基本介紹
- 中文名：貨幣政策中介目標
- 目標：貨幣供給量等貨幣變數
- 影響：產出、就業、物價
- 選擇標準：國經濟金融條件和貨幣政策
歷史發展,選擇標準,重要性,西方目標,美國目標,英國目標,日本目標,德國目標,中國目標,理論觀點,目標檢驗,
歷史發展
貨幣政策中介目標的概念最早是60年代美國經濟學家提出的，但當時的中央銀行並不是從巨觀控制的角度來考慮中介目標的，直70年代中期，貨幣政策中介目標的思想才得到發展，中介目標才逐漸成為各國中央銀行的貨幣政策傳遞機制的主要內容之一。而在我國理論界，貨幣中介目標問題至今仍處於百家爭鳴的狀態，特別是近年來很多理論界的觀點和貨幣當局的具體政策分歧越來越大。
選擇標準
貨幣政策中介目標的選擇主要是依據一國經濟金融條件和貨幣政策操作對經濟活動的最終影響確定的。由於貨幣政策中介目標具有特殊的傳導機制和調控作用，可為貨幣政策的實施提供數量化的依據，因此，準確地選擇貨幣政策中介目標，是實現貨幣政策最終目標的重要環節。
中央銀行選擇貨幣政策中介目標的主要標準有以下三個：
一是可測性，央行能對這些作為貨幣政策中介目標的變數加以比較精確的統計。
二是可控性，央行可以較有把握地將選定的中介目標控制在確定的或預期的範圍內。
三是相關性，作為貨幣政策中介目標的變數與貨幣政策的最終目標有著緊密的關聯性。
重要性
中介目標之所以重要，在西方貨幣理論看來主要有兩點原因：
二是為避免貨幣政策制定者的機會主義行為，因此需為貨幣當局設定一個名義錨，以便社會公眾觀察和判斷貨幣當局的言行是否一致。
西方目標
西方已開發國家貨幣中介目標演變第二次世界大戰以後 50 多年來，西方主要國家貨幣政策及中介目標的變化大體經歷了以下過程：20 世紀 50～60 年代，貨幣政策最終目標強調充分就業、經濟 增長，一般以利率作為貨幣政策調控的中介目標；20 世紀 70～80 年代，貨幣政策最終目標以穩定通貨為主，中介目標是貨幣供應量；進入 20 世紀 90 年代以後，某些西方國家實行以反通脹為唯一目標的貨幣政策，放棄了以貨幣供應量作為中介目標的監控方法，貨幣政策目標就是盯住要控制的通貨膨脹。部分國家建立了以短期利率為主要操作手段、實現通貨膨脹目標的貨幣政策體系，貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標，而不再依賴於其他中介目標。下面我們則以美國、德國、英國、日本為例分析其貨幣政策的演變過程。
美國目標
20世紀70年代以來，美國聯邦儲備銀行基本上接受了貨幣主義的“單一規則”，確定貨幣供應量作為對經濟進行巨觀調控的主要手段。進入 20 世紀 90 年代以來，美國巨觀經濟調控領域發生的最重大事件之一，就是預算平衡案被通過。在新的財政運作框架下，聯邦政府已不再可能通過擴大開支、減少稅收等傳統財政政策刺激經濟，從而在相當程度上削弱了財政政策對經濟實施巨觀調控的作用。這樣，貨幣政策就成為政府對經濟進行調控的主要工具。1993 年 7 月 22 日，現任美聯儲主席格林斯潘突然出人意料地宣布，美聯儲決定放棄實行了十餘年的以調控貨幣供應量來調控經濟運行的貨幣政策規則，而以調整實際利率作為對經濟實施巨觀調控的主要手段。這就是現在美國金融界的“泰勒規則”。其含義可簡要表述為：在各種影響物價水平和經濟成長率的因素中，真實利率是唯一能夠與物價和經濟成長保持長期穩定關係的變數。泰勒認為，調整真實利率，應當成為貨幣當局的主要操作方式。“泰勒規則”所確立的“中性”原則既秉承了“單一貨幣增長規則”的主旨精神，又比“單一規則”更具靈活性，其優點是顯而易見的。該規則將規則性和相機抉擇為基礎進行兩種政策模式配合起來，相互協調，以規則性來保證政策的連續性，以相機抉擇來為貨幣政策增加一定的靈活性和應變性。貨幣當局一方面通過規則性的貨幣政策作用於人們的預期，另一方面可通過微調操作進行漸進調整，在達到政策目的的同時，又能在很大程度上減緩經濟系統的震盪，因此該規則受到了眾多學者的重視，並為越來越多的中央銀行所接受。從1993年泰勒規則提出，美國巨觀經濟在通脹率和失業率“雙低”的情況下持續穩定增長，以泰勒規則為理論指導的美聯儲作為貨幣政策的制定和實施者功不可沒，從實踐層面證明了泰勒規則的政策效果。哥倫比亞大學、紐約大學以及高盛投資公司眾多學者的研究還表明，德國、日本等已開發國家，和一些新興國家與開發中國家的貨幣操作與利率調控也基本上都是遵循泰勒規則或其演化形式進行的。以上種種表明，泰勒規則對各國中央銀行的貨幣操作具有重要的理論和實踐的指導意義。
從“單一規則”向“泰勒規則”過渡，原因主要有二：
一是 20 世紀 60 年代中期以來，規模日益增大的“金融創新”浪潮，使得貨幣供應的定義和統計變得日益困難。貨幣供應量作為中介目標的實踐在 20 世紀 80 年代遭到的迅速失敗並不出人意料。實際上，貨幣主義理論對於貨幣乘數和貨幣流通速度的穩定性——從而貨幣供應量目標的適當性——也曾抱有懷疑。首先，貨幣當局所能控制的充其量只是基礎貨幣，而決定著基礎貨幣到貨幣供應量之間的槓桿——貨幣乘數，並不是貨幣當局所能控制的，它取決於商業銀行意願持有的超額準備率和公眾意願持有的通貨比率；其次，由於物價水平的漲跌變化會影響持有貨幣的機會成本，在通貨膨脹期持有貨幣的機會成本較高，貨幣流通速度呈現加快的趨勢，反之貨幣流通速度則會降低，從而導致面對相同的貨幣供應量水平在不同的經濟景氣階段會產生不同的名義需求。
二是 20 世紀 70 年代末以來，以離岸金融和跨國銀行活動為主導，國際上也掀起了金融自由化的浪潮。國際間資本流動與 70 年代相比有跳躍性增長，尤其是短期資本流動和外匯交易增長更為迅速。這些資金流動對各國貨幣政策的實施，進而對巨觀經濟的運行，造成了巨大的不確定性影響。正是基於上述原因，美國貨幣當局從原來穩定貨幣增長的
英國目標
英國從 1993 年開始貨幣政策操作直接盯住通貨膨脹目標，不再依賴於其他中介目標，而貨幣供應量指標只是作為對巨觀經濟金融進行分析研究的監測指標。i自從英格蘭銀行 1694 年建立以後的三百年里，英國的平均通脹率僅為 1.4%。但在經歷了第二次世界大戰之後，通脹率達到了 6%，並且在 1965 年至 1980 年間平均達到不下於 10.3%。
英國1945 至 1996 年間的通貨膨脹面對如此嚴重的戰後通貨膨脹，海內外的經濟學家都認為政府應該在長期內從通貨膨脹和產出兩者直接做出權衡。1970 年，貨幣總量目標被引入，先是面對寬口徑的貨幣量，而後面對窄口徑。在八十年代中期，一些無法預期的變化導致了政府捨棄貨幣總量目標，轉向匯率目標。在 1990 年，英國加入匯率機制，但在1992 年 9 月 16
日被迫放棄了會員資格。在這期間，來自國內外的壓力迅速積累。在離開匯率體系之後，英國需要建立新的貨幣政策基礎以適應國內目標。1992 年10 月，在經過英格蘭銀行和財政部的協商之後，宣布了新的貨幣政策框架，包括兩個方面：（1）利率作為面對通貨膨脹（控制在 2.5%以下每年）的直接貨幣政策目標；（2）英格蘭銀行作為設定利率的重要角色。這種變化增強了貨幣政策的傳導性和開放性。在新政策公布的 10 個月內，通貨膨脹率控制在了 2.5%以下，在 1996 年底又達到 3.1%。至今，英國仍然直接盯住通貨膨脹目標。
日本目標
作為主要中介目標，在 1979 年引入可轉換大額存單制度後，就改為 M2+CD。這是因為： 1972 年後，日本發生通貨膨脹，利率曾大幅度上升，在這種情況下，由於活期存款是無息的，因而利率升降便引起活期存款同定期存款之間的資金頻繁轉移，使 M1 這個指標不穩定，而 M2+CD 包括了現金、活期存款、定期存款和 CD 等項，可避免這種不穩定性。M2+CD 較之 M1 與將來的收入和支出有著更為密切的因果關係。因為 M2+CD 能先於收入和支出變動，對未來的收入和支出產生影響。而作為中央銀行，最重要的就是要控制與將來可能出現的收入和支出聯繫最密切的通貨指標。80 年代中期，由於劃分貨幣層次的複雜性和金融創新引起新的貨幣產生，日本銀行對貨幣供應量作為中介目標的依賴性逐漸減弱，注意力轉移到一整套以金融市場為背景的金融變數上，這一時期，市場利率、匯率、資產價格、廣義貨幣都被作為貨幣政策的主要中介目標，其中市場利率日益成為貨幣政策操作的中心，作為貨幣政策的指示器發揮了更加重要的作用。如 1989 年和 1990 年，日本銀行將市場利率的上升視為實施緊縮的貨幣政策刺激的結果。進入九十年代末，海外經濟的普遍下滑對日本經濟也產生了很大的負面影響，美國的恐怖攻擊事件更加提高了日本經濟前景的不確定性。作為應對措施，2001年，日本銀行改變了主要的操作目標，從隔夜拆借利率轉向經常性帳戶未償付差額，並且在物價停止緊縮之前始終保持這個政策。 雖然日本實施寬鬆貨幣政策對經濟復甦的影響有限，但對於低谷中的日本經濟，還有具有很多積極影響。
德國目標
德國中央銀行——德意志聯邦銀行的貨幣政策傳導過程較為簡單：貨幣政策工具貨幣政策中介目標貨幣政策最終目標。1973 年前，聯邦銀行一直是把銀行銀根作為其貨幣政策中介目標，具體指標是自由流動儲備，包括商業銀行的超額儲備、商業銀行持有的貨幣市場上的證券存量、短期外國資產及未使用的再貼現限額。把自由流動儲備作為貨幣政策中介目標有一個條件，那就是自由流動儲備與銀行信貸活動之間要有一個穩定的聯繫，也就是說聯邦銀行可以通過控制自由流動儲備來達到控制銀行信貸、影響貨幣量和整個經濟活動水平的目的。這隻有在商業銀行需要依靠聯邦銀行來獲得流動性的情況下，聯邦銀行的目的才能達到。在 70 年代前，這種條件是具備的。然而進入 70 年代後，歐洲貨幣市場的急劇發展壯大，為商業銀行的國際融資活動提供了有利的場所和便利，CD 市場的出現，行際關係的擴大，都使得商業銀行得流動性來源渠道多樣化。聯邦銀行不能再通過改變商業銀行的流動性比率來控制銀行提供信貸量了。形勢的變化使得自由流動儲備作為中介目標有時會給貨幣政策的執行造成錯誤的信號。1973 年的石油危機及聯邦銀行一貫實行的緊縮銀根的做法，導致市場上對貸款的需求很大，推動利率上升，儲備額大增，商業銀行為攫取利潤盡力降低流動性比率來滿足信貸需求，造成聯邦銀行對銀行銀根和貨幣總量失控，致使當年通貨膨脹率達到 7%。進入七十年代後，德國保衛馬克的政策目標受到威脅，銀行認識到貨幣供應量與經濟波動之間的關係比銀行銀根與實際經濟波動之間的關係更加密切。這樣，從 1974 年開始，聯邦銀行就把中介目標從自由流動儲備轉向貨幣供應量。在 1988 年以後，由控制中央銀行貨幣存量轉向控制 M3，可以說取得了良好的效果。
中國目標
我國貨幣中介目標演變歷史
1979 年以前，我國實行的是完全的計畫經濟體制，強調的是“錢隨物走”，資源分配主要通過國家行政命令決定，人民銀行的職責是根據國民經濟計畫供應資金，即“守計畫，把口子”，貨幣政策的目標則是便利計畫的貫徹，經濟計畫的執行結果與計畫要求非常接近。貨幣政策的傳導幾乎是在人為地進行控制，中間經濟變數簡單而且變動很小。也就是說，這一階段，貨幣政策中介目標的作用並不大，人民銀行並不重視中介目標的控制。1979 年之後，在我國經濟體制發生深刻變革之後，貨幣政策對國民經濟的影響作用正在逐步上升，特別是 1984 年人民銀行行使了中央銀行職能，1985 年信貸管理體制改為“實貸實存”以後，貨幣政策傳導中，又有許多新的經濟變數發揮著重要作用，設定中介目標也被提到了議事日程，而且，選擇哪種經濟變數作為中介目標也成為理論界爭論的焦點。在改革之初，我國貨幣政策中介目標主要是控制現金量，之後，轉向控制廣義貨幣供應量，但當中央銀行對基礎貨幣吞吐不能自主操作時，為了貨幣、金融的穩定，就不得不又將貸款規模也作為貨幣政策的中介目標。在這之後的十幾年裡，貸款規模對於抑制信貸需求，控制貨幣供應量方面確實發揮了重要作用，但隨著市場經濟的發展，貸款規模的作用在逐步削弱，其弊端也逐步日漸暴露出來。
（1）貸款規模不利於地區間資金的合理調整和社會資源的最佳化配置。由於受信貸限額的影響，經常會出現有資金無規模，或規模無資金的現象，銀行繞規模放貸、非法拆借、資金投向證券、房地產等違規現象也陸續出現。資金一反改革之初西北及內陸地區存差、沿海地區借差的狀況，沿海地區成了存差、西北及內陸地區形成了借差，差距越來越大。
（2）貸款規模制約了企業的發展，加劇了企業吃“大鍋飯”現象。受季節性因素影響，一個地區即使效益好的企業急需資金，因受貸款限額的制約，也不能從銀行取得貸款。另一方面，銀行為了爭規模、占指標，不管企業是否需要資金，不管是好企業還是差企業，到年底就大規模突擊放貸，造成眾多惡性影響。
（3）貸款規模缺乏嚴肅性和科學性，已不能真實反映經濟運行狀況。我國在每年年初都要制定貸款規模計畫，而且都力爭不突破計畫，而到年中，幾乎每年都要調整計畫，有時到年底還要調整。比較典型的是 1990 年，年初計畫信貸規模1700億元，結果年中三次調整規模達 2700 億元，實際完成億元。可見，貸款規模在特定時期，把它作為貨幣政策的一個手段還有其可行性，而作為中介目標與我國經濟運行的現實不甚相符。於是 1998 年，中央銀行取消了實行近五十年的貸款規模限制。這一傳統調控手段的壽終正寢，標誌著我國貨幣政策當局認識到“信用總量”這一中介目標現實意義的局限性，並已淡化其在貨幣政策中的調控地位。1993 年，央行首次向社會公布貨幣供應量指標。1994 年 9 月，中國人民銀行首次根據流動性的高低定義並公布了中國的 M0，M1 和 M2 三個層次的貨幣供應指標。M0 即流通中現金；M1，包括 M0、企業活期存款機關團體部隊活期存款，農村活期存款以及個人持有信用卡類存款；，M2、包括 M1 及城市居民儲蓄存款、各種單位和個人的定期存款以及各類信託存款。1996 年，央行採用貨幣供應量M1 和 M2 作為貨幣政策的調控目標，標誌著我國開始引入貨幣政策中介目標。1998 年，隨著信貸規模控制遭到放棄，貨幣供應量作為中介目標的地位更是無可爭議。目前，我國的貨幣供應量指標已受到政府的重視，被看作是貨幣政策取向的風向標。在 1994 年國務院 《關於金融體制改革的決定》以及 1995 年通過的 《中央銀行法》中，貨幣政策的目標被表述為“保持幣值的穩定，並以此促進經濟成長”。同時《決定》明確規定：“貨幣政策的中介目標和操作目標是貨幣供應量、信用總量、同業拆借利率和銀行備付金率。”同美聯儲相比較，我國貨幣政策也有“中性”貨幣政策和“泰勒”規則的影響。比如“保持幣值穩定規則”目標和中介目標中的“兩量”“兩率”。
國內學者近年來對我國貨幣中介目標的理論研究
我國學者對我國貨幣中介目標的研究始終保持著非常活躍的狀態，這其實是與我國轉軌時期經濟體制的複雜多變性密切聯繫的。在我國以信貸限額為中介目標的時期，國內的經濟學者已對此做出很多廣泛而深刻的研究，認為信貸限額在很多方面都存在問題。有代表性的例如卞志村（1995）vi對信貸規模作為貨幣中介目標的影響做了實證性的分析，認為信貸規模不宜再作為我國貨幣政策的中介目標。文章提出三點證據，一是信貸規模並不是我國近年來導致資金擴張的主要原因。二是信貸規模對資金調控嚴重失真，對貨幣供求的干預乏力。三是政策性因素弱化了信貸規模作為調控手段的有效性。同時也對可供選擇的利率和貨幣供應量做了分析，認為應採用貨幣供應量作為貨幣中介目標。同時，這個時期理論界裡，學者們已經紛紛提出自己的觀點，認為我國在今後若干年內的貨幣中介目標應該趨向貨幣總量或是利率。而在我國貨幣中介目標轉變為貨幣供應量後，對此的爭論依然沒有停止，而是在最近幾年有愈演愈烈的趨勢，焦點主要集中在利率和貨幣供應量上。其中支持貨幣供應量的主要觀點如下：蔣萬進，李文君（2002）vii重點分析了西方國家特別是美國放棄以貨幣供應量作為中介目標的背景，認為與20 世紀 90 年代西方國家的情況有所不同，目前我國經濟金融發展尚未對放棄貨幣供應量作為中介目標提出客觀要求，金融市場遠沒有那么發達，間接融資仍是社會融資的主要方式，人民幣資本項下尚未開放，金融創新處於起步階段，選擇貨幣供應量作為貨幣政策中介目標是必要的。我國貨幣供應量具備作為中介目標的“三性”。而吳晶妹（2002）viii重點從分析貨幣供應量M0、M1、M2 和基礎貨幣與國內生產總值(GDP)的關係入手，以相關分析和回歸分析作為主要分析方法。M0、M1、M2
和GDP具有較強的相關性，而與RPI相關性較弱。雖然從相對增長量的角度來看，M2 導致GDP的增長量最小，M1 導致GDP的增長量最大；從絕對數的角度來看，M0 對GDP的增加貢獻最大，M2 對GDP的增加貢獻最小。但與此同時，文章也對貨幣供應量的可控性提出置疑。而相對來說，近年來抵制貨幣總量作為貨幣中介目標的文章較多，主要從一下幾個方面對此進行的分析。夏斌，廖強（2001）ix撰文直接指出，利率或貨幣供應量哪個更適宜作為中介目標取決於一國經濟波動的特定結構，並對貨幣供應量目標失效進行了結構分析以及對當前我國主要貨幣政策工具進行了效果分析，認為貨幣供應量已不宜作為我國貨幣政策的中介目標。除了貨幣總量的可控性之外，文章提出貨幣的流通速度在下降，也是導致中介目標效果不佳的重要原因，認為我國近期比較適宜的措施是放棄貨幣供應量目標後，暫不宣布新的中介目標，在實際操作中模擬通貨膨脹目標，努力使物價恢復並穩定在一個合理範圍內。彭芸（2003）x認為“貨幣供應量”是塊平穩跳板，利率才是最恰當的貨幣中介目標，同時對利率的相關性、可控性、可測性進行了理論分析，並提出要加強利率市場化的改革。
李健，蘇武俊（2001）xi在較詳細分析了美國近期的貨幣政策之後，認為我國貨幣政策中介目標 “兩量”、“兩率”的作用都沒有充分發揮，然而與“三大法寶”中的最後一項“公開市場操作”緊密聯繫的國債利率卻未列入中介目標。國債利率風險低，國債發行主流動性高，有準貨幣之稱，應成為金融市場中的基準利率。此外，眾多學者還在更為細緻的方向上對現階段我國金融體系進行了分析，例如在《電子貨幣對貨幣政策中介目標選擇的影響》一文中，作者認為電子貨幣的產生與發展，使傳統的貨幣理論出現新的變化，使中央銀行貨幣政策面臨挑戰，給貨幣政策中介目標選擇帶來影響。認為需要最佳化利率作為貨幣政策中介目標的外部環境，如完善社會保障制度，推進投資等體制改革。特別是在我國入世之後，金融體制面對前所未有的挑戰，國內學者的紛紛出謀劃策，認為現行的貨幣中介目標需要進行很大調整。
理論觀點
20 世紀70年代以前，受凱恩斯主義經濟學的影響，西方主要國家貨幣當局一般採用利率作為貨幣政策的中介目標，對巨觀經濟實施積極調控。然而隨著西方國家在 20 世紀 70 年代普遍出現經濟滯脹現象，主張巨觀干預政策無效的貨幣主義理論逐漸興起，貨幣供應量目標開始受到貨幣政策制定者的青睞。實際上，早在 20 世紀 60 年代，以米爾頓·弗里德曼為代表的一批貨幣主義者就正確預見了短期菲利普斯曲線的崩潰，提出了凱恩斯主義巨觀微調管理政策無效的觀點。隨著這些預見逐漸得到 70 年代的經濟滯脹現象驗證，以及貨幣主義者通過對長期歷史數據的實證分析得出貨幣乘數和貨幣流通速度趨於穩定的結論，再加上整個 70 年代頻繁發生石油危機這類實質性衝擊，以貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標自然成為西方各國貨幣當局的必然選擇。在當時的政策制定者看來，貨幣供應量指標無論是在可測性、可控性和相關性上似乎都要比利率指標略勝一籌，貨幣當局只要盯住貨幣。然而，雖然貨幣供應量中介目標在抑制通貨膨脹上一舉成功，但由此造成的利率劇烈波動進一步加劇了當時美國等的經濟的困難。不僅如此，在引入貨幣供應量目標後，美聯儲等很快發現貨幣流通速度大幅偏離原有的趨勢，貨幣供應量的可控性和相關性都迅速下降，最後不得不放棄該中介目標，當然，雖然近年來這些西方國家的貨幣中介目標基本已經穩定下來，但經濟學界對此的爭論卻從未停息，學者仍在運用各類方法，持有自己獨到的見解。Edward Nelson(2003)iii從新凱恩斯現代整體經濟框架出發，去考慮貨幣總供給變數的地位，認為貨幣總供給也應該受到持有貨幣通脹目標的央行的足夠關注——儘管他們一直在以利率作為操作工具。文章也綜合了許多其他學者的所持有的相同論點，認為貨幣總量仍然是貨幣政策的基礎，儘管很多模型忽視了這一點。而更多的學者則是志力於對Taylor規則的實證分析和理論判斷。例如在為紀念泰勒規則發表十周年，Athanasios Orphanides發表《Historical monetary policy analysis and the Taylor rule》iv，檢驗了Taylor規則對貨幣工具對美國經濟的整體推動，再一次對Taylor規則基本原理，從寬窄兩個口徑進行了解釋。雖然本文是主要為了證明Taylor規則的可靠性而發的，但是仍會明確指出，這種規則也決不是毫無缺陷的貨幣政策，正相反，它在很多方面都存在著缺陷以及局限性，貨幣政策的準確性驗證仍然是不能確定的。此外，美國和歐洲的數據對Taylor規則進行了佐證，論證了Taylor規則長時期的較好的符合歐美的貨幣政策發展。總之，相對國內來說，近年來西方學者對此的研究總體上已經成熟完善，基本上處於相對穩定的階段。
目標檢驗
1 我國貨幣政策的最終目標貨幣政策最終目標是指貨幣政策的制定者所期望達到的、貨幣政策的最終實施結果，是中央銀行制定和執行貨幣政策的依據。我國以立法的形式規定中央銀行貨幣政策的最終目標是 “保持貨幣幣值的穩定，並以此促進經濟成長”。同時，在一些分析中，貨幣最終目標也被概括為以下四個方面。
2、充分就業充分就業即有能力並且願意工作的人都能在較為合理的條件下找到合適的工作。
