股票連結債券

所謂的股票連結債券（equity-linked debt），是指本金及利息償付金額的多少，與特定期間內某一特定股票或股價指數的漲跌幅度直接相關的債券。

簡介

最早的股票連結債券是所羅門兄弟公司於1986年8月所發行的一億美元S&P 500指數連結次級債券，1990年代以來，這種金融工具呈現出了爆發式增長。

對資本市場而言，股票連結債券可以使市場更完備，藉助它能夠轉移或嫁接風險，從而增加市場流動性，減低交易成本，資金需求者及資金供應者當然也能從中獲得極大的利益。對發行人而言，可以利用股票連結債券來降低資金成本，或以相同或更低的資金成本來取得新的資金來源。對投資人而言，股票連結債券的主要引力在於其參與的股票市場投資具有保本的特性，且其在一開始時即能夠掌握其報酬結構及風險特性，因此研究這種金融工具的特性，探討其在中國推出的可行性，顯得尤為必要。

股票連結債券與普通債券一樣，都有發行人，均須有發行程式，且債券本身有到期日、面值及票面利率。其與普通債券的差別在於其到期前支付的利息及到期償還的本金數額，並非固定不變，而是取決於特定期間內某一股價指數或股票價格的漲跌幅度。事實上，股票連結債券可以看作是一普通債券及隱含期權的組合。

分類

依其隱含的期權類型，股票連結債券可分為隱含買進期權及隱含賣出期權兩大類。

（一）隱含買進期權的股票連結債券

股票連結債券的基本架構並不複雜，最常見的是隱含著買權的債券，其持有者持有此債券的報酬是與標的指數或股票的正績效連結（如圖1）；此類債券也可以有一隱含的賣權，使持有者的報酬與標的指數或股票的負績效連結（如圖2）。在這兩種情況下，投資人除了該等債券固定的到期名義本金外，也有機會獲得與股票連結的報酬；而標的指數或股票的價格變動所引致的期權報酬則根據產品的有關條款，在付息日或到期日償付。

首先討論最常見的結構——隱含買權的債券，這種債券按面值發售，但其利息低於市場水平，甚至是零息的（圖1與圖2就是這樣的），債券持有者除到期可以獲得面值與利息外，還可以獲得一個與股票連結的買權。例如，假設該產品發行價格為100元，由於其利率低於市場水平，因此其現值低於100元，二者的差就代表了隱含期權的成本及推廣、銷售此產品的費用。到期時，發行人償付100元給持有人。

關於期權報酬的多少，在股票連結債券的產品條款中，一個很重要的概念是參與比例，即因股價上漲或下跌，而將導致的股票連結債券本金或利息數額變化的比例。假如債券是連結上證綜合指數，隱含買權的執行價格為1500點，參與比例為2，如果到期時指數低於1500點，投資者只能獲得100元的面值及規定的利息（零息債券則沒有利息）；如果到期指數為1650點，即高出執行價10%.投資者除了獲得100元規定的利息外，還可以1∶2地分享市場成長產生的收益，即從買權中獲得報酬100*（2*10%）=20元。

（二）隱含賣出（short）期權的股票連結債券

在美國，上述隱含買進期權的股票連結債券，大多是與股價指數及窄基指數（如S&P製藥業指數）連結。但是，市場上也有與單一股票連結的股票連結債券，其主要是隱含賣出期權的股票連結債券。

隱含賣出期權的股票連結債券並不保本。事實上，在到期時返還本金的多少，在某一特定價格（通常是原始發行價格的130%到160%左右）內，是與股票價格1：1連結。持有人喪失的上檔獲利空間，可以得到較高的收益率作為補償。我們可以將與個別股票價格連結債券視為：（1）持有一到期時可償付相當於上限價格的債券與（2）賣出一執行價格為該上限價格的價內賣權的合成。如果到期股價超過上限價格，則賣權並無執行價值而失效，投資人可以取回相當於債券到期價值上限的數額。如果到期股價小於上限價格，債券的本金將先用來償付賣出期權的損失，剩下的返還投資人。

與其它金融工具的比較

與股票及普通公司債的比較

股票連結債券是一普通公司債及一隱含的期權的組合，而這一隱含的期權則是以特定的股價指數或個別股票為標的，因此，可將股票及普通公司債視為股票連結債券的特例。在不考慮股利的前提下，可以將股票視為票面利率為0%、參與比率為1的無到期日非保本股票連結債券。另一方面，則可將普通公司債視為參與比率為 0的保本型股票連結債券。

與可轉換公司債、附認股權證公司債的比較

股票連結債券與可轉換公司債及附認股權證公司債的共同點在於都有隱含的期權成份，所不同的地方在於：

1. 可轉換公司債及附認股權證公司債所隱含的期權是買進買權，但如前所述，股票連結債券所隱含的期權則包括了買進買權、賣出賣權（股票連結債券之報酬與股價的正績效連結）及買進賣權（股票連結債券的報酬與股價的負績效連結）。

2. 除少數例外，可轉換公司債及附認股權證公司債隱含期權的標的股價一般是發行公司的普通股股價，但股票連結債券的隱含期權的標的股價則可能為廣基指數、窄基指數或個別股票。

3. 從公司治理的角度來看，最重要的差異在於可轉換公司債及附認股權證公司債的持有者在要求轉換或行使認購標的股票時，會引起發行公司的總股本增加，但是股票連結債券到期時，則不會引致發行公司股本的變動。

4. 就現金流量的觀點而言，可轉換公司債及附認股權證公司債在轉換或執行時，不會使發行公司產生大量的現金流出，甚至於在認股權證執行時，可能會有相當於執行價格乘以認股股數的現金流入。但是，在股票連結債券方面，如果在到期日將至時，隱含的期權有正的內含價值時，發行人可能會有相同數量的現金流出。

與在交易所上市的期貨、期權的比較

股票連結債券隱含有期權的成份，但是股票連結債券與在交易所上市的期貨、期權仍然存在如下差異：

1.在交易所交易的期貨、期權是場內發行，而股票連結債券則是場外發行。雖然在美國，交易所上市的期權是由期權結算公司擔任名義上的發行人，並負責準備公開說明書。但只有在買、賣雙方對價格合意時，期權契約才會產生。但是，股票連結債券則須先有發行程式，並應符合一般對有價證券發行的規範，包括事先決定發行數量等。

2.理論上，期權契約的未平倉契約數量可以是無限的，故交易換手率的概念並不適用；而股票連結債券的流通在外籌碼則是有限的，適用交易換手率的概念。

3. 在交易管理方面，期貨、期權是保證金交易，但股票連結債券則與一般股票及債券一樣，采現款現券交易，但要遵守各證券交易所的規定，一般可進行信用交易，來適度地擴充其財務槓桿，進而提升其對連結的指數或股票的參與比率。

經濟意義

股票連結債券對資本市場的意義

1. 使市場更完備。所謂完備市場，是指在任何市場狀況下，投資人都可以用現存不同投資工具的組合，來複製任何一個已有有價證券的風險及報酬的資本市場。

完備市場的條件必須是社會存在獨立證券的數目等於未來可能發生的經濟狀態數目，使人們可以創造未來任何的報酬結構。因此，只要市場多創造出一種不同的有價證券，即可以增加對應未來的可能經濟狀態，則該證券的設計就可以提高市場的完備性。從另一個角度來說，證券設計對於市場完備性的價值在於能提供不同的報酬及風險組合，或是滿足市場上特定市場投資者的需求。作為固定收益證券與期權的合成，股票連結債券把保本與參與市場報酬兩方面相結合，可以提供給市場參與者不同的報酬結構與不同的風險組合，滿足不同類型投資者的需要。

2. 重新分配風險。和傳統的債券相比，大多數的債券創新都涉及到風險的重新分配，即將風險由發行人或投資人移轉給其它更適合或更願意承擔此類風險的人。如果公司可以設計出一種符合某一類投資人風險報酬偏好的有價證券，也可藉助於它重新分配風險而獲利。對承擔某一特定風險享有比較優勢的投資人會願意付出更高的代價，或要求較低的收益率，來取得這些具有此類風險的有價證券。

例如，一個綜合券商可以設計出與股票價格連結的債券，其支付利息數額的多少隨著股價高低而增減。投資人可能基於以下兩個理由而願意要求較低的收益率：（1）該公司支付利息後的現金流量將更趨穩定，從而減低違約風險；（2）一些投資人可能願意承擔其它資本市場無法提供的股票價格風險，以獲取超額收益。就後者而言，許多能夠重新分配風險的有價證券創新也能夠使市場更完備。

此外，一個投資人買進隱含買進買權的股票連結債券而不買進同樣到期日的零息債券，就等於放棄了沒有風險的利息收入而去交換未來隨著股價上漲而獲致的獲利空間，而這一交換過程即代表了風險的重新分配。

3. 增加流動性。股票連結債券的產品設計若能符合市場參與者的交易習慣，如 S&P 500指數連結債券以每$10美元為一交易單位，並可以公開交易，資金供給者願意要求較低的收益率，因為他們不必降低賣出報價，或負擔額外交易成本，就可賣出其所持有有價證券。

4. 降低交易成本。由於股票連結債券可視為普通債券與隱含的期權相結合，而兩種以上證券的合併交易成本通常比個別證券分開交易的總交易成本低，因此股票連結債券隱含一種具有降低交易成本的創新價值。

股票連結債券對資金需求者的意義

發行人可以利用股票連結債券來降低資金成本，或以相同或更低的資金成本來取得新的資金來源。如果股票連結債券所提供的風險、報酬結構能夠符合某些特定投資人對風險及報酬的偏好，因此會要求較低的收益率來取得該等證券。

以奧地利政府所發行的SIGN為例來說明股票連結債券如何降低發行人的資金成本。SIGN是每單位$10、依面額發行的與S&P 500指數連結的5.5年期零息債券。每單位的SIGN必須由發行人支付$0.5的承銷費給承銷團。其公開說明書載明發行人將使用大約30%的募集資金淨額來完全規避其在S&P500指數上的或有風險。由於每單位SIGN的淨收入為$9.50，故每單位的避險成本大約為$2.85（=0.3× 9.50），這樣奧地利政府在每單位的SIGN所收到的資金淨額為$6.65.根據當時的利率環境，與SIGN同等級的零息債券到期收益率（yield to maturity）為8.05%，故每一單位的SIGN中的債券價值為$6.48（=10÷（1 0.0805÷2）11）。因此，奧地利政府在每一單位的SIGN上獲致了$0.17（=6.65-6.48）的無風險利益。從收益率的觀點看，SIGN的到期收益率為10÷（1 （r/2）11）=6.65 一式中的r，大約為7.56%，若與當時同等級零息債券的到期收益率8.05%相比較，其資金成本降低了49個基點。

股票連結債券對資金供應者的意義

對投資人而言，吸引他們購買股票連結債券的主要原因在於其參與股票市場的投資具有保本的特性，且其在購買股票連結債券時，同時投資了權益證券及固定收益證券。更為重要的是，其在一開始時即能夠知道其報酬結構及風險與報酬的特性。

在金融創新很發達的國家，如美國，可能存有其它的渠道能夠獲致股票連結債券所提供的風險及報酬特性。例如，投資人可在市場買進折價發行的債券，包括公司債或美國政府債券，並買進股價指數期權或股票期權；不過他們至少需開立證券交易賬戶與期權交易賬戶。但是，上市期權的執行價格卻不一定能夠符合投資人的需要，而其到期日亦不一定能夠與投資人所購買債券的到期日相同。而股票連結債券的到期日、執行價格、履約特性及連結的指數或股價，一般不是交易所交易的期權契約所能提供的。如果該投資人是一高淨值的投資人，且能夠在店頭市場交易，其可能可以找到一個交易商願意賣給他一個符合需求的期權。但是，對大部分的投資人而言，買進一個將權益證券及固定收益證券組合在一起的股票連結債券，可能是一個較容易的方法。

國內推出股票連結債券的可行性分析

在國內目前的環境下，股指、股票期貨與期權在法律與法規仍然被禁止。《證券法》第35條規定證券交易以現貨進行交易，實際上排除了允許證券進行期貨交易的可能性；第36條禁止券商向客戶融券的行為又從理論上否決了單只股票的期貨交易。股票連結債券系一普通公司債及一隱含的期權的組合，而這一隱含的期權則是以特定的股價指數或股票價格為標的，但我們應將其認定為一種特殊的債券而不將其認定為期貨或期權，其主要原因如下：

（一）股票連結債券與普通公司債較類似

1. 股票連結債券與普通公司債一樣，其發行條件中都訂有債券面值、票面利率、到期期限、付息方式等，且其在上市、交易前都應經募集、發行程式。

2. 如同前面分析的那樣，可將股票及普通公司債視為股票連結債券的特例。

（二）股票連結債券與期貨、期權存在本質上的差異

儘管股票連結債券隱含有期權的成份，但是股票連結債券與交易所上市的期貨、期權仍有以下差異：

1. 只有在買賣雙方對價格合意時，期權契約才會產生。但是，股票連結債券必須先具有發行程式，事先決定發行數量。

2. 理論上，期權契約的未平倉契約數量（open interest）可以是無限的，故交易換手率的概念並不適用；股票連結債券的流通在外籌碼則是有限的，適用交易換手率的概念。

3. 在交易管理方面，期貨及期權是保證金交易，但股票連結債券則是與一般股票及債券一樣，采現款現券的交易，不違背法律法規。

（三）與可轉換公司債的法律規範一致

事實上，國內推出隱含有期權的普通公司債的產品並非創舉。目前在深滬兩個交易所上市交易的可轉換公司債就含有與發行公司的股票連結的期權，持有人有權將其持有的可轉換公司債轉換成發行公司股票。為了加強對可轉換公司債券的管理，中國證監會制定了《可轉換公司債券管理暫行辦法》，鑒於股票連結債券與可轉換債券的相似性，完全可以參照制定《股票連結債券管理暫行辦法》，股票連結債券的發行、上市、交易等問題都可以做出類似的規定，由於這種產品可能使發行公司發生較大的現金流出，尤其要防範發行人的信用風險，對發行人資格、發行數額進行限制，必要時可以要求發行人提供擔保。