資本市場錯誤定價對公司投資行為的影響研究

《資本市場錯誤定價對公司投資行為的影響研究》是夏冠軍創作的經濟學著作，首次出版於2016年6月。

該書把中國金融市場特有的制度因素導致的市場摩擦引入市場擇時和迎合理論分析框架，研究資本市場錯誤定價對上市公司動態投資行為的影響。考慮到偏離基本面股價對公司投資行為的影響可能與企業異質性特徵有關，因此，該書接著研究了錯誤定價對公司投資行為的影響是否與融資約束程度、行業特徵和企業經理薪酬激勵契約等企業異質性特徵有關。研究發現，資本市場錯誤定價並不顯著影響高融資約束和低融資約束組公司的投資行為的，但影響高新技術企業的研發投入；資本市場錯誤定價對公司投資行為的影響與中國上市公司經理薪酬契約制度設計差異和巨觀經濟周期有關。

基本介紹

• 作品名稱：資本市場錯誤定價對公司投資行為的影響研究
• 作者：夏冠軍
• 字數：201千字
• 首版時間：2016年6月
• 類別：經濟學著作

內容簡介

該書共九章。第一章，導論。該章提出該書所要研究的問題，以及該書選題的理論意義和現實意義；在對該書所涉及的主要概念進行界定和分析的基礎上，介紹該書的研究思路、主要研究內容和研究架構、研究方法以及研究的技術路線圖；最後，指出該書的主要結論與創新之處。

第二章，國內外相關文獻及述評。該章遵循MM理論假設條件放寬的理論發展脈絡，沿著放鬆經濟主體理性假設的研究路徑對相關文獻研究進行梳理，從投資者情緒影響公司投資行為的渠道或機制、錯誤定價代理變數，以及投資者情緒影響公司投資行為的經濟後果三個方面對現有文獻進行了綜述，在此基礎上，結合中國資本市場的制度背景及新研究進展，對現有文獻進行評述。

第三章，錯誤定價的測度與分析。該章首先介紹了中國上市公司行業分類標準及樣本的選擇，然後介紹了錯誤定價三種測度方法的計算過程及理論依據。

第四章，公司投資行為與金融摩擦的理論模型。該章對反映金融因素影響企業投資行為的四種理論模型進行介紹，即托賓Q模型、銷售加速模型、誤差修正模型和投資歐拉方程模型。

第五章，制度背景、錯誤定價與公司動態投資行為。該章基於反映公司投資行為的相關理論，建立了檢驗錯誤定價與公司投資行為動態調整關係的基準計量模型。利用滬深股票市場2003—2010年A股上市公司的經驗數據，從中國上市公司總量層面、按年分段和按企業規模分類層面，實證研究了制度背景、錯誤定價與公司投資行為動態調整之間的關係。從中國資本市場特殊制度背景視角，對錯誤定價與公司投資行為之間不存在顯著關係的原因提出了競爭性的解釋理論。最後該章研究了資本市場錯誤定價對公司資本配置效率的影響。

第六章，股票錯誤定價對高新技術企業研發投資的影響。該章繼續對中國上市公司進行分類層面的研究。該章從行業層面研究錯誤定價與企業研發投資的關係。與一般企業資本投資不同，高新技術企業的研發投資需要大量的長期持續性的資金投入，外部股權融資的獲取是影響企業研發投入的關鍵因素。該章從理論上分析錯誤定價緩解了融資約束，進而可能推動企業研發投資。然後基於中國高新技術上市公司2002—2010年的動態面板數據，實證檢驗錯誤定價對企業研發投資的影響。

第七章，錯誤定價與公司投資：高管薪酬和背景特徵視角。該章基於中國上市公司經理激勵契約安排的制度背景，把經理激勵契約納入市場擇時和迎合理論分析框架，實證檢驗經理薪酬契約是否會對錯誤定價與公司投資行為調整之間的關係產生影響。從高管背景特徵差異角度研究了外部資本市場錯誤定價對高管投資決策的影響。

第八章，巨觀經濟因素、市場擇時與公司投資行為。該章嘗試對中國巨觀經濟政策影響企業微觀行為的“黑箱”結構加以剖析，將巨觀經濟因素與企業微觀數據相結合，研究巨觀經濟因素、市場擇時對公司投資行為的研究，為巨觀經濟因素和資本市場供給條件變化如何影響企業投資行為提供經驗證據。

第九章，結論、啟示及研究展望。在前文理論分析和實證檢驗的基礎上，對全書的主要研究結論進行了總結和歸納，並且指出了研究不足和未來的研究方向。

作品目錄

第一章 導論	第六章 股票錯誤定價對高新技術企業研發投資的影響
第二章 國內外相關文獻及述評	第七章 錯誤定價與公司投資：高管薪酬和背景特徵視角
第三章 錯誤定價的測度與分析	第八章 巨觀經濟因素、市場擇時與公司投資行為
第四章 公司投資行為與金融摩擦的理論模型	第九章 結論、啟示及研究展望
第五章 制度背景、錯誤定價與公司動態投資行為	參考文獻

創作背景

作為新興加轉軌的中國證券市場，滬深證券市場總市值與GDP之比從2003年的0.6上升到2011年6月的1.3，中國股市對國民經濟的重要性和影響力隨著股市擴容與日俱增，並且這一趨勢在加速。從中國證券市場發展歷程來看，中國證券市場是從計畫經濟向市場經濟轉軌過程中由政府主導下發展起來的，帶有強烈的行政管制和干預特徵，證監會執行比較嚴格的證券發行管制，由此決定了中國證券市場法律制度、誠信水平、運行的市場機制、監管體系和市場主體（投資者、上市公司和政府監管部門等）成熟程度與成熟市場還存在較大的差距，股價暴漲與暴跌現象頻繁發生。1997年以來，中國股市發生了幾次大的暴跌和暴漲現象，上證收盤綜合指數在兩年多的時間內從998.23點飆升至6124點，上漲了5.13倍，在此後一年時間內股票指數快速下跌至1664.93點，跌幅達73％。股票價格頻繁大起大落，對上市公司的財務決策產生了重大影響。不少上市公司熱衷投資市場熱點項目，脫離傳統主業投資網路、生物醫藥、太陽能和新能源電池等熱點行業，結果導致投資效率和效益低下，1999—2004年中國上市公司的資本投資回報率僅為2.6％，遠低於資本成本。

大量文獻已經證明，股票價格頻繁大幅波動不但造成證券市場個體間財富的轉移，影響金融和社會穩定，而且還可能對上市公司的融資（如市場擇時理論）、投資（如股權融資機制和迎合機制理論）、資本結構和併購活動等財務決策產生重大影響，進而可能通過多種傳導機制影響資源配置效率和金融穩定。因此，中國股票市場的大幅波動，一方面為研究資本市場錯誤定價是否影響公司投資行為提供了難得的研究契機，另一方面也說明，在投資者普遍非理性以及股票價格指數暴漲與暴跌現象頻繁發生的中國資本市場，探討資本市場錯誤定價是否以及如何作用公司投資行為具有突出的現實意義。基於此，《資本市場錯誤定價對公司投資行為的影響研究》深入研究了資本市場錯誤定價對上市公司動態投資行為的影響。

作品思想

第一，在2003—2010年全樣本期內，該書發現偏離基本面的股價沒有顯著影響中國上市公司的投資行為。為了控制巨觀經濟因素和經濟政策的內生性影響，以及觀察股權分置改革的制度性影響，該書考慮了股權分置改革前和改革後的兩個樣本，以每2年一個時間段進行分段回歸，實證結果發現，除了2009—2010年時間段外，其他時間段並沒有發現偏離基本面的股價顯著影響中國上市公司投資行為的證據。在2009—2010年，偏離基本面股價顯著影響了上市公司投資行為，這和證監會配合中國政府4萬億元投資有關。

第二，考慮到偏離基本面股價是否影響公司投資行為與企業融資約束程度有關，該書按融資約束程度對中國上市公司進行分類回歸，結果發現，在低融資約束組企業和高融資約束組企業，偏離基本面股價對公司投資行為有正向影響，但是這種影響並不顯著。

第三，儘管該書發現了偏離基本面的股價是否顯著影響公司投資行為與中國上市企業融資約束程度無關，但是高新技術企業技術的研發投資面臨的融資約束與一般企業資本投資受到的融資約束不同，這是因為企業研發投入的回報和收益具有不確定性、高風險性和波動性，容易出現道德風險和逆向選擇問題。因此，高新技術企業研發投入的這種特徵不適合債務契約的結構，研發投資較難獲得外源負債資金的支持，因而容易受到融資約束。該書研究發現，偏離基本面股價緩解了研發投資所需要的股權融資資金約束，從而促進了高新技術上市公司的研發投入，並且這種正向影響對規模小的研發密集型企業更為明顯。

第四，偏離基本面的股價對公司投資行為的影響與中國上市公司經理薪酬契約制度設計差異有關，即與企業異質性特徵有關。主要表現在：（1）錯誤定價對公司投資行為的影響並沒有受高管貨幣薪酬差異的顯著影響，但是高管貨幣薪酬和錯誤定價對公司投資行為存在互動效應，這一關係在實際控制人性質不同的企業中具有一定的差異性，這種差異來自於民營企業具有更有效的公司治理機制。（2）高管持股與股價高估對公司投資的影響存在互動效應，證券市場的投機行為會誘使高管為增加從股權激勵中得到的收入，而致力於更多的投資，這種關係在不同性質的企業中具有一定差異，這種差異源自國有企業高管持有微乎其微的股票以及關注政治升遷的結果。這種互動效應的產生是證券市場摩擦（資本市場錯誤定價）與其他市場摩擦共同作用於公司投資的結果。

第五，考慮到巨觀經濟周期和政策是微觀企業行為的先行指標，第八章實證檢驗了偏離基本面股價對公司投資行為的影響是否與巨觀經濟環境有關。結果發現：（1）巨觀經濟上行加強了錯誤定價對公司投資行為的影響，巨觀經濟衝擊與錯誤定價之間存在替代效應；（2）在不同的政策區間，融資“機會視窗”的變化顯著影響了公司投資行為，再融資條件管制政策減弱了錯誤定價對公司投資行為的影響；（3）偏離基本面股價對公司投資行為的影響與實際基準貸款利率水平變化無關。

出版信息

書名	出版時間	出版社	ISBN
《資本市場錯誤定價對公司投資行為的影響研究》	2016年6月	中國社會科學出版社	978-7-5161-8122-5

作者簡介

夏冠軍，男，湖南益陽人，浙江理工大學經濟管理學院副教授、金融學科碩士導師。主要研究領域為企業投融資決策、證券投資、巨觀經濟政策與微觀企業行為，具有豐富的證券投資和大資金管理經驗。