基本介紹
概念,制度的產生,委託處理規則,途徑,結論,相關資料,
概念
混合交易制度的出現突破了原有的競價制度和做市商制度的範圍，成為一種新的交易制度。相比之下，雖然通過在不同股票上分別採用競價制度和做市商制度也能夠實現一個市場同時採用這兩種方式，但仍沒有突破原有的框架。在競價市場中引入做市商、建立混合交易制度在一定程度上代表了市場發展的一種趨勢。與混合交易制度相比，純粹做市商制度更顯得是一種為解決流動性不足而採用的“權益之計”。可以預計，在市場流動性有了很大提高后，純粹做市商制度的不足將逐步暴露，到那時，通過引人競價交易方式過渡到混合交易制度將成為必然。
制度的產生
傳統做市商制度的最大缺陷之一就在於做市商利用自身做市的優勢地位侵害其他投資者的權益。根據當時NASDAQ市場的規則，股價高於10美元的股票最小報價檔位為1/8美元或其奇數倍，如1/8、3/8、5/8、等；股價低於10美元的股票最小報價檔位為1/16美元或更小。范德比爾特大學的Christie和俄亥俄州立大學的Schultz(1994)發現，在選取的納斯達克市場大盤股樣本中，有近一半的股票沒有按照1/8的奇數倍進行報價。特別是，當他們的研究被華爾街日報轉載後，研究中所揭示的曾採用1/8偶數倍報價的4隻股票突然開始引入1/8的奇數倍報價，使這4隻股票的價差大幅度縮小。這一現象引發了大規模的討論，人們開始懷疑做市商制度的公平性，並引發美國證監會於1994年秋對納斯達克市場做市商展開了正式調查。調查結果表明，做市商在最小報價檔位限制、報價數量限制、信息交換、成交報告的及時上報等方面都出現了違規行為。
1、搶在客戶指令前交易，即為了獲得一個更好的成交價格，專家公司不顧客戶已經提交的指令而搶在客戶指令之前為自己的賬戶進行交易。
2、“插隊交易”，或者稱為搶得價差交易，即專家公司在兩個交易單中間介入，搶先獲得價差優勢。
3、“凍結”，即將其他的委託指令擱置起來使之不能成交，以便專家公司自己能夠進行第一個交易。
上述情況說明，無論是壟斷性做市商制度還是競爭性做市商制度，都有其“天然”的缺陷，即利用自己所處的信息不對稱的優勢地位侵害其他投資者的權益。正是在這一背景下，1996年8月美國證監會推出了新的委託處理規則OHR(order handling rules)，試圖徹底改變納斯達克市場的運行方式。這一規則主要包括兩方面改革： 1、限價委託顯示規則，要求優於做市商報價的限價委託必須在其報價中顯示，或傳遞給另一機構顯示。
委託處理規則
美國新的委託處理規則：
限價委託顯示規則
要求優於做市商報價的限價委託必須在其報價中顯示或者傳遞給另一機構顯示。
新的報價規則強制條款
要求做市商不得在納斯達克與ECN(electronic communications network，電子通訊網路)中顯示不同的報價，除非ECN顯示最優價格能夠為所有市場參與者觀察到並可與之交易。
開始執行此規則
1997年1月首批50家股票開始執行這個規則，到1997年10月13日所有股票全部適用該規則。新委託處理規則對納斯達克市場產生重大影響，加速競價交易方式在納斯達克市場的套用，使納斯達克由傳統競爭性做市商制度演變為了做市商制度與競價機制相結合的混合型做市商制度。
途徑
1、第一個途徑是原先採用傳統做市商制度的市場逐漸引入競價交易制度，實現由競爭性做市商制度向混合型做市商制度的過渡，典型代表就是納斯達克，1997年OHR規則實施後，至今納斯達克已經建立起了競價制度+競爭性做市商制度的混合模式。
2、第二個途徑是原先採用競價制度的市場引入競爭性做市商制度。在這種方式下，做市商的雙邊報價與投資者的委託共同參與集中競價，交易仍然主要按照“價格優先、時間優先”的競價原則進行，做市商或者承擔連續報價的義務，或者只承擔特定情況下報價的義務。這種混合型做市商制度的典型代表是1986年實施名為 “大爆炸”的重大改革時引入競爭性做市商制度的英國倫敦證券交易所。
結論
這裡值得注意的是，Viswanathan和Wang(2002)通過模型從理論上證明了如下結論：
1、當投資者委託規模較小時，投資者在競價市場的收益大於做市商市場。
3、若投資者是厭惡風險，而且投資者提交委託的規模波動較大，同時做市商數量較多，那么投資者在做市商市場的收益大於競價市場。
4、如果做市商市場和競價市場在處理不同規模的投資者委託時有合理的分工設定，這種混合市場將優於單純的做市商市場或競價市場。
相關資料
近兩年來，交易所在與做市商的競爭中，已經顯出頹勢。 美國《財富》雜誌報導，2009年，美國15%的交易沒有通過紐交所，而是通過做市商系統私下完成。 到了2012年，在紐交所上市股票的買賣1/3不是在交易所，而是在其他地方私下完成。
根據和競價制度的共存模式，做市商制度主要分為純粹和混合型兩種。 其中純粹做市商模式主要存在於場外市場，少數場內市場也採用這種模式。 而混合型做市商模式主要存在於場內市場，主要分為單一做市商、完全競爭多做市商和不完全競爭多做市商三種模式。 當下歐美的衍生品市場主要採取不完全競爭多做市商的混合模式，而新興的亞太地區則主要採用完全競爭多做市商的混合模式。
隨著金融市場的快速發展和計算機技術的進步，做市商和競價交易這兩種制度正在相互融合，混合多做市商模式逐漸成為了金融市場的發展趨勢。 在2006年韓國證交所引入做市商制度以後，印度的國家證券交易所也準備引入做市商制度。
做市商的定義和起源
做市商的定義
做市商，英文為Market Maker，從字面上理解是創造市場者，在台灣稱為“造市者”，在香港則稱為“莊家”。 由做市商組織主導的市場稱為做市商市場，相應的組織模式稱為做市商制度。
美國金融市場的監管機構證券交易委員會（SEC）將做市商定義為“隨時在公開報價下買入和賣出某一證券的機構”；而商品期貨交易委員會（CFTC）對做市商的定義則是“在交易所擁有一定特權並承擔在市場過剩賣出時買入，在市場過剩買入時賣出義務的專業證券商或者個人”。
美國最大的證券交易所NYSE要求“做市商在開市交易連續向市場提供雙邊報價”。 NASDQA對做市商的定義為“在NASDAQ系統報價上以自己的賬戶或者為客戶的賬戶買入和賣出證券”。
衍生品市場方面，EUREX要求“做市商在某一特定時間內以限定的價差內向市場提供連續的買賣報價”。 CBOE對做市商的定義為“在市場買賣不平衡的情況下以自身的賬戶在市場上買入或者賣出”。
在場外市場，我國的銀行間債券市場和外匯市場均存在做市商制度。 其中《全國銀行間債券市場做市商管理規定》中規定“做市業務是指做市商在銀行間市場按照有關要求連續報出做市券種的現券買、賣雙邊價格，並按其報價與其他市場參與者達成交易的行為”。
因此，儘管不同的市場有著不同的做市商定義，但總的來說是大同小異，“同時向市場提供雙向的買賣報價”是不同做市商定義的共同點。 當下學術上一般將做市商制度概況地定義為金融市場上具備一定實力和信譽的金融機構，不斷向交易者報出某些特定金融產品的買入和賣出價，並在所報的價位上接受機構投資者或其他交易商的買賣要求，保證及時成交的金融交易方式。
做市商的起源和本質特徵
做市商制度是歐美金融市場早期在櫃檯市場條件下，為了促成交易或者降低交易成本而引入的制度安排，時下已經廣泛地被債券、外匯、證券及衍生品等各類場內、場外金融市場所採用。 例如場外市場的外匯兌換業務，由於個人（或者企業）買賣外匯的需求時間不同或者由於監管的原因只能向銀行買賣，銀行為了滿足個人（或企業）這種買賣需求，通過向個人（或企業）報出外幣的買賣價，並與個人（或企業）進行交易就是最原始最純粹的做市商形式。
在證券市場上，除了大家所熟悉的納斯達克市場之外，早期歐美不少市場都採用做市商制度，例如紐約證券交易所的專家制和早期的倫敦證券交易所。 做市商制度出現在證券市場有兩個原因：一是部分股票尤其是高成長性的創業板股票流動性差，而且定價困難，需要做市商提供流動性並提供價格指引；二是在電子撮合交易之前，通過做市商組織協調，能夠提高場內證券交易的交易效率。
在衍生品市場裡，一般認為CBOE是最早引入做市商制度的市場。 由於深度價外和深度價內的期權交投慘澹，為了給這些契約保證足夠的流動性，CBOE仿照證券交易所引入了做市商制度。 從CBOE的相關檔案來看，早在1973年CBOE就有了做市商制度。 近20年來，隨著期權市場的發展，做市商制度在衍生品交易所已經是非常普遍的制度，部分原來沒有做市商制度的衍生品交易所也開始考慮引入做市商制度。
從本質上看，做市商的出現源於買賣供需的不平衡。 在缺乏流動性的市場裡，由於買方和賣方不見得會同時出現或交易同樣數量的產品，這種時空差異導致了交易無法實現。 做市商的出現，使得不同時間到達的買賣需求具備了撮合成交的可能。
有學者認為純粹的做市商制度具有兩個特徵：一是所有客戶委託單都由做市商用自己的賬戶自主買進賣出，客戶訂單之間不直接進行交易；二是做市商看到訂單之前報出買賣價格，而投資者在看到報價後才會給出訂單。 隨著金融市場的發展尤其是競價制度和做市商制度的混合使用，這兩個特徵已經逐漸弱化，例如客戶之間的訂單也可能直接互相交易，也就是說做市商在組織交易上的職能正逐漸消失，只留下提供流動性的職能。
做市商與高頻交易的區別
由於高頻交易一般採用快而短的交易模式，交易量較大，因此也能為市場提供一定的流動性。 儘管如此，做市商和高頻交易仍然有較多的不同之處：
1.盈利模式
做市商一般通過控制買賣價差進行盈利，沒有明顯的投機意圖。 而高頻交易一般通過判斷價格（或者價差）的變化方向，以快進快出賺取價格短差的方式盈利，具有較明顯的投機意圖。
2.交易方式
做市商需要向市場提供雙邊的報價，而且事先並不知道對手的買賣方向，是市場的被動交易者，在一定程度上具有平抑市場價格波動的作用。 而高頻交易者主動從市場上獲得頭寸，是市場的主動交易者，對價格有助漲助跌作用。
3.風險管理
由於交投清淡，做市商主要採取對沖的方式來管理存貨風險。 如果在場外做市，那么做市完成後一般會選擇在場內市場進行對沖。 如果在場內做市，則選擇相關的活躍品種或者選擇其他活躍的契約進行對沖。 而高頻交易則主要通過資金管理和止損的方式管理風險。
4.做市義務
做市商具有明確的做市義務，如有客戶詢價的時候需要給出報價，報出的買賣價差必須在一定的範圍內，而且最小的買賣量要符合規定，做市商必須嚴格遵守這些規則，否則無法獲得做市商的權利。 而高頻交易者一般沒有明確的做市義務，不受監管上的約束。
5.市場影響
由於盈利模式、交易方式以及做市義務上的差別，做市商和高頻交易者對市場的影響有較大的差別。 當市場流動性缺乏或者價格波動劇烈的時候，做市商通過提供報價促使成交實現，因此做市商才是真正的流動性提供者。 而高頻交易者一般會偏好高流動性和高波動的市場，容易加劇價格的波動，所以並不是真正的流動性提供者。
做市商制度的主要模式
根據和競價制度的共存模式，做市商制度可分為純粹做市商制度和混合型做市商制度。 所謂純粹做市商制度，指某一產品的交易完全通過做市商來完成。 所謂混合型做市商制度，指某一產品的交易既可能通過競價交易完成，也可能通過做市商來完成，屬於競價和做市商共存的模式。
