相對價值法

什麼是相對價值法

相對價值法又稱乘數估值法，指的是現在在證券市場上經常使用到的市盈率法、市淨率法、市銷率法等比較簡單通用的比較方法。它是利用類似企業的市場價來確定目標企業價值的一種評估方法。這種方法是假設存在一個支配企業市場價值的主要變數，而市場價值與該變數的比值對各企業而言是類似的、可比較的。由此可以在市場上選擇一個或幾個跟目標企業類似的企業，在分析比較的基礎上，修正、調整目標企業的市場價值，最後確定被評估企業的市場價值。實踐中被用作計算企業相對價值模型的有市盈率、市淨率、收入乘數等比率模型，最常用的相對價值法包括市盈率法和市淨率法兩種。

基本介紹

• 中文名：相對價值法
• 外文名：Relative value method
• 類型：經濟
• 屬於：計算機術語 

常用模型

市價/淨收益比率模型（市盈率法）

1.基本模型

市盈率=每股市價/每股淨利

運用市盈率估價的模型如下：

目標企業每股價值=可比企業平均市盈率*目標企業的每股收益

該模型假設股票市價是每股收益的一定倍數。每股收益越大，則股票價值越大。同類企業有類似的市盈率，所以目標企業的股權價值可以用每股收益乘以可比企業的平均市盈率計算。

2.模型的適用性

市盈率模型的優點：

首先，計算市盈率的數據容易獲得，並且計算簡單；

其次，市盈率把價格和收益聯繫起來，直觀地反映投入和產出的關係；

最後，市盈率涵蓋了風險補償率、增長率、股利支付率的影響，具有很高的綜合性。

市盈率模型的局限性：

如果收益是負值，市盈率就失去了意義。

再有，市盈率除了受企業本身基本面的影響以外，還受到整個經濟景氣程度的影響。在整個經濟繁榮時市盈率上升，整個經濟衰退時市盈率下降。如果目標企業的β值為1，則評估價值正確反映了對未來的預期。如果企業的β值顯著大於1，經濟繁榮時評估價值被誇大，經濟衰退時評估價值被縮小。如果β值明顯小於1，經濟繁榮時評估價值偏低，經濟衰退時評估價值偏高。如果是一個周期性的企業，則企業價值可能被歪曲。

因此，市盈率模型最適合連續盈利，並且β值接近於1的企業。

市價/淨資產比率模型（市淨率法）

1.基本模型

市淨率=市價/淨資產

這種方法假設股權價值是淨資產的函式，類似企業有相同的市淨率，淨資產越大則股權價值越大。因此，股權價值是淨資產的一定倍數，目標企業的價值可以用每股淨資產乘以平均市淨率計算。

股權價值=可比企業平均市淨率*目標企業淨資產

2.模型的適用性

市淨率估價模型的優點：

首先，淨利為負值的企業不能用市盈率進行估價，而市淨率極少為負值，可用於大多數企業。

其次，淨資產賬面價值的數據容易取得，並且容易理解。

再次，淨資產賬面價值比淨利穩定，也不像利潤那樣經常被人為操縱。

最後，如果會計標準合理並且各企業會計政策一致，市淨率的變化可以反映企業價值的變化。

市淨率的局限性：

首先，賬面價值受會計政策選擇的影響，如果各企業執行不同的會計標準或會計政策，市淨率會失去可比性。

其次，固定資產很少的服務性企業和高科技企業，淨資產與企業價值的關係不大，其市淨率比較沒有什麼實際意義。

最後，少數企業的淨資產是負值，市淨率沒有意義，無法用於比較。

因此，這種方法主要適用於需要擁有大量資產、淨資產為正值的企業。市價/收入比率模型（市銷率法、收入乘數法）

市銷率法

1.基本模型

這種方法是假設影響企業價值的關鍵變數是銷售收入，企業價值是銷售收入的函式，銷售收入越大則企業價值越大。既然企業價值是銷售收入的一定倍數，那么目標企業的價值可以用銷售收入乘以平均收入乘數估計。

收入乘數=股權市價/銷售收入=每股市價/每股銷售收入

目標企業股權價值=可比企業平均收入乘數*目標企業的銷售收入

2.模型的適用性

收入乘數估價模型的優點：

首先，它不會出現負值，對於虧損企業和資不抵債的企業，也可以計算出一個有意義的收入乘數。

其次，它比較穩定、可靠，不容易被操縱。

最後，，收入乘數對價格政策和企業戰略變化敏感，可以反映這種變化的後果。

收入乘數估價模型的局限性：不能反映成本的變化，而成本是影響企業現金流量和價值的重要因素之一。

因此，這種方法主要適用於銷售成本率較低的服務類企業，或者銷售成本率趨同的傳統行業的企業。

套用

相對價值法是建立在可比基礎之上的，要有可以進行參照的企業和能夠套用的指標，這就要求有一個較為發達和完善的證券交易市場，還需要有數量眾多的上市公司，而我國證券市場上只有少數公司，並且股權結構股權設定等方面都存在著特殊性，股價的人為操作性很大。所以相對價值法在我國當前市場條件下很難找到適合的套用條件。但條件成熟此法不失為一種很好的價值評估方法。

相對價值法在套用中的必須注意的問題

運用相對價值法評估公司價值時，有兩個障礙必須克服：

首先，與其它可交易的資產不同，公司的出售相對較少。因此，要找到一個剛剛出售的公司作為比較標準並不容易。其次，更為重要的是，“可比公司”在概念上是模糊不清的。一個公司總是包含有許多複雜的項目，有各種變幻不定的特徵。對於兩個公司來說，哪些特徵必須類似，才能使兩個公司之間具有可比性。第一個障礙可以通過運用公開上市公司的有關數據加以克服。儘管很少有整個公司的易手交易，公開上市公司的股票或債券的交易每天都在進行，雖然這些交易數額不大，但都代表了證券持有人對公司一定的要求權。這些可比上市公司的價值可以運用交易價格加以估算。

第二個障礙，重要的是要明白，從估值的角度看，所有的公司都生產同樣的產品——現金。不管公司具體生產什麼產品或提供何種服務，其對於潛在投資者的價值是由其預期的未來現金流量所決定的。因此，理想的情況是，可比性應該由預期的未來現金流量的統計特徵來定義。按照這樣的定義，如果兩個公司預期的未來現金流量相關程度較高，那么，這兩個公司就可比。按照這種可比性的定義，要求對未來多年的現金流量作出預測，才能判斷公司之間的可比性。而相對價值法之所以得到普遍的運用，一個主要原因是其不需要預測未來的現金流量，如果在選擇可比公司時就需要做現金流量預測，那么運用相對價值法就沒有什麼意義了。進一步，如果被評估公司的現金流量預測是可行的，那么，這個公司的價值就可以通過將其預測的未來現金流量折現來求得，這樣，也就沒有必要再去尋求可比公司了。

要使相對價值法真正有用，就必須找到一種方法，不需要對每個公司未來現金流量做詳細的預測就可以確認出可比公司。一個常用的辦法是依靠行業分類。這一方法所暗含的假設是，如果兩個公司在同一行業，它們的現金流量將反映類似的市場力量，因此將會高度相關。然而，行業分類僅僅是對可比性的一種大致的估計。例如，東軟股份和清華同方，兩者都是計算機軟體類公司，屬於同一行業。儘管如此，兩個公司有著巨大的規模差異，明顯的資本結構差異，生產的產品不同，管理理念也相差甚遠，公司歷史更是不同。

除了行業分類，可比性還應該通過其它一些情況加以確認：產品、資本結構、管理深度、人事經驗、競爭性質、盈利、帳面價值、信用度；評估一個公司產品的性質，考慮其員工的福利待遇及管理層的管理深度和人事經驗，主要取決於公司的財務狀況。除了財務方面的知識，要判斷一個公司是否可以用於比較，需要對所評估公司的業務、所在的行業以及有關的競爭和政府干預力量有詳盡的了解。由於本文專注於財務估值模型，有關如何作出相關的判斷並非是本文的主題，因此，建議的可比公司的選擇標準為：同一行業或同一業務、最好在同一市場交易且具有相似增長率和股本規模大體相當的公司。

內在價值法和相對價值法的異同

內在價值法和相對價值法在實務中的使用範圍都很廣，各有利弊。內在價值法的優點在於可以通過一系列比較系統的，比較完整的模型運算來全面了解一個公司的財務狀況和經營情況，同時如果模型的建立是正確的，模型的假設是準確的，那么運用這種方法可以得到一個非常精準的結果；其缺點在於結果過多地依賴於假設，假設條件過大而且比較複雜，並且往往不能得到足夠的支撐這些假設的信息，因此這些假設的準確性就打了折扣。相對內在價值法，相對價值法最顯著的優點就是非常簡單、非常透明。選擇一個參照公司，以相同的市盈率或市淨率來對比一下，很快就能得出被評估公司的價值或價格，但是使用這種方法的難點在於這個世界上沒有兩家完全相同的公司，所以完全可比的公司是非常難以尋找的。退一步講，即使找到一組非常相似的公司來進行比較，這些可比公司之間的市場定價是否合理，合理的情況下又是否能作為目標公司的參照等問題都無法確定。並且一組可比公司之間本身的市場定價可能存在很大的差別，這樣就給相對價值法在準確性上、可信度上造成一定的欠缺。在實踐領域，國內證券市場以前用的較多的是相對價值法，但是在國外投行的併購業務中，不管FDCF是多么的困難，多么的複雜，假設多么多，公司價值分析仍然是一個經久不衰的工具。正因為內在價值法能夠全面了解公司，能夠防止分析人員或併購人員為缺乏支撐的決策提供保障，所以近幾年來在我國證券市場得到越來越多的全面的套用。