中國上市公司可轉換債券發行動機的實證研究

摘要

近年來，我國可轉債市場得到迅速的發展，可轉債已成為上市公司主要的融資工具之一。因此，探討上市公司發行可轉債的真正動機，有其理論和現實意義。針對現有文獻未能充分論證和合理解釋我國上市公司為什麼發行可轉債的缺陷，本文首先探討了可轉債的屬性，以辨析我國上市公司所發行的可轉債是“延遲”權益融資工具，還是糖衣債券；隨後從標的公司特徵、發行特徵、市場特徵、可轉債相關事件股價效應，以及可轉債長期股價和經營績效等視角，較全面地揭示了我國上市公司為什麼要發行可轉債這種混合性的融資工具。本文主要的創新工作如下： 1)從上市公司融資背景、可轉債發行條款、可轉債發行後標的公司的相應動作，以及可轉債最終歸屬等視角，套用描述統計方法，探討了我國市場中可轉債的屬性(即延遲權益融資還是糖衣債券性質)問題。研究發現：來自發行條款、標的公司頻繁實施特別向下修正條款及強制轉股等動作，以及可轉債的最終歸屬等方面證據，強有力證明，我國市場中的可轉債是一種典型的延遲權益融資工具。 2)借鑑Marsh(1982)、Sahingur(2003)等人研究中的標準證券選擇模型，從標的公司特徵、發行特徵與市場特徵等視角，揭示了標的公司發行可轉債的可能動機，同時檢驗了基於信息不對稱理論的後門權益融資假說。研究發現：除證監會規定的硬性指標(淨資產收益率、資產負債率與發行數量)外，公司規模、權益市值對面值比率等公司特徵，及再融資前標的公司股價收益率、股市和可轉債市場收益率等因素，均顯著影響標的公司對可轉債和直接權益融資(包括增發與配股)方式的選擇。另外，來自一級市場的證據說明，與配股和增發相比，可轉債這種融資方式更受投資者的歡迎。基於實證研究結果，本文認為，基於信息不對稱的後門權益融資假說不能合理解釋我國上市公司的可轉債融資行為，標的公司發行可轉債並非出於消除因信息不對稱引發的逆向選擇成本。

原因

(1)政府相應的融資政策的引導；(2)發行具有延遲權益融資屬性的可轉債，可以按高於當前股票市場價格銷售股票。(3)與另兩種主要的融資方式——配股與增發相比，投資者更偏好可轉債，因此，以可轉債進行融資，有利於成功“圈錢”。 3)套用短期和長期事件研究法，分別檢驗了可轉債發行相關事件股價效應動機與可轉債發行的長期股價績效動機。研究結果表明：(1)可轉債發行相關事件股價效應方面，董事會擬發行可轉債公告、可轉債發行和可轉債轉股啟動等事件都具有顯著非零的股價效應，因此，並非董事會擬發行可轉債公告後市場就已經消化了公告的內容。研究結果同時發現：與增發、配股比較而言，可轉債融資事件的股價效應會負得少些。另外，多元回歸結果揭示，對於可轉債融資事件所引起的異常收益，可用資產負債率、流通股比例、以及稀釋度(或相對發行規模)等因素來進行解釋。不過，各因素作用的時間有所不同。(2)可轉債發行的長期股價績效方面，基於累積異常收益法(CAR)與購入-持有異常收益法(BHAR)的長期事件研究結果揭示，可轉債發行前後，標的公司的長期股票價格績效在絕大多數區間上顯著優於行業、規模與權益市值對面值比率對照組，也顯著優於等權加權和總市值加權的綜合市場收益率。同時實證結果發現，可轉債發行後各區間上的CAR和BHAR略高於可轉債發行前對應區間上的CAR和BHAR，可見，與配股、增發後標的公司股票價格績效的長期弱勢表現相比較而言，可轉債發行後標的公司股價長期績效表現相對較優。基於上述研究結果，本文認為來自我國證券市場的證據在一定程度上支持可轉債發行的股票價格績效動機。 4)借鑑Mclaughlin等(1996，1998)及Loughran和Ritter(1997)等人的研究思路，選擇行業、規模與盈利能力等共同作用的對照組，並套用循環比較法與定基比較法，檢驗了可轉債發行的經營績效動機。研究結果表明：可轉債發行後標的公司的經營績效基本上維持原狀，甚至略優於發行前一年度。同時，套用因子分析方法，比較了再融資前後，可轉債、配股與增發標的公司的經營績效。研究結果表明：(1)各績效因子得分上，可轉債標的公司在盈利能力和發展能力因子上較有優勢，而在償債能力上，可轉債標的公司則遜色於配股與增發標的公司。(2)綜合得分上，可轉債標的公司具有較好的表現，融資前一年度和融資當年，可轉債標的公司的綜合得分均介於配股與增發標的公司之間，但在融資後第1年開始，可轉債標的公司的經營績效就一直優於配股與增發標的公司。由此可見，與配股、增發這兩種直接權益融資方式相比，兼有債權與股票期權的可轉債有利於標的公司經營績效的維持甚至提高。因此本文認為，來自我國證券市場的證據在一定程度上支持可轉債發行的經營績效動機。換言之，相對於配股與增發而言，經較好設計的可轉債，在維持甚至提高標的公司經營績效方面，具有比較優勢。

中國上市公司可轉換債券發行動機的實證研究

基本介紹

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