或有可轉換債券設計及定價理論研究

《或有可轉換債券設計及定價理論研究》是依託湖南大學，由楊招軍擔任項目負責人的面上項目。

基本介紹

• 中文名：或有可轉換債券設計及定價理論研究
• 項目類別：面上項目
• 項目負責人：楊招軍
• 依託單位：湖南大學

中文摘要

為避免金融危機重演，目前逐漸形成共識：在銀行資本中引入或有可轉換債券是出路所在。因此，關於或有可轉換債券的研究成為學術界去年以來的研究熱點。然而，迄今所有關於或有可轉換債券的理論都是基於風險中性假設。風險中性準則以最大平均財富為目標，忽略了風險的危害，其定價理論必然誘導過度冒險投資。為此，本項目放開風險中性假設，基於消費效用無差別定價的新方法，建立和發展或有可轉換債券的設計和定價理論，分別以公司資產價值、股票價格和資本比為信用事件觸發指標，構建一系列包含或有可轉換債券的金融模型，研究或有可轉換債券的轉換方式、債權定價、股權定價、破產成本、稅收減免和風險迴避之間的相互關係，探索或有可轉換債券的最優設計和公司最優資本結構。這些研究屬於國際學術熱點和前沿，具有開創性，對於豐富公司財務管理理論具有重要的科學意義，對於開發設計金融創新產品、高效組合融資工具、制定巨觀審慎金融政策具有顯著的現實價值。

結題摘要

或有可轉換債券（CoCo）發行之初，持有者獲固定利息，一旦某個事件發生則轉換為一定比例的股權。它最初於2000年引入，其概念最早由Flannery（2002）提出。但它只在這次危機之後才被重視。目前CoCo的發行遍及世界各大金融機構。中國在2012年前還沒有CoCo，但截止2014年，其發行量達3583.5億元。在2010年之前對它的認識僅限於定性層面。嚴格的CoCo理論是Abul等（2010）提出。① 我們提出對股權和CoCo運用效用無差別定價、而對普通債券採用風險中性的定價方法。我們發現：公司價值是關於CoCo轉換比率的凹函式，投資者越厭惡風險，最優轉換比率越大；非系統風險越大，公司一般應發行越少的股權和CoCo；在風險中性或市場完備條件下，相反結論成立；若且唯若收益流與市場組合負相關性強時，股東才冒險投資；CoCo對風險中性股東有冒險激勵，而對風險厭惡投資者一般不會，轉換比率越高或風險厭惡係數越大，股東冒險激勵就會越弱；投資者越是風險厭惡、或非系統風險越大，公司槓桿非尋常地越高。② 考慮一個基於CoCo的不可逆、但可延遲的實物投資，分析表明：在內生轉換邊界下，CoCo會導致公司過度投資、高槓桿及較大代理成本；CoCo有效地降低了破產風險，增加了公司總價值；對於外生轉換邊界，CoCo顯著降低了代理成本，且存在唯一的外生轉換比率使代理成本達最小值零。③ 設計了可在債權和股權之間重複轉換的或有可轉換證券（CCS）。論證了其必要性和可行性。論證了CCS可動態無成本地調整資本結構，它比標準的CoCo更能提升公司價值，增加的價值視情況達9%左右。顯式給出了基於CCS的公司證券價格、最優資本結構。得到了簡潔公式計算CoCo發行公司的最優資本結構。④ 考慮一個不可逆、可延遲的擴張投資，其成本由發行股權和CoCo籌集。研究表明：適當設定CoCo轉換比，可完全消除債務積壓和資產替代效應；投資後規模效應越大、或收益流平均增長率越高，債務槓桿越小；隨著商務風險增加，公司價值先減後增。⑤ 建立在管理者薪酬中引入或有現金收入的模型。分析表明：固定薪酬結構下，二級資本債顯著提高了管理者冒險動機，或有現金收入起到顯著抑制作用。監管機構可通過調節減記觸發水平來控制銀行系統風險，銀行股東可選擇或有現金收入和股權激勵來調節管理者冒險動機。