期權調整價差

期權調整價差(OAS)是相對無風險利率的價差，通常以基點(bp)的方式進行量度。一般以國債即期利率曲線(或同一發行人即期利率曲線)為基準，在此基準上水平浮動一定利差，綜合考慮利率的波動，將期權調整後的現金流進行貼現，得到含權債券的理論價格，最終使理論價格等於市場價格的利差水平就是OAS。OAS 可視為對投資者面臨多種風險的補償(例如流動性溢價、違約風險、模型風險)。

基本介紹

20世紀80年代隨著抵押貸款支持證券(MBS)等含權債券市場規模的不斷擴大，國際市場上出現了一種新的債券價值判斷方法：期權調整利差option adjusted spread，簡稱OAS。由於OAS 綜合考慮了即期利率曲線、利率波動、期權等因素，能夠比較準確地反映利率敏感型固定收益證券的價值，因此被廣泛運用於抵押貸款支持證券MBS、資產支持證券ABS、結構性證券(structure)、保險產品等各種含權債券的價值分析中。

作用

透過OAS 我們可以得到以下信息：

含權債券的期權成本

含權債券價值可以分拆為兩部分：普通債券價值和期權價值。在其它條件相同的情況下，通過含權券與普通券的比較我們可以得出期權的市場價值：

期權價值(以利率基點的形式)=靜態價差-OAS

Option value(in basis point)=static spread-OAS

投資者的風險補償

OAS是對投資人所承受的信用風險、流動性風險以及其他風險的補償。例如在其他條件相同的情況下，對於含發行人贖回權(callable)的債券，發行人擁有隨時贖回的看漲期權，持有人面臨因債券贖回而導致的再投資風險以及價格壓制風險(負凸性)。值得注意的是，由於OAS 所體現的是期權移除價差，在其他條件相同的情況下，所體現的的風險補償應該與普通債券靜態價差體現的風險補償(信用風險、流動性風險等)近似。)

價格敏感性分析

由於現金流的波動，修正久期和凸性測量公式失效。通過OAS 計算，利用有效久期(effective duration)和有效凸性(effective convexity)能夠較好量度含權債券價格相對利率變化的敏感度。具體是將OAS 固定，上(下)移動即期利率曲線，調整現金流並貼現得出新的債券價格。

新產品定價

利用市場OAS 信息為新發行的含權債券定價。

投資品種的選擇

比較信用等級、債券條款以及期權條款相同的含權債券間的OAS,選擇OAS高的品種進行投資。

計算過程

①找出作為OAS 比較的基準利率-即期利率曲線。從理論上講，即期利率曲線應由不同期限的一系列零息券利率所組成，但是市場零息券數量有限、期限不全，因此實際操作過程中通常是利用現有債券，運用票息剝離法(bootstrap)以及線性插值法或其他統計方法得到即期利率曲線。

②以適當的模型刻畫利率變動過程。一般認為利率是遵循正態隨機遊走或對數正態隨機遊走過程。假設利率的波動率水平，選擇適當的模型隨機產生利率並使之與即期利率期限結構相一致。

③沿每一條利率路徑，依據契約條款，計算每個時間節點的自由現金流。

④在基礎利率水平上加上一定利差(OAS)作為貼現率，將自由現金流依利率路徑貼現，形成零時刻的價值。

⑤將零時刻各利率路徑的貼現值加權，得到含權債券的模型理論價值。

最後，重複第四、五步使得理論價值等於市場實際價格，解出OAS。

實際運用

國開行是中國債券市場創新的急先鋒，其發行的金融券不論從發行規模、發行數量還是交易量都僅次於國債，在銀行間債券市場頗有影響力。截至2004 年9 月，國開行在銀行間債券市場共發行含權債券17 只，上市15 只(合併上市兩隻)。其中含發行人贖回權(callable)的債券5 只，含持有人回售權(puttable)的債券6 只以及含持有人換券權(exchangeable)債券4 只。試圖運用OAS 分析方法，對市場較為認同的國開行含權債券以及新券定價進行分析。