信貸資產證券化

信貸資產證券化是將原本不流通的金融資產轉換成為可流通資本市場證券的過程。形式、種類很多，其中抵押貸款證券是證券化的最普遍形式。指把欠流動性但有未來現金流的信貸資產（如銀行的貸款、企業的應收賬款等）經過重組形成資產池，並以此為基礎發行證券。從廣義上來講，信貸資產證券化是指以信貸資產作為基礎資產的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費信貸、信用卡賬款、企業貸款等信貸資產的證券化；而開行所講的信貸資產證券化，是一個狹義的概念，即針對企業貸款的證券化。

基本介紹

• 中文名：信貸資產證券化
• 定義：不流通資產轉換成可流通證券
• 形式：種類很多
• 例如：抵押貸款證券

發展歷程

2005年4月，中國人民銀行、中國銀監會發布《信貸資產證券化試點管理辦法》，將信貸資產證券化明確定義為“銀行業金融機構作為發起機構，將信貸資產信託給受託機構，由受託機構以資產支持證券的形式向投資機構發行受益證券，以該資產所產生的現金支付資產支持證券收益的結構性融資活動”，中國銀監會於同年11月發布了《金融機構信貸資產證券化監督管理辦法》；同時，國家稅務總局等機構也出台了與信貸資產證券化相關的法規。

信貸資產證券化

銀行的信貸資產是具有一定數額的價值並具有生息特性的貨幣資產，因此也具備了轉化為證券化金融工具的可能性。在銀行的實際業務活動中，常常有存款期限短而貸款期限長或資產業務擴張需求快於負債業務提供的可能性等種種情況，這樣就產生了銀行的流動性安排和資產負債管理等新業務需求。

2015年1月，銀監會近日已下發《關於中信銀行等27家銀行開辦信貸資產證券化業務資格的批覆》，27家股份制銀行和城商行獲得開辦信貸資產證券化業務的主體資格。

業內人士認為，該檔案的下發標誌著信貸資產證券化備案制的實質性啟動，即獲得開辦資格的機構不再走原有單筆信貸資產證券化產品的審批流程，只需在產品發行前進行備案登記即可。

雖然此次已有27家銀行獲得業務資格，但包括發行大戶國開行在內的政策性銀行和國有大行均缺席。此次27家獲得資格的銀行中大部分已在去年發行過資產證券化產品，這27家銀行全部為股份制銀行和城商行，是由主管上述兩類銀行的銀監會銀行二部主導批覆的。政策性銀行、大型商業銀行、外資行等機構的相關業務資格，將由對應的主管部門批覆發布。

按照銀監會此前發布的《關於信貸資產證券化備案登記工作流程的通知》規定，銀行業金融機構發行證券化產品前需進行備案登記，已備案產品需在3個月內完成發行，3個月內未完成發行的須重新備案。

發展模式

從20世紀70年代後期開始，發達市場國家特別是美國出現了一種信貸資產證券化趨勢，其一般做法是：銀行(亦稱原始權益人)把一組欲轉換成流動性的資產直接或間接地組成資產集合(亦稱資產池)，然後進行標準化(即拆細)、證券化向市場出售。

信貸資產證券化

中國的信貸資產證券化試點始於2005年，此後國家開發銀行、中國建設銀行、中國工商銀行等銀行，發行了多款信貸支持類證券。隨著2008年全球金融危機的爆發，中國內地信貸資產證券化陷入停滯。2012年中國重啟信貸資產證券化試點。

2013年11月18日，國家開發銀行在銀行間債券市場成功發行了“2013年第一期開元鐵路專項信貸資產支持證券”，本期資產支持證券僅分為一檔優先檔資產支持證券，總額為80億元。本期證券是2013年8月28日國務院常務會議決定進一步擴大信貸資產證券化試點中首單信貸資產證券化產品，基礎資產池為國家開發銀行向中國鐵路總公司發放的中期流動資金貸款。

從全球情況看，信貸資產證券化目前有代表性的模式大致有三種：一是美國模式，也稱表外業務模式，二是歐洲模式，亦稱表內業務模式，三是澳大利亞模式也稱準表外模式。這三種模式的主要區別是已證券化資產是否脫離原始權益人的資產負債表，資產證券化活動是直接操作還是通過一定的載體或中介進行。

今年5月份的信貸資產證券化CLO市場提前入夏，僅5月一個月內就發行了總額為284.8億元的CLO，創下歷史最高紀錄，一直以來，CLO市場的叫好不叫座狀態有所改善。

“與之前互抬轎子的情況不太相同，已經有出現較多自主投資者；而且鑒於利率下行空間有限，發行主體對當前的發行價格也比較認可，CLO發行趕場明顯。”一位投行人士對《第一財經日報》記者表示。

據《第一財經日報》記者不完全統計，自2012年9月份資產證券化試點重啟以來，金融機構發行的資產證券化產品已經超過1000億元。

CLO發行趕場

2012年資產證券化試點重啟以來一直沒能突破“叫好不叫做”，甚至有人認為是監管機構的“一廂情願”，因為試點資產質量較高，發行人證券化出表動力不足；另外，收益率並不具有競爭力，投資人興趣也不高。

但5月份CLO的發行卻明顯有“趕場”的意味兒。據《第一財經日報》記者統計，5月份總計發行284.8億元CLO產品，創出中國CLO歷史上的單月發行最高紀錄。

融資模式

傳統的融資模式包括直接融資模式和間接融資模式兩大類，而資產證券化是介於兩者之間的一種創新的融資模式。

直接融資是借款人發行債券給投資者，從而直接獲取資金的融資形式。該模式對借款人而言減少了交易環節，直接面向市場，能降低融資成本或在無法獲得貸款的情況下獲得融資，但是對投資者而言風險較大，對於風險的評審和管理主要依賴於投資人本身。間接融資是通過銀行作為信用中介的一種融資方式，即投資人存款於銀行，銀行向借款人發放貸款，在此過程中，銀行負責對於貸款項目的評審和貸後管理，並承擔貸款違約的信用風險。該模式的資金募集成本低，投資者面臨的風險小，但銀行集中了大量的風險。信貸資產證券化是銀行向借款人發放貸款，再將這部分貸款轉化為資產支持證券出售給投資者。在這種模式下，銀行不承擔貸款的信用風險，而是由投資者承擔，銀行負責貸款的評審和貸後管理，這樣就能將銀行的信貸管理能力和市場的風險承擔能力充分結合起來，提高融資的效率。

信貸資產證券化

意義與目的

巨觀意義

1、落實“國九條”，豐富資本市場投資品種。《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發[2004]3號）明確提出：“加大風險較低的固定收益類證券產品的開發力度，為投資者提供儲蓄替代型證券投資品種，積極探索並開發資產證券化品種”。開行將優質的中長期基礎設施貸款進行證券化，形成一種具有穩定現金流的固定收益類產品，為投資者提供了參與國家重大“兩基一支”項目建設的渠道，分享經濟快速發展帶來的收益。

信貸資產證券化

2、提高直接融資比例 ，最佳化金融市場的融資結構。我國的金融體系中銀行貸款所占比重過高，通過信貸資產證券化可以將貸款轉化為證券的形式向市場直接再融資，從而分散銀行體系的信貸風險，最佳化金融市場的融資結構。

3、實現信貸體系與證券市場的對接，提高金融資源配置效率。通過信貸資產證券化可實現信貸體系和證券市場的融合，充分發揮市場機制的價格發現功能和監督約束機制，提高金融資源的配置效率。

微觀目的

1、引入外部市場約束機制，提升銀行的運營效率。信貸資產證券化為銀行體系引入了強化的外部市場約束機制，通過嚴格的信息披露，市場化的資產定價， 提高了信貸業務的透明度，能促使銀行加強風險管理，提升運營效率。

2、拓寬開發性金融的融資渠道，支持經濟瓶頸領域建設。通過信貸資產證券化可盤活存量信貸資產，引導社會資金投入煤電油運等經濟發展瓶頸領域的建設，拓寬了開發性金融的融資渠道，提高資金的運用效率。

3、最佳化開行的資產結構，為開發性金融提供市場出口。開行作為批發性的政策性銀行，其信貸資產客觀上存在長期、大額、集中的特點。通過信貸資產證券化可以最佳化開行的資產結構，運用市場機制合理分配政策性金融資產的風險與收益，為開發性金融提供市場出口，促進開發性金融的良性循環。

實施程式

基本過程

信貸資產證券化的基本過程包括資產池的組建，交易結構的安排和資產支持證券（Asset Backed Securities, 簡稱ABS）的發行，以及發行後管理等環節。

信貸資產證券化

信貸資產證券化

通過上述過程，信貸資產的形態發生了轉化，從原始的諸多離散貸款形式，轉化為系列化的證券形式。也就是說，證券化的過程可以描述為：銀行將貸款進行組合打包，並切割為證券出售。這樣，通過貸款的組合能有效分散單個貸款的特定風險；將貸款包拆細為標準化的證券，提高了資產的流動性；通過對資產支持證券的結構劃分，能滿足不同的投資需求。

信貸資產證券化

交易結構

信貸資產證券化的交易結構一般是由發起人將信貸資產轉移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle,簡稱SPV ），再由該特殊目的實體發行資產支持證券。根據SPV構成的不同形式，可分為特殊目的公司（Special Purpose Company,簡稱SPC ）、

特殊目的信託（Special Purpose Trust,簡稱SPT ），以及基金或理財計畫等類型。根據我國的法律和政策情況，採用信託模式是目前國內信貸資產證券化較為可行的模式。

信貸資產證券化的目標是通過一定的法律結構安排將信貸資產轉化為可交易的證券，確定證券化各參與方的法律地位、風險和權益。就開行而言，要實現以下三個方面的目標：

1、法律要求。實現有限追索，即ABS投資者的追索權僅限於被證券化的資產及該資產相關的權益，而與發起人（開行）和發行人（信託公司）無關；實現風險隔離，即被證券化的資產與發起人（開行）和發行人（信託公司）的其他資產的風險相隔離。

2、會計要求。實現表外證券化，符合國際會計準則IAS39R關於資產終止確認的標準，即滿足風險、收益和控制權的實質轉移，從而將被證券化的信貸資產移出發起人（開行）的資產負債表外。

3、市場要求。實現ABS的公募發行與流通，符合有關證券公開發行與上市的法規和監管要求，切合市場需求並保護投資者的利益。根據上述目標，我們提出了交易結構設計的基本思路，如下圖所示：

該交易結構的核心是利用信託財產獨立性的法律特徵，開行將信貸資產設立他益信託，通過信託公司發行代表受益權份額的ABS指定信託財產的受益人，從而在法律上實現風險隔離和有限追索，並且符合國際會計準則IAS39R關於資產終止確認的標準，實現表外證券化。具體的交易關係如下圖所示： 信貸資產證券化

在初始階段，我們從存量的信貸資產入手，選擇證券化的資產池。今後還可以考慮增量信貸資產與證券化的結合，即從證券化的目標出發，來評審發放新增貸款，構建增量資產池。在發放之日同時實現證券化的操作。這樣，就能實現客戶與市場的直接對接，不占用銀行的信貸額度，解決存量資源對於不同管理資產渠道的供給矛盾，迅速做大表外管理資產的規模。

操作原理

金融機構將大量規模很小的抵押貸款聚集成一個組合，劃分為若干標準化的金額，並將對這些利息和本金的要求當作證券銷售給第三方。這就使原本不流通的資產變成可流通性的證券。

例如：某銀行甲貸出許多住房貸款，經過組合，甲向公眾賣出住房抵押貸款證券（甲賣出證券，從公眾那裡收回了貸款），到期，購買證券的公眾（投資者）得到甲從借款方得到轉交的本和息；甲銀行由於為借款方和投資方服務，得到服務費用。

在美國，有的抵押貸款證券向購買者提供所有權；有的抵押貸款證券向購買者提供債權。

中國政策

2013年8月28日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議,會議指出，統籌穩增長、調結構、促改革，金融支持有著重要作用。進一步擴大信貸資產證券化試點，是落實金融支持經濟結構調整和轉型升級決策部署的具體措施，也是發展多層次資本市場的改革舉措，可以有效最佳化金融資源配置、盤活存量資金，更好支持實體經濟發展。

會議確定，要在嚴格控制風險的基礎上，循序漸進、穩步推進試點工作。一要在實行總量控制的前提下，擴大信貸資產證券化試點規模。優質信貸資產證券化產品可在交易所上市交易，在加快銀行資金周轉的同時，為投資者提供更多選擇。二要在資產證券化的基礎上，將有效信貸向經濟發展的薄弱環節和重點領域傾斜，特別是用於“三農”、小微企業、棚戶區改造、基礎設施等建設。三要充分發揮金融監管協調機製作用，完善相關法律法規，統一產品標準和監管規則，加強證券化業務各環節的審慎監管，及時消除各類風險隱患。風險較大的資產不納入試點範圍，不搞再證券化，確保不發生系統性區域性金融風險。

試點規模再度擴大

為深化金融改革創新，盤活存量資金，促進多層次資本市場建設，更好支持實體經濟發展，2015年5月13日召開的國務院常務會議決定，新增5000億元信貸資產證券化試點規模，繼續完善制度、簡化程式，鼓勵一次註冊、自主分期發行；規範信息披露，支持證券化產品在交易所上市交易。試點銀行騰出的資金要用在刀刃上，重點支持棚改、水利、中西部鐵路等領域建設。

相關資訊

事件

12月31日,中國人民銀行、銀監會聯合發布公告,為規範信貸資產證券化發起機構風險自留行為。具體而言,信貸資產證券化發起機構應按以下要求保留基礎資產信用風險:(一)持有由其發起資產證券化產品的一定比例,該比例不得低於該單證券化產品全部發行規模的5%;(二)持有最低檔次資產支持證券的比例不得低於該檔次資產支持證券發行規模的5%;(三)若持有除最低檔次之外的資產支持證券,各檔次證券均應持有,且應以占各檔次證券發行規模的相同比例持有;(四)持有期限不低於各檔次資產支持證券存續期限。

評論

我們在2013年8月份《政策迎春風,瓶頸仍待解》中曾提到,“亟待降低發起銀行持有次級檔的比率”。而本次公告的變化在哪裡?本次公告給予發行機構風險自留行為以更大的靈活度。2012年5月央行、銀監會、財政部聯合下發《關於進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》,曾要求“發起機構應持有每一單資產證券化中的最低檔次比例原則上不得低於每一單全部資產支持證券發行規模的5%”。顯然,本次公告給予發行機構風險自留行為以更大的靈活度,也可以各檔證券均持有,且占各檔次證券發行規模的相同比例持有,總量不低於發行規模的5%。

影響在哪裡?發起機構通過資產證券化風險緩釋效果大增,制約其發展的一大障礙消除。此前,由於無評級的次級檔風險權重高達1250%,如果持有不低於發行規模5%的次級檔證券,銀行相當於最多只能緩釋發行額37.5%(1-5%*1250%)的資本金。因而資產證券化產品風險緩釋的作用絲毫無法體現,嚴重影響了銀行進行資產證券化的動力。此前自留發行額5%次級檔的比率過高,早已受到市場各方的詬病。而通過本次規定,風險緩釋效果將得到大為提升。舉例而言,假設優先A、優先B、次級檔證券規模比重分別為80%、12%、8%,風險權重分別為20%、50%、1250%,原來持有次級檔5%計算的風險加權資產為62.5%,而目前僅為6.1%,大幅下降。

不過,更為合理的做法是,風險共擔機制完全可以交由市場行為來達成,或者約定較低的低級檔證券持有比率,比如持有次級證券占發行規模的2%等。我們理解,持有優先權證券其實上起不到風險共擔、風險自留的作用,對約束髮起機構行為意義不大。目前次級檔證券是發起機構獲得留存收益的主要途徑,自身也有動力持有部分次級檔證券。但5%的總持倉限制還是會讓發起機構頗為糾結,全部持有次級檔將降低風險緩釋效果,而按比率持有各檔證券降低留存收益和融資效果尤其是,二級市場收益率曲線平坦、信用利差很窄,資產池利率不足以支撐優先權證券融資成本開始成為新的難題。

資產證券化的核心是將流動性差的資產轉化為流動性資產,同時對信用風險重新劃分,並實現發起機構的風險緩釋。

本次公告使得風險緩釋方面的的制約大部分解除。但是,目前債券市場收益率曲線非常平坦甚至倒掛,由於資金面緊張,短端收益率高企,低等級信用債信用利差反而有所壓縮,風險溢價沒有得到充分顯現。導致的結果是,資產證券化融資成本反而較之前大為提升,銀行轉移存量資產的過程當中的留存收益(次級檔收益率)急劇萎縮,成為制約發行人動力的新因素。尤其是目前進行的都是優質信貸資產證券化,但老的優質貸款的資產池加權平均利率不足以支撐優先檔證券的高發行利率,相應的銀行通過持有次級檔獲得的留存收益大為降低。以民生2013一期為例,資產池平均加權貸款利率為6.84%,而13民生1A,13民生1B發行利率分別高達6.75%、7.5%,而貸款池加權平均利率也僅為6.84%,再考慮到中介費用等,次級檔收益率或發起機構的留存收益堪憂,這對發起機構持續進行資產證券化操作帶來新的挑戰。

政策鼓勵、銀行自身轉型需求導致發起機構參與試點的興趣濃厚。盤活存量的大環境,信貸資產證券化是盤活存量的規範途徑,更受到監管層的鼓勵。而隨著巨觀環境的變化,商業銀行開始從資產持有型向金融交易性銀行轉變,從有動力推動資產證券化的發展,提升資產周轉率,降低資本金消耗,對資產證券化態度將較為積極。銀行可以藉資產證券化騰挪表內信貸額度和資金充足率空間,進而將表內稀缺的信貸資源更多的配臵到更具發展前景領域,最佳化信貸資源配臵結構和效率。此外,銀行將存量貸款證券化的過程中,打通了信貸市場和證券市場之間的隔閡,證券市場投資者對信貸資產的偏好、重定價的過程反過來能夠引導商業銀行的放貸選擇以及貸款定價,將資金投向更具經濟效益和生命力的企業。因此,資產證券化在一定程度上具有價格發現機制,將倒逼銀行的前端信貸投放的最佳化。《第一財經(微博)日報》等媒體披露,新一輪3000億元信貸資產證券化已經開始試點。在試點規模上,管理層對信貸資產證券化的政策已經由“額度控制”變為“餘額管理”。而基於上述理由,銀行參與試點的熱情普遍較高。

但受制於二級市場環境,大舉推行心有餘而力不足。如上述,受制於二級市場環境,資產證券化的融資成本成為新的制約因素。不僅如此,與非標等其他所謂“低資本消耗”業務相比,資產證券化受制於審批流程等諸多限制,信貸資產周轉的效率較低、成本較高,對發起機構的綜合收益有限。資產證券化產品本身較為複雜,資產證券化產品的投資群體還較為狹窄。而短融中票、政策性銀行債等標債都是其強有力的替代性產品,除非收益率上做補償,否則產品吸引力有限。從以往經驗來看,銀行仍是資產證券化產品最大的“實際”需求群體,理財、券商、保險等占比較低,風險也並沒有真正從銀行體系真正轉移。

在交易所發行難以在本質上解決需求群體問題。未來信貸資產證券化產品如果能在交易所發行,交易所市場的個人、QFIIs等也有望成為新的投資群體,潛在需求群體有望擴容。而隨著市場規模的擴大,參與群體的增多,以及質押回購融資等問題的解決,資產證券化產品的接受度有望增強。但考慮到銀行資產龐大的體量,潛在需求群體仍亟待開拓。此外,即便在交易所交易,證券化產品本身特點決定了其流動性仍難以太好,流動性溢價仍會偏大。而如果“剛性兌付”不被打破,資產證券化產品收益率仍面臨理財、信託等產品的強力競爭(當然,理財、信託不少有最低額度限制)。此外,交易所交易的具體方式仍值得觀察。如果能實現跨市場託管、交易,投資群體會有一定的擴展。而如果僅僅是交易場所發生轉換,投資群體甚至由於銀行資金的缺失反而變得更為狹窄(好在銀行理財已經獲準進入交易所市場)。我們認為放開需求群體限制,允許資產證券戶產品進行回購融資等,同時鼓勵產品創新,才能增強產品吸引力,打破需求瓶頸。

總體來看,信貸資產證券不缺發起機構的動力,本次公告也增強了風險緩釋的效果,但市場環境成為新的難題,大舉發展的時機還需要等待。2014年信貸資產證券化產品的發行速度有望略有提速,但還難以給予過高期待。如果未來配合以銀監8、9號文對非標及同業業務的治理等,加上短端利率下行,規範的信貸資產證券化產品發展速度有望進一步提速。