行為介紹,分配模型,實證分析,結論性說明,
行為介紹
股權增發就是第一次公開發行之後的以發行股票方式進行資金再募集的行為
其中比較重要的有
1、定向增發
非公開發行即向特定投資者發行，也叫定向增發，實際上就是海外常見的私募。
2、增發新股
增發新股已成為上市公司股票融資的主流方式
增發新股,正在逐漸成為我國上市公司籌集資金的一種主流方式,取代配股籌資的趨勢十分明顯。增發新股,早於1998年就已經在中國資本市場中出現,以上海的龍頭股份、深圳的深惠中為代表的7家上市公司進行了增發新股的試點。那時,增發新股主要作為支持紡織行業國有企業解困的一種特殊政策,其政策性非常強,而且一般是在上市公司進行了重大資產重組後再實施的,所以不具有普及推廣的意義。 2000 年,在新的《上市公司向社會公開募集股份暫行辦法》出台後,增發的具體條件明確了,主要是四項:①、符合上市公司重大資產重組的有關規定的公司；②、具有自主開發核心技術能力、具有行業競爭優勢的公司；③、流通股比例小於25%或15%（總股本大於4億股）的公司；④、既發行B股又發行A 股或境外上市外資股的公司。在這項政策的指引下,2000年出現了以風華高科、托普軟體、 清華同方等為代表的高科技公司的增發,也出現了張裕B、青啤B、晨鳴B等的A股增發,增發的範圍出現了擴大。(剖析主流資金真實目的，發現最佳獲利機會！)
中國證監會正式出台了新的《上市公司新股發行管理辦法》和《關於做好上市公司新股發行工作的通知》,其中對配股和增發的條件作了具體規定。 2000 年的《暫行辦法》作廢,增發的四項條件被取消。按新的規定,增發取得了作為上市公司主要再融資手段之一的地位。而且與配股條件相比, 增發具有相對寬鬆的比較優勢:作為主要的再融資限制條件的淨資產收益率指標、 籌資規模等方面都頗具靈活性。於是,大量的上市公司紛紛宣布增發預案,原先一些準備配股的上市公司甚至改變籌資方式,重新選擇了增發。
因此,增發新股作為推進上市公司股票融資方式的創新,在管理層的政策支持下,得到了上市公司的積極回響。回顧增發新股的歷程,經歷了由個別特殊公司圈定、小範圍試點、到今天的蜂擁而至, 並已成為當前上市公司再融資的主流模式。遺憾的是,如果說當年有限度地增發尚能為市場接受的話,而市場對蜂擁而至的、大批量地、高市盈率增發,並不認同,以至感到恐懼。在我們與投資者的交流中, 明顯地感到“增發地雷”對投資者的衝擊。
分配模型
一般理論模型
假設公司股票同股同價,即先不考慮流通股和非流通股的區別。 記公司增發前總股本T0,增發新股T。假設增發部分按一定比率向公司原流通股股東配售, （這是我國資本市場中的一般做法）,配售部分為T1,其餘向社會公開發行,總量為T2。 再假設增發前公司股票二級市場價格為P0,增發價格為P,增發新股後二級市場除權價格為P1。
在這些假設條件和符號確定後,我們來考察增發前後,對新老股東股票財富的影響。即比較增發前和增發後老股東所擁有的股票財富的變化, 和新股東擁有的財富變化。為此,記增發前,老股東擁有的股票財富為M0,則M0=P0·T0,增發新股後, 老股東擁有的股票財富為M1。增發前後,老股東的股票財富變化為ΔM。增發前, 新股東擁有的與認購新股有關的財富（即現金）為N0,增發後,擁有的股票財富為N1。增發前後,新股東的財富變化為ΔN。
在增發前,公司市值為P0·T0,由於發行新股, 公司的股權價值因淨現金的流入而增加,增加總值為增發股份募集的資金,即P·T,公司的總股本擴張到T+T0,因此, 公司股票的理論除權價格為（P0T0+PT）/（T+T0）,這樣,老股東擁有的股份價值為:
（P0T0+PT）·（T0+T1）/（T+T0）
由於老股東在認購配售部分時,付出資金P·T1,要扣除這部分,然後再比較增發前後的股東財富價值。
M1=（P0T0+PT）·（T0+T1）/（T+T0）－PT1
ΔM=M1－M0=（P－P0）T0T2/（T0+T）…………………（1）
對於新股東來說,增發後,新股東擁有的股票價值為:
N1=（P0T0+PT）T2/（T+T0）
扣除新股東的出資N0=P·T2,則增發後,新股東的財富變動值為:
ΔN=N1－N0=（P0－P）T0T2/（T0+T）……………………（2）
同樣由於P<P0,ΔN為正值,這意味著上市公司增發新股, 新股東的財富增加。比較ΔM和ΔN,可以發現,ΔM=ΔN,或者ΔM+ΔN=0,這就是說,老股東減少的財富就是新股東增加的財富,新老股東進行的是一場零和遊戲。
從純粹的數學模型出發,我們得出了上述令人驚訝的結論！
根據上述模型,還可以得出進一步的推論。
第一,增發價格相對於流通價格越低,老股東的損失越大。
第二,增發的規模越大,老股東的損失越大。
第三,增發總量中向新股東出售的比例越高,老股東的損失越大。
對老股東而言,要減少增髮帶來的財富損失,有兩種辦法。一是提高增發的價格。 二是減少向新股東發行的份額,增加向老股東配售的比例。第三,減少增發的總規模。
相反,對新股東而言,要使增髮帶來的財富增加,就必須儘可能降低增發的價格、提高向新股東發行的份額和增加增發的總規模。
有兩種極端的情況下,老股東是零損失的。（或者說新股東是零收益的。 ）一是增發價格就是二級市場價格,不過這樣增發的股票就對投資者沒有吸引力,發行會失敗。二是向新股東發行的份額為零,增發的股份全部向老股東配售,而這種情況下, 就已經不再是增發,而是配股了。
因此,正常情況下的增發必然會減少老股東的股票財富,增加新股東的股票財富, 並且是老股東向新股東的財富轉移。
股本結構對股票價格的影響
我國現實股權二元結構下對模型的再討論
這要分析我國上市公司的特殊股本結構。前面假設上市公司是同股同價的, 在我國現實中是不存在的。我國上市公司的股本結構中存在著大量的國有股和法人股, 這部分股份是不流通的,而且占據著控制性的股權比例。因此,我國絕大部分上市公司股東大會的決議,主要代表了國家股、法人股股東的意願,而不能代表流通股股東的意願。對於增發議案,更是如此,因為對於非流通股股東來說,增發是有利的。 我們同樣用數學模型來分析。
假設非流通股股本為T02,價格為P2。因為非流通股不能上市流通, 其價格遠低於流通股價格,一般是以國有股、法人股協定轉讓的價格為參考的。流通股股本為 T01,價格為P0。所以,公司全部老股東的股票財富價值為T01P0+T02P2。增發後,公司獲得P·T的現金流入,除權價格為（T01P0+T02P2+PT）/（T0+T）,非流通股股東的財富價值變化為:
[T01T02（P0－P2）+TT02（P－P2）]/（T0+T）……………..（3）
在上式中,P2<P0,而新股增發價格是流通股價的一個折扣價格, 肯定大於非流通股價,所以有P2<P,因此,上式必大於零。結論是,增發後,非流通股股東的財富價值大大增加了。同樣,可以計算流通股老股東和流通股新股東的股票財富價值變化。
[T01T02（P2－P0）+T01T2（P－P0）+T02T1（P2－P）]/（T0+T）……….. （4）
因為P2<P<P0,所以上式必為一負值,也就是說,增發後, 老流通股股東的股票財富價值減少。
對新股東而言,其股票價值財富變化為:
T2[T01（P0－P）+T02（P2－P）]/（T0+T）………………（5）
僅從上式看,根據P2<P<P0的關係, 以及一般公司的非流通股股本超過流通股股本的關係,還不能判斷上式大於零或小於零。因此,增發後, 新流通股股東的財富價值不確定,可能增加也可能減少,要根據具體情況而定。
但是,（3）式、（4）式、（5）式之和依然為零。也就是說,非流通股股東、老流通股股東、新流通股股東之間彼此財富的減少,就是對方財富的增加。 照樣是零和遊戲！
進一步分析,對於非流通股股東來說,根據（3）式,可得出以下推論:
第一,增發價格越高,股東財富增值越大。
第二,非流通股股本比例越高,股東財富增值越大。
實證分析
（一）分析樣本的選取
具體樣本選擇三組:第一組:滬深兩市1999年度首次公告增發新股的上市公司共 9家。第二組:滬深兩市2000年度首次公告增發新股的上市公司共26家。第三組: 滬深兩市2001年4月份首次公告增發新股的上市公司共41家。
樣本分組的準則是: 以上市公司首次在公開媒體上（三大證券報）披露增發預案的時間為準。一般,上市公司首次披露增發預案是以董事會決議、股東大會決議和臨時股東大會授權董事會制定增發決議三種形式出現。第一、第二組樣本中, 董事會決議和股東大會決議都有。在第三組樣本中, 上市公司都是以董事會決議首次公告增發的。這體現了在增發新政策出台後, 上市公司等不及股東大會或臨時股東大會的召開,急於利用新政策,董事會緊急決定增發。
（二）分析方法
我們認為,股價波動率內含了股價信息,反映了股價的變化方向和變動大小。分析股價波動率的變化,可以分析出市場對公司各種相關信息的反映情況。比如,某日股價波動率相對昨日異常,發生逆向大幅變化,必定是公司發生了重大情況或者基本面情況對公司有重大影響等。（因為西方學術界普遍採用的累積異常收益率（CAR）分析方法,需要測算公司的理論股價,需要套用CAPM模型。因為中國資本市場上市公司的β值的獲取困難,而且沒有統一標準,市場指數的編制由於中國資本市場的二元結構,不能真實反映客觀情況。因此,對CAR模型,棄之不用。）在分析中, 把股價波動率出現負值的情況,作為市場對利空訊息的反應。
（三）統計分析的技術處理
2、關於公告日。前面已經提到,以上市公司首次公告增發為準, 董事會決議、臨時股東大會決議、股東大會決議,誰在先,以誰為準。
3、公告日為非交易日,則以公告後第一個交易日計算公告日股價波動率。
4、關於增發的股價除權。交易所對增發公司的股價除權,沒有統一規定和做法。第一,是可以除權,也可以不除權。1999年深康佳增發股份首開不除權先例,以後,由於增發價格和二級市場價格十分接近,絕大多數公司增發時股價不除權。不除權是主流。第二,如果除權,選擇哪一天。可以選擇增發股份上市日或股權登記日的第二天。兩種情況都曾出現。選擇在增發股份上市日除權的,我們的全部樣本中,僅有上菱電器和經緯紡機兩家公司,在計算上市日股價波動率時,我們進行了復權處理。選擇在股權登記日的第二天除權的較多,這種情況下,除權不會影響到模型選定的增發上市日股價波動率的計算。
5、所有上市公司名稱以公告增發時的名稱為準。
6、所有股價均指收盤價。
結論性說明
對增發新股的股價效應研究進行總結,我們認為有這樣幾個方面:
2、理論模型說明,非流通股股權比重高的上市公司傾向於增發,非流通股股東利用其控制性股權,通過增發議案,並傾向於儘量提高增發價格。
3、經驗驗證顯示,我國證券市場已經對上市公司增發新股表現出了比較明顯的股價效應波動。
4、對於公告增發新股,在1999年市場明確認定為利空訊息。在2000年市場不能明確認定為利空或者利好。在2001年4月,市場重新明確認定為利空, 並且有提前反應效應。
5、對於增發新股上市,市場對1999年、2000年公告增發的公司（增發股份上市可能在1999－2001年間）均明確認為是利空。
6、市場對增發新股上市的反應要明顯強於對公告增發的反應。
8、投資者對股權結構集中、一股獨大的上市公司,警惕其通過增發議案；迴避擬增發新股的上市公司；對是否申購上市公司的增發新股, 應具體分析流通股價和增發價格、公司投資項目、發展前景等；對已經公告增發公司, 對其未來增發股份上市日前後做好股價下跌的預期。
9、希望上市公司在增發議案中,多聽取各方股東意見,防止一個股東說了算,在投資項目涉及關聯交易時,關聯方大股東要迴避表決；在增發新股中,上市公司應儘量增加對老股東的配售比例（不過, 我國的〈上市公司新股發行管理辦法〉已經明確規定增發新股向老股東配售比例最多為50%,否則就按配股政策辦）； 增發資金要有好的用途,能夠增加公司價值,以防止未來股價的下跌。
