期波動的機會選擇融資工具和資本結構，必然會引起證券價格的進一步波動，從而加大政府監管的難度。在我國的資本市場上，一方面，市場參與者普遍存在的非理性行為會導致市場時機的產生；另一方面，與國外成熟的資本市場相比，我國資本市場因制度不完善而形成的“政策市”，致使政府監管也成為引發市場時機的一個主要原因。因此，根據我國股市市場時機效應的成因和機理，有效識別我國資本市場的時機因素，加強市場時機資本結構理論在我國的研究，對完善理論本身和規範我國資本市場發展都具有重要的理論和實踐意義。一方面，我們應運用案例、理論模型和實證檢驗等多種方法來研究我國上市公司的投融資行為，檢驗市場時機資本結構理論的適用性；另一方面，應該揭示投資者和管理者的決策行為，為政府的有效監管提供依據，從而完善我國的資本市場。
