融資約束與企業投資分析

內容提要

該書主要是研究企業的投資行為。該書從理論和實證兩個方面分析了不確定性和融資約束的投資效應，其中主要是理論分析，實證研究是基於中國轉型的經濟背景，使用中國上司公司的數據，對理論分析的結論給予驗證。

我們按照“成本——收益原則”，從新古典投資模型的框架出發，將投資過程區分為相互聯繫的兩個階段(理論分析上的過程而不是實際投資行為上的具體過程)，深刻分析了影響投資的成本和收益的各種成本，並將這些成本和收益融合在一個投資理論中。該書使用實物期權理論，將投資的等待價值定義為投資的成本，而將資本市場的非完全引起的融資約束定義為投資的資本成本，由此將現有的融資約束研究和不確定性期權分析進行了綜合。該書還重新定義了投資的收益，對影響投資收益的因素進行了更深入的分析。在投資成本中，我們還充分考慮了傳統的調整成本，完善了傳統投資理論的非動態化缺陷。書中使用了大量的篇幅來討論現有的文獻，提出了現有文獻的不足和進一步發展的趨勢。總之，該著作主要從不確定性環境、融資環境角度，在綜合現有理論的基礎上，給出相對全新的投資行為的理論解釋。該著作還討論了中國轉型問題，以及這種轉型對企業投資行為的特殊影響，最後討論了投資政策問題。

影響企業投資決定的因素是具體的，投資研究需要將這些因素進行必要的限制和抽象，這種抽象一般就是構建不同條件下的投資模型。假設條件不同投資理論就不同，投資理論的發展，就是逐步放寬假定條件，使投資行為假定與投資實際一致的過程。

如果假定企業投資的環境是確定的，則投資決定就是簡單計算投資的收益、投資的支出，然後比較投資的淨收益的過程。當投資的收益大於投資的支出時，投資的決定就是恰當的，否則投資就是不合適的。傳統的投資理論一般假定經濟環境的確定性(包括特質性不確定性)，所以傳統投資理論可以稱為確定性投資理論。

傳統的確定性投資理論主要的缺陷在於：過分抽象了投資行為假設，忽視了影響投資收益的因素分析，忽視影響投資成本的因素分析，忽視資本的成本因素分析。如在投資成本中，調整成本的存在可能會降低投資水平；期權價值的存在，使投資的成本中必須考慮期權的價值。在投資的收益中，不僅巨觀經濟運行，或者經濟周期影響企業的投資收益，而且，經濟環境的不確定性可能影響對投資收益的確定。經濟環境的不確定性，從資產的收益和投資成本兩個方面影響投資的淨收益，影響著投資決定以及投資水平。

因此，現有的投資理論可以區分為三種基本形式：即確定性條件下的投資理論；不確定性條件下的投資理論；以及資本成本約束性——融資約束性的投資理論。傳統的投資理論是確定性的理論。傳統投資理論的發展沿著兩個方向進行，一個是在投資理論中加入不確定性因素分析；另一個是在投資理論中加入融資約束因素分析。

不確定性分析的最新發展是期權價值的引入。現有的期權分析，通過構建動態化的投資模型，來計算所謂的投資價值，以此來確定企業投資的臨界值，並且提出不確定性抑制當前投資的結論，但這種分析往往以假定資本市場是完全的。不僅中國這樣的國家不具備完善的金融體系，即使是成熟市場經濟，資本的成本問題，也是企業投資必須面對的，所以，不確定性(期權方法)分析也要發展，需要考慮資本市場的完全性假定。不僅如此，不確定性分析在解釋資本存量水平方面存在一定缺陷，而資本存量是傳統的確定投資水平的方法，具有很大的優勢，而且與現有的巨觀投資水平(總投資水平)分析一致。

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