證券市場民事賠償制度

證券市場民事賠償制度，是指上市公司投資者的財產權受到不法行為的侵害後，依法要求加害人予以賠償的制度。當投資者要求賠償的請求以訴訟形式訴至人民法院時，則這種訴訟構成了證券市場特有的民事訴訟賠償機制。

基本介紹

• 中文名：證券市場民事賠償制度
• 類型：書籍
• 特點：制度
• 規定：逐項

證券市場民事賠償制度的特點及其必要性

證券市場的民事訴訟賠償機制有其不同於一般民事訴訟的特點：

第一

從投資者訴訟的願望而言，它表現為一種給付之訴，即要求加害人對自己所受的損失給予一定金額的賠償。它不同於一般的民事或經濟行為，這是由投資者是通過證券市場而參與經濟活動的特性所決定的。

第二

主張損害賠償權利的主體具有兩重性，即既是形式權利人，又是實質權利人。主張權利的當事人主體既可以是為自己的利益（實質權利人）而起訴，也可以是為公司的利益（形式權利人）而起訴。

第三

受害人往往人數眾多，賠償金額巨大。

有權利就必然有救濟。當權利人的合法利益遭受不法侵害時，既要建立一種民事賠償的救濟措施，又要建立對不法行為人的懲戒措施。前者通常表現為民事訴訟賠償制度，後者則表現為行政處罰和刑事制裁。我國利用行政和刑事執法手段維持證券市場秩序的做法已有十數個年頭，但這些執法手段只是部分地抑制了違規、違法和犯罪行為，而投資者權益並未得到充分保障。這種重行/刑輕民的現象已嚴重阻礙了我國證券市場的健康發展，也大大傷害了投資者的投資熱情，在一個逐步走向成熟的市場經濟體制下，這種現象顯得極不正常。

民事訴訟賠償制度是保護中小投資者利益的最有效的法律手段、也是最後的救濟手段。然而，根據我國現有的法律制度，民事訴訟賠償制度在實體法上的不完備和程式法上的可操作性差，已使所謂“司法救濟手段”無法落到實處，成為一句空話；另一方面，長期以來證券市場的執法者和司法機構則習慣於以“市場風險”和“投資者教育”作為穩定社會的有效手段，卻偏廢了對違法違規者的有力懲處制裁和包括民事救濟手段等法律制度的立法和研究。因此，在現有法律框架範圍內對有關民事訴訟賠償制度進行修整和完善，通過法律賦予所有證券市場參與者以監督權、民事賠償訴訟請求權等，並借鑑判例法國家的一些運用判例的合理做法，摒棄過度保守的觀念和拘泥現行法律成規的做法，推進和創新投資者權益維護的法律制度，這在最終也將推進中國證券市場乃至資本市場的發展。在證券市場中，行政機關的行政監管、司法機關的刑事制裁和投資者的民事賠償機制三者應當是相輔相成，不可偏廢其一。

證券市場民事賠償制度的法律依據及其不足

當受害人向侵權行為人主張損害賠償權利時，必須有相應的法律依據，這些依據分別體現在程式法和實體法兩個方面。

程式法上的規定

民事訴訟賠償制度在程式法上的操作制度主要體現於《中華人民共和國民事訴訟法》（以下簡稱《民訴法》）和《最高人民法院關於適用〈中華人民共和國民事訴訟法〉若干問題的意見》（以下簡稱《若干意見》）中。《民訴法》第18、19、20、21條規定了各級人民法院受理民事案件的範圍（級別管轄），第29條規定了因侵權行為提起的訴訟由侵權行為地或被告住所地人民法院受理（地域管轄），第53和54條規定了共同訴訟和代表人訴訟制度，第55條規定了代表人訴訟的公告、登記及判決效力，第108條規定了起訴的條件，第112條規定了法院立案的時間和程式；《若干意見》第59~64條是對《民訴法》第54、55 條的進一步解釋，例如在這些條款里規定了人數眾多是指10人以上，根據當事人一方人數眾多在起訴時是否確定，規定了如何推選代表人，對人數不確定的應如何公告及公告期限，向法院登記的當事人必須對有關法律關係及損害事實提供證據，未參加登記的權利人在訴訟時效內如何行使訴訟權利力等。

實體法上的規定

涉及投資者民事侵權賠償之訴，可以適用的實體法有《中華人民共和國民法通則》、《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》等。《民法通則》第 106和117條規定了侵權民事責任的一般歸責原則；第131、132條規定了民事責任的分擔原則；第134條規定了承擔民事責任的主要方式；第135和 137條規定了請求保護民事權利的訴訟時效為兩年。《公司法》第63和118條規定了公司董、監事、經理在執行公司職務時因違法致公司損害的，應承擔民事賠償責任；第214條規定董事、經理違法以公司資產為股東或其他人提供債務擔保的，應依法承擔民事賠償責任。《證券法》中將侵權行為規定為發行欺詐，內幕交易，操縱市場，虛假記載、誤導性陳述、重大遺漏，欺詐客戶等五類，其中，第18、175條規定了發行欺詐的民事責任；第5、67、68、69條等相關法條規定了內幕交易的民事責任；第5、71、184條等相關法條規定了操縱市場的民事責任；第63、177、202條規定了虛假陳述、誤導性陳述、重大遺漏的賠償責任；第42條規定了由歸入權產生的賠償責任。

從以上可以看出，我國關於證券市場民事賠償及責任制度的立法體系已基本具備，並已體系化，《民法通則》是關於民事賠償的一般原則和規定；《公司法》是關於公司的經營者給公司造成損害時，必須向公司和股東承擔民事賠償責任；《證券法》則規定了上市公司、上市公司的經營者、有關的中介機構、其他侵害人（例如黑莊、侵占上市公司資產的大股東等）因侵權給公司或投資者造成損害時，必須向公司或投資者承擔民事賠償責任。三個法律層層遞進了現代公司商事法律活動中，各個市場參與主體在民事賠償制度中的當事人主體資格及責任事由。

不足之處

由於我國證券市場的發展有其特殊性，在短短的十數年中，走過了發達資本主義國家過去幾十年甚至上百年的歷程，故在一方面造就了新型糾紛、案例層出不窮，另一方面也顯現出立法和研究的相對滯後。因此，有關涉及證券市場民事賠償糾紛的案件，除程式法上尚相對有法可依外，實體法上的一些基本問題並沒有具體詳盡的規定，一旦涉及訴訟，對法院有關當事人而言，將會無所適從。日前，最高人民法院通知暫不受理證券市場民事賠償案件，這個“暫”字從程式法上是沒有依據的，但從我國證券市場民事賠償的實體法的角度，應是可以理解的，在目前形勢下，儘快出台《公司法》和《證券法》有關民事責任的司法解釋顯得極為必要和迫切。

在實體法方面

從實體法的角度值得研究、需要規定的內容很多。例如，侵權行為的性質是一般侵權行為，還是特殊侵權行為？與此相關，侵權人承擔的民事責任是過錯責任，還是無過錯責任？這些過錯責任是法定，還是推定？在舉證責任方面，是由原告負主要舉證責任，還是由被告負主要舉證責任？如果要求被告舉證，是否應當賦予其免責抗辯權？對於侵權行為與損害結果是必須證明具有必然因果關係，還是象銀廣夏案中的原告那樣只需推定證明上市公司虛假的信息披露與股價暴漲及違法行為被揭露、被制裁後股價暴跌之間具有一致性即可？違法者所要承擔的賠償責任範圍應以公司或所有投資者遭受的損失總額為限，還是應加上懲罰性的賠償部分？投資者所受的損失如何計算、如何認定、確定的標準是什麼？等等。

在程式法方面

雖然《民訴法》第54、55條以及《若干意見》的相關條款對共同訴訟和代表人訴訟制度有全面的規定，但它與美國等國家所通行的集團訴訟之間還有較大不同。最大的不同之處在於：集團訴訟的判決具有擴張力，效力及於遭受相同侵害的全體受害人；而我國的代表人訴訟的判決只對參加登記的受害人有效，在訴訟時效期間內未登記權利的，則不適用判決結果。這就使訴訟標的額、民事賠償的威懾力和對侵權行為的警示作用大大受到削弱。另外，對於原告預交的訴訟費用是否可以申請減免，是否可以將此類案件定性為非財產案件而收取固定的訴訟費用，或區分案件的共益權、自益權性質區分收費標準與方式等等，都必須加以明確規定的。

完善措施

證券市場民事賠償案件中，存在一個最終的財產保障問題，即投資者，股東贏了訴訟，必須有相應的物質財產可以得到賠償，而不能變成“司法白條”。因此，有必要建立如下措施。

上市公司外部的組織制度與物質保障

第一，設立“證券市場投資者權益保障協會”。該組織類似於消費者權益保護協會，為非盈利性的、民間性的社會團體。通過該組織，為投資者權益維護提供一個服務平台和場所，並聘請律師、會計師、投資顧問等專業人士和機構代表投資者/股東向侵權者提起訴訟，為投資者維權提供專業保證和組織保證。 　第二，完善律師的訴訟代理制度。依法明確律師以風險代理方式代理投資者集團訴訟和股東代表訴訟全過程，並應當允許律師可以直接以公告方式公開徵集投資者委託，發揮律師的法律與社會監督功能。 第三，設立公益性基金“證券市場投資者保障基金”。其資金來源可以從證券發行與交易中提取專項費 　用，或從證券交易的印花稅收入。、佣金收入和國有股減持收入中提取一定比例，或券商與證券投資基金繳納的年費，或接受社會捐款及從證券市場違法違規案件的行政罰款、刑事罰金、訴訟代理費、勝訴賠償款中提成等，作為投資者維權與損失補償基金，為投資者維權提供物質保證。

上市公司內部的物質保障

上市公司內部，應當建立和健全如下制度，以保證民事賠償制度的實現。 　第一，在上市公司內部，強制建立留存風險保證金制度、賠償或補償基金制度。 　第二，建立董、監事、高層管理人員責任保險制度和忠誠保證保險制度。使投資者的損失可以通過保險制度加以一定程度的彌補，保險公司也可以從保險的角度加強對上市公司經營人員的監督和制約，有關人員的保險情況（已保、未保、拒保等）以及理賠情況均應及時公布，作為信息披露的一部分。 　第三，儘快建立和完善上市公司經營管理人員的酬薪制度、股票期權制度。一方面以提高其收入、激勵其勤勉盡職，另一方面在發生責任賠償時有錢可賠，使其權利和義務相一致，收入和付出相一致，這一制度可以由股東大會決定，因在其任職期間和任職後規定期限內予以部分凍結，如果發生賠償責任可由這些股份充抵，否則在任期屆滿時如數解凍。

其他物質保障

建立國家行政罰款、刑事罰金財政回拔制度。在證券市場中，確立民事賠償優先原則，負責市場監管的行政部門對有關責任機構和個人作出行政罰款處罰，或司法機關對有關責任機構和個人作出刑事罰金處罰後，其收入必然是上繳財政，但是違法行為造成的後果，不僅僅是破壞市場秩序，也侵害了投資者的權益，行政部門、法務部門作出罰款、罰金後，如果出現民事賠償而賠付不足時，應當回撥一部分罰款、罰金用於民事賠償，公權的行使不能侵犯私權的保障，對此，《證券法》第207條有相應的規定。 　在億安科技案中，涉案的四家公司由於操縱市場被中國證監會決定沒收非法所得4.49億元，並罰款4.49億元，如果在該案中對侵權人的民事賠償訴訟成立，在作出判決後若賠付不足，則可以依法要求財政回拔。

證券市場民事賠償制度的主要訴訟形式

中國

證券市場民事賠償制度的主要訴訟形式有兩種，即投資者集團訴訟制度和股東代表訴訟制度。這裡，須指出的是我國目前尚沒有真正確立起集團訴訟這個概念，在有關的法律條款里，還只有共同訴訟和代表人訴訟這兩個名詞，但我國目前所發生的諸如億安科技案、銀廣夏案實質已具備了集團訴訟的特徵，故我們將此類案件直接稱呼為投資者集團訴訟。投資者集團訴訟和股東代表訴訟是證券市場特有的兩種不同性質的訴訟制度。

美國

在美國，法律賦予了投資者兩項重要的訴訟權利：投資者集團訴訟和股東代表訴訟。美國規範這兩種訴訟制度的法律檔案主要有《1933年證券法》、《1934年證券交易法》、《聯邦民事訴訟法》、以及《1995年私人證券訴訟修改法》、《1998年證券訴訟統一標準法》。在美國，投資者集團訴訟一般都由專業的訴訟律師牽頭召集，從開始策劃到訴訟結束，律師幾乎全程包攬，甚至代墊案件受理費，投資者從簽署全權委託代理協定至案件結束幾乎不用操任何心。如果勝訴，只要從獲得賠償的金額中支付一定的代理費用，如果敗訴，則可能會在代理協定中有免交代理費的條款。因此，投資者集團訴訟制度形成了對美國證券違法行為的一股強大的監督力量，該制度已成為投資者權益保護的極其有效的法律制度。

中美不同之處

在我國，類似的億安科技案由中倫金通律師事務所的律師代理髮起，頗具美國的投資者集團訴訟，所不同的是，我國的代表人訴訟制度規定了受害人必須進行權利登記，法院必須進行權利登記的公告（當人數不確定時），如果該案被受理並得到勝訴的判決，則判決效力只對那些進行了權利登記的受害人有效。這樣的規定，使得訴訟標的相當有限，對違法者的懲戒作用大大削弱。而在美國，股價操縱案的違法者操縱股價的獲利被視為投資者所遭受的損失，此外，在此基礎上，還要對違法者處以巨額懲罰性賠償，幾乎可以令違法者傾家蕩產。這些都是我國的代表人訴訟所不能比擬的。

同樣，在美國、日本等國家，人們運用和駕御股東代表訴訟制度的能力是相當強的。美國有些律師專門瞄準那些“有問題”的公司，收集公司經營者侵權的證據，然後，勸導某個股東以其名義發起股東代表訴訟。如果我國建立股東代表訴訟制度，就可以使那些允許大股東隨意侵占公司資產的公司董事、監事承擔返還公司資產的民事責任；同樣，那些因隨意擔保而使公司財產遭受損失的部分也可通過股東代表訴訟而令擔保決策者承擔賠償的責任；還有諸如公司被行政罰款或刑事罰金的損失，也是因為公司經營者的違法、違規行為所致，公司財產的損失應有違法違規的經營者承擔。

不僅如此，股東代表訴訟有時還可以與投資者集團訴訟同時進行，由於訴因是兩個，因而是屬於兩個不同的訴訟。在多數情況下，投資者集團訴訟將成為股東代表訴訟的前置程式，而富有喜劇性的是，投資者集團訴訟的原告（投資者），也可能成為股東代表訴訟的原告（股東），但前者是基於自益權產生的訴訟，而後者則是基於共益權產生的訴訟。例如，《證券法》第63條規定了負有責任的董事、監事、經理人員對侵犯投資者權益的行為與公司（發行人和承銷商）承擔連帶責任。這裡的發行人（上市公司）和承銷商是承擔民事賠償的第一責任人，董事等責任人員雖也是被告，但若投資者勝訴，其原告勝訴部分的利益往往是通過公司而非董事等責任人員實現的，因此，董事等責任人員實際上變成了陪襯而已。然而，作為虛擬侵權主體的“公司”，其侵權行為並非由公司所為、而是由董事等責任人員實施的，因此，對於公司向投資者支付賠償的部分，公司股東就可以通過股東代表訴訟，向負有侵權責任的公司經營者和監督者進行追償。如果沒有這種追償制度，將使“投資者”和“股東”產生法律意義上的竟合，限於自己告自己的尷尬境地。為了避免這種尷尬，有效的辦法是，當投資者通過集團訴訟或個人訴訟獲得勝訴賠償後，如果損失是通過上市公司向投資者賠償的，則公司有權利向負有責任的董、監事追償，如果公司拒絕或怠於追償，則符合一定條件的公司股東可以以自己的名義，向法院起訴，對公司（實質為全體股東）所受的損失向侵權行為人進行追償，追回由公司“代付”的損失。

只有將投資者集團訴訟和股東代表訴訟相結合，才能從源頭堵截證券市場的侵權行為、違法行為，並使上市公司遭受的財產損失最小化，也才能理順上市公司和投資者之間的關係。如因操縱市場、虛假信息披露致投資者權益受損的億安科技案、銀廣夏案中，若上市公司被提起投資者集團訴訟而被法院判令承擔賠償損失的、或上市公司因違法犯罪而承擔行政罰款和刑事罰金的，則符合一定條件的股東還可通過股東代表訴訟，將公司被判賠償或被判罰款/金而支付的款項向負有責任的經營者進行追償。

證券市場民事賠償制度的其他訴訟形式

證券市場民事賠償制度的其他訴訟形式還有投資者個人訴訟、投資者社會團體訴訟和政府訴訟三種。

投資者個人訴訟

是指某一投資者基於公司所有者的身份在合法權益受到侵犯後直接以本人的名義提起的訴訟。投資者個人訴訟是一種基自益權的訴訟。同投資者集團訴訟一樣，投資者個人訴訟也是一種直接訴訟，它和投資者集團訴訟的區別僅在於，作為原告的投資者是少數人還是人數眾多。投資者社會團體訴訟，是指以投資者社會團體的名義，代表證券市場中特定的或不特定的受侵害的投資者整體利益提起的訴訟，猶如消費者權益保障協會可以代表全體或特定的消費者提起訴訟一樣。而作為代表投資者權益的社會團體，可以是投資者權益保障協會，也可以是投資者權益保障基金等來參與訴訟。應當說，投資者社會團體訴訟是一種有待建立的訴訟制度，它是一種基於共益權的訴訟，它參與直接訴訟或股東代表訴訟，必須持股或者經法律許可受託豁免持股。

政府訴訟

是指國務院有關職能部門發現存在侵犯投資者合法權益的行為後，以政府部門的身份代表中小投資者/股東提起訴訟，猶如美國商務部代表菸民起訴幾家大菸草公司一樣，在我國，這個部門可以是國家經貿委或法律規定的其他部委。應當說，政府訴訟也是一種有待建立的訴訟制度，也是一種基於共益權的訴訟。它參與直接訴訟或股東代表訴訟，必須持股或者經法律許可受託豁免持股。 二、投資者集團訴訟制度

投資者集團訴訟

是指證券市場投資者當其利益受到不法侵害時，可直接以自己的名義向人民法院請求損害賠償的訴訟。在我國的民事訴訟立法上，被稱為代表人訴訟或共同訴訟。在民事訴訟法理論上，其對應於派生訴訟，是一種基於自益權而產生的直接訴訟。

（一）投資者集團訴訟制度現狀及建立的必要性　在我國，尚未看到那個法院真正啟動過集團訴訟制度，即便是個別法院曾運用代表人訴訟制度受理過一些案件，但也都是要求在訴前就將人數確定下來，因而也未發布過權利登記公告。例如，雲南省昆明市中級人民法院曾受理過有幾十個股民訴昆明某證券營業部櫃檯交易基金欺詐索賠案，在該案中，法院是事先確認原告人數的，事實上，受害人人數何至幾十個，並且在其他城市也有大量相同的受害人。

長期以來，我國證券市場民事賠償的司法實踐一直處於保守狀態，在以往的司法實踐中，出於某種考慮，法院往往將集團訴訟分拆成個案受理和審理。實際上，集團訴訟制度正是出於社會穩定的考慮，將眾多糾紛一次性納入法制軌道予以解決，避免了重複訴訟以及可能出現的相互矛盾的判決，也節約了司法成本，提高了司法效率。

由於證券市場投資者權益糾紛具有所涉及受害人的廣泛性以及受害人地域分布的分散性特徵，此類糾紛應該也只能以集團訴訟的方式受理和審理，這不僅有利於確定管轄法院，有利於法院發布公告、權利人登記、訴訟代表人的推舉和對案件的審理，也有利於判決和執行上的一致性，維護法律的嚴肅性，對於訴訟參與人各方而言，還節約了訴訟成本。

證券市場投資者集團訴訟的基本特徵

第一，原告投資者主體的廣泛性和不確定性

例如，億安科技案、銀廣夏案擬提起民事賠償訴訟的投資者可能有成千上萬（包括法人和自然人）。如果受損害的投資者的人數能夠確定，則受訴法院可以省略公告、登記等審理前的前置程式，由投資者經推選代表人或委託代理人參加訴訟即可啟動訴訟程式；反之，如果投資者人數無法確定，則法院在受理後，須向未起訴的投資者發出公告，並進行投資者訴訟主體資格及權利登記；沒有參加登記的，必須在訴訟期間內提出訴訟，方可適用判決。這裡的原告投資者（俗稱股民），不同於《公司法》上“股東”的概念，它可能已不再持有某一上市公司的股票，也可能繼續持有；但一定是在某一特殊階段曾經持有並遭受不法侵害的投資者。另外，律師可以直接以公告方式公開徵集作為不特定投資者的委託人而參與到訴訟中。

第二，被告主體的特定性

通常是上市公司（發行人），但根據《證券法》第63條、第161條的規定，被訴對象還可以包括證券承銷商及上市公司、承銷商的負有責任的董事、監事和經理人員、相關中介機構及公司外部人員及機構、危害公司利益的第三人等。

第三，受訴法院的選擇性

除了被告所在地外，侵權之訴的受訴法院還可以是侵權行為實施地（對被告而言）或侵權結果發生地（對原告而言）。這樣，在億安科技案中，如提起民事賠償訴訟，則可以由股價操縱行為地（莊家分散在眾多地區的營業部開戶地），也可以由投資者損害結果發生的營業部開戶地，還可以是被告住所地。這樣，該案有管轄權的法院將涉及深圳、廣州、北京、上海等眾多地域。在銀廣夏案中，可以是作假行為地，不實信息發布地、傳播地，也可以是投資者損害結果發生的營業部開戶地，還可以是被告的住所地。同樣，從地域管轄的角度，該案有管轄權的法院將涉及銀川、天津、北京、上海等眾多地域的法院。如果不考慮級別管轄，那么，連基層法院也可以受理，根據媒體報導，銀廣夏作假案首先就是由無錫市某基層法院受理的。根據法律對於管轄的規定，對原告而言，其可以選擇上述所在地域之一的任何一個法院提起訴訟。為了避免出現同類訴訟案件遍地開花、以及可能出現的判決不一的混亂局面，最高人民法院應制定相關的司法解釋，對證券市場投資者集團訴訟採取選擇管轄和指定管轄相結合的原則。即就某一個案而言，考慮到這類訴訟案件主體的廣泛性和審理的專業性，上級法院或最高法院可以在眾多有管轄權的法院中指定有條件和有經驗的中院以上（包括中院）的法院受理。

第四，判決效力的擴張性

根據現行《民訴法》的規定，代表人訴訟的判決並無擴張效力，也就是說，法院已經作出的受害人勝訴的判決，對沒有參加登記的受害人無當然適用的效力，這些未參加權利登記的受害人必須在訴訟時效內，另行起訴，法院認定其請求成立的，則以裁定方式裁定適用已作出的裁判。由於立法當初無法預見我國證券市場日新月異的發展和變化，這一規定的局限性已無法適應隨著時代的進步而產生的新型案例，我們主張應賦予判決適用的擴張效力，使現行的代表人訴訟制度得以完善而成為國際通行的集團訴訟制度。

第五，案件審理的複雜性

如上所述，證券市場民事賠償案件除訴訟程式適用上存在難點和容易造成混亂外，在實體法的把握上更是如此。《民法通則》規定，一般侵權責任的構成要件有四個：有侵權的事實、主觀有過錯、有損害結果的發生、侵權行為與損害結果之間存在必然關係。原告必須圍繞這四點主張自己的請求。但是，如果將此類訴訟也界定為一般侵權案件，適用一般侵權責任的歸責原則的話，投資者原告將是很難獲得勝訴的。我們認為，證券市場侵權行為應定性為特殊侵權行為，適用特殊侵權責任的歸責原則。眾所周知，由於證券市場信息的不對稱性，使投資者在收集證據方面處於弱勢地位，故不應遵循一般意義上的 “誰主張誰舉證”的原則；在因果關係的證明和舉證責任的分擔上，實行因果關係推定論，即投資者的損失可以推定為由被告的行為所造成，即以舉證責任倒置的方式免除原告的舉證責任，但賦予被告以免責辯權。雖然如此，投資者還是必須根據近因原則明確向法院聲明損害後果與其他可能的原因無關而只可能和被告侵權行為有關，侵權者若反證證明被侵權者的損害的全部或部分不是侵權者的行為造成的或已過訴訟時效的話，其免責抗辯成立而可不承擔侵權責任。

同時，在集團訴訟中，還應建立推定信賴原則，並從寬解釋集團訴訟中的每個成員之間存在共同利益，即在公司發布虛假陳述後，買賣該公司股票的原告有權被推定其在作出投資決定時，其已信賴市場價格的公正性，除非被告能夠證明相反情形， 而每個原告無須證明其均基於對被告虛假陳述的信賴而作出投資決定的事實與理由是完全相同的，否則，由於原告之間的情況千差萬別，被告很容易找到不一致的地方而提出抗辯，導致被告可以不承擔民事責任。

由於證券市場侵權案件無法象普通侵權案一一去對應侵權人的獲利與受害者的損失之間的關係，對此，可以參考美國法規定的損失界定規則：其一，從原告的實際損失規則，即被告應對原告的實際損失進行賠償，這意味著被告的賠償額可能高於違法所得額，賠償具有懲罰性。其二，從被告的交易獲利規則，即被告只以其在證券交易中所獲取的非法利益為限賠償原告的損失，而對超出部分不予賠償。