歐洲與美國私募股權比較

美國私募股權資本市場被譽為世界上最成熟最完善的私募股權資本市場。美國私募股權資本市場的誕生與 1946 年美國研究發展公司的創立是分不開的。今天，國家風險投資協會 (National venture capital Association ，簡稱 NVCA) 的成員有三百多個私募股權資本管理公司，該協會定期對美國私募股權資本市場進行調查總結，並向從業者提供專業的市場數據，對美國私募股權資本市場發展起到非常重要的推進作用。

基本介紹

• 中文名：歐洲與美國私募股權比較
• 外文名：National venture capital Association
• 投資額：437.6 億美金
• 原因：增長的驅動力來自於收購

歐洲與美國私募股權資本比較

根據 PWC2005 年全球私募股權資本市場報告中的數據可以看出 : 美國私募股權資本市場從投資總額來看，占據了全球私募股權資本市場的 40% 的份額，特別是對高科技企業的投資，全美 2005 年投資額為 437.6 億美金。遠遠領先於排名第二的英國 ( 僅 223 ， 6 億美元 ) 。

一、歐洲私募股權資本市場特點

2005 年，歐洲私募股權資本市場占據全球市場份額的 39% 。可以說美國與歐洲是兩個私募股權資本投資最活躍最旺盛的市場之一。而作為全球第二大私募股權資本市場，歐洲私募股權資本市場的發展有其自身的特點以及背後形成的原因。

1 、增長的驅動力來自於收購

在對歐洲私募股權資本市場從業人事進行的調查訪談中， 87.5% 的被訪者認為歐洲私募股權資本市場是一個靠收購來引導 (buyout-lead) 的市場在 2003 年，歐洲私募股權資本市場完成的收購交易額為 185 億歐元，比上一年增長了 9% 。收購市場在私募股權資本市場總額中的比重相當之高，按照 2003 年數值計算，收購市場占了私募股權資本市場 650k 的交易。 2004 歐洲市場收購交易總額為 302 億美元，比 2003 年增長了 40% 。如果我們將 2004 年歐洲私募股權資本投資總額進行細分，可以發現收購占據了投資總量的 70% 。

而美國 2004 年收購交易額為 229 億美元，比 2003 年下降了 44% 。美國的這一趨勢與全世界其他私募股權資本市場的情況都不盡相同。究其原因，一方面是由於過去大量的收購及其並不理想的運作業績使美國私募股權資本市場內投資者有些猶豫。另一方面，歐洲正面臨著產業重組和新經濟的復甦，因此其收購交易的大規模增長是不難理解的。當今世界出現的一個新趨勢是專業化的趨勢，而不是多元化。

從理論上講，投資者並不需要多元化的企業，有學者爭論專業化可以降低投資風險，但是從另一方面講，投資者可以自己組合投資組合，通過購買不同行業的專業生產公司來迴避風險。多元化的公司很難在運營效益上有卓越的表現，而且，管理者喜歡多元化的公司，是因為公司規模的加速增長可以為其自身帶來利益，但是卻不能保證投資者的收益得到提高。無論在歐洲還是美國，產業重組和重新回歸於專業生產已經成為一個戰略發展的趨勢，同時也是影響私募股權資本市場投資者理念的一個重要理念。然而，隨著歐洲市場各個成熟產業內並構、重組與合併趨勢的明顯，在收購方面的融資需求自然也就加大。

2 、早期風險投資市場萎縮

在歐洲，越來越少的資金流向早期風險投資市場，特別是種子基金市場。從長遠發展的角度來說，這無疑會影響較多科技創新企業和項目的融資和發展，特別是在早期公司設立期，這更是制約歐洲風險投資發展的瓶頸之一。 77.5% 的被訪者認為歐洲私募股權資本市場對早期市場的關注不夠是歐洲私募股權資本市場的一大特點，並且也成為制約歐洲私募股權資本市場發展的一道障礙。

造成這種情況的主要原因如下： 72.50% 的被訪者認為，出現這種現象的原因是政府的優惠政策和稅收政策較少，促進作用不足。 1978 年，美國政府減少了資本收益稅，稅率從 49.5% 調整到 28% ，更加促進了私募股權資本市場投資者的投資熱情。 1981 年又出台《股票期權法案》，取消了股票期權溢價繳稅的政策，而改為現實溢價繳稅政策，即在 1981 年以前，只要股東持有的公司股票上漲，不管股東是否出售股票得到顯示中的收益，股東都要上交一部分期權所得的稅率。修改之後，只有當股東在股票市場上實際出售了股票並實現了資本盈利得需要繳稅。而歐洲在政策方面的力度遠遠不如美國，就拿歐洲科技投資最高的英國來說，英國頒布了最少投資金額要求 (Minimum Funding Requirement ，簡稱 MFR) ，這無疑造成了私募股權資本投資於小型高科技創新企業的障礙。

第二， 70% 的被訪者認為文化以及科研機構的力量為私募股權資本市場提供了大量可以投資選擇的優質目標公司，這是美國私募股權資本早期投資較為發達的原因之一。而歐洲在這方面則相對發展較為落後。最後，超過一半的被訪者認為，股票市場在促進私募股權資本投資於早期目標公司的作用並沒有其在推動高科技領域投資上那樣顯著，只有 30% 的被訪者認為，良好的退出市場為日後投資收益的實現打下良好基礎。

3 、投資於高科技領域的比重較小

美國私募股權資本歷年投資總量以及投資於高科技領域在投資總額中所占的比例。不難看出，投資於高科技的資金投資總額中占到 500/0 以上的水平，遠遠高於歐洲 30% 的投資比率針對歐洲私募股權資本市場這一特點，筆者在歐洲訪談中了解到 :77.5% 的被訪者認為美國私募股權資本投資於高科技公司比例較高主要得益於美國政府的稅收和相關政策。美國政府為鼓勵高科技企業發展以及資金流向科技企業曾經出台一些稅收優惠政策，如《中小企業保護法》等，刺激了創新以及高科技產業的發展並帶動了私募股權資本對相關公司的投資和扶持。第二個原因來自美國股票創業市場 ( 納斯達克創業板市場 ) 的支持作用。

67.5% 的被訪者認為，私募股權資本投資時，投資者看重的一個重要緯度就是其投資能否在日後順利實現退出。如果沒有良好的退出機制和機會，再好的目標公司都不能讓私募股權資本投資者動心。因為私募股權資本投資者的終極目的不是長期投資於該公司，而是通過投資，管理等中長期活動實現資金的迅速增值，並尋找機會套現。因此美國納斯達克市場為高科技企業提供了上市融資的好機會，也就間接刺激了美國私募股權資本投資者投資於高科技企業的熱情。而歐洲二板市場發展的落後成為高科技投資者退出渠道上的瓶頸。第三， 62.50/0 的被訪者認為，這也與美國社會的創業文化有關。美國大學生和科技工作者有較強的創業願望，敢於開設高科技公司，而歐洲相關從業人事有比較強烈的風險控制意識，在一定程度上阻礙了社會創新風氣的升華。最後，還有超過一半的被訪者提到了大學以及研究力量對私募股權資本的投資作用。以矽谷為例，是美國高科技產業帶的領頭羊。而歐洲尚未形成高科技產業帶。各國的科技發展也都有各國制定相應的策略，很難達成集群經濟。再美國很多高科技企業來源於美國的科研高校和大學。在歐洲，科研機構帶動科技創新的情況還沒有形成.

4 、私募股權資本市場的回報率和收益率較低

在美國，特別是風險投資市場已經經歷了很多年的強勁發展，無論在早期投資領域和種子基金投資領域，美國風險投資市場經歷了一個高增長的健康發展階段。 1998 年美國私募股權資本市場的一年行業投資回報率 (one-year industry IRR) 非常樂觀 : 早期風險投資的 IRR 值為 25.7%; 晚期風險投資的 IRR 值為 26.5% 。更為重要的是，美國私募股權資本市場的長期投資回報率也一樣非常誘人 : 在過去十年內，美國私募股權資本市場的長期投資回報率都維持在 20% 左右。而在歐洲私募股權資本市場和風險投資市場 ( 種子基金，早期投資和擴張期 ) 都沒有這么高的投資收益率。據統計，歐洲長期投資收益率 ( 十年期 ) 大概在 8% 左右。而如果單純看早期風險投資的收益和晚期風險投資收益，其回報率為 19.3% 和 24.7% 。

在調研過程中， 27.5% 的被訪者認為，歐洲私募股權資本短期和長期回報率

不高的現狀也成為歐洲私募股權資本有別於美國私募股權資本市場的一大特點，同時也是歐洲私募股權資本發展過程中的一個隱患。歐洲私募股權資本投資市場的回收率存在短期效應，但是目標公司長期投資價值和投資回收率確有所下降，這與近年來歐洲經濟變動以及各國經濟成長不平衡有關。

5 、市場不平衡性明顯

在訪談過程中，還有少部分業內人事提出，歐洲私募股權資本市場不平衡性也是其有別與美國私募股權資本市場的一個區別。 40% 的從業人事認為 : 歐洲私募股權資本不平衡性即可以理解為歐洲私募股權資本投資各階段的不平衡行，即投資於晚期和擴張期的資本較多，而早期風險資本發展不足 ; 也可以理解為歐洲各局部私募股權資本市場發展不平衡，英國私募股權資本是歐洲私募股權資本市場中總量最高，發展最完善的局部市場。然而，因為歐洲大陸由不同國家組成，彼此有各自的經濟基礎和發展歷史，因此這種不平衡性將在一定時期記憶體在並隨著經濟整合和各國合作程度的加深而得到改善。

綜上所述，歐洲私募股權資本市場可以歸結成 : 以收購為主導，重在擴張期投入，少於初期風險資金和高科技投資，長期投資收益低於美國私募股權資本市場，且具有自身不平衡性的世界第二大私募股權資本市場。

二、歐洲私募股權資本市場發展的不足之處

歐洲私募股權資本市場有高速的增長速度以及良好的內部驅動力，同時，我們也應該清晰的看到，歐洲私募股權資本市場仍然面臨著的挑戰。歐洲私募股權資本市場經歷了幾十年的發展，但是仍然具有其不足之處 :

1 、歐洲私募股權資本市場內交易失敗因素

提到私募股權資本市場內交易的失敗，不得不提到私募股權資本業績的考核和衡量。因為所謂交易的失敗，即是指投資的收益不能夠達到預先所預期的回報率 (under-performance) 或者是因為某些決策或者市場環境判斷的重大失誤，投資者可能分文不剩，不得不從其投資組合中註銷該目標公司的帳面價值 (write-off) 。在第二章有關私募股權資本市場相關理論的論述中已經提到衡量私募股權資本回報率的一般方法是通過內部回報率 (IRR) 。在這裡我們引入一個關於 IRR 的不同概念 : 暫時投資回報率 (interim IRR) 。

通常的私募股權資本投資回報率是在選定目標公司，建立起投資組合，並且在投資已經結束，即實現資本的退出以後可以進行合算和考核。這是一個最終確定值，用來衡量該私募股權資本在過去一段投資年限中的業績表現。而暫時投資回報率則是在投資後一段時間內計算，通常是三到六年左右，這個回報率隨著時間的變化而變化。在投資退出實現後，暫時投資回報率在數值上接近整個投資組合的最終投資回報率 (final IRR) ，即在私募股權資本投資過程中，隨著投入資金運行的時間長短，暫時投資回報率呈現一個 J 曲線效應。在投資開始和終結期間，私募股權資本投資的回報率也是程 J 曲線形式慢慢向其最終回報率靠攏。

通常在投資開始的時候，支付給一般合伙人的管理費和投資初期的成本費用會首先產生一部分資金投入，但是確不能馬上帶來帳面價值的提升。所以，在初期，私募股權資本投資的回報率會是負數。在投資後，目標企業開始運作後，私募股權資本的投資回報開始上升。在大約三到六年後，暫時投資回報率 (Interim IRR) 就會向最終的投資回報率 (Final IRR) 回歸。一般來說，如果是收購交易，這一回歸時間比較短，如果是投資於早期風險投資企業，則回歸期比較長。在私募股權資本業內，一般投資四年以上的資金被成為“熟資金” (maturefunds) 。

根據歐洲風險基金投資協會 (EVCA) 的統計顯示，從 1991 年以來，每年歐洲私募股權資本和風險投資總價值的 2% 的投資到最後歸於失敗 (write-off) 。

相當於每年順利實現退出的私募股權資本投資總額的 14% 。如果按照實現退出的投資數量來計算，則相當於其 21% 。而“失敗”指的是投資完全不能收回，沒有任何回報的情況。排出這一極端情況，還有相當一部分私募股權資本的投資的回報是不僅如人意的，被稱為低回報 (under-Performance) 。根據歐洲風險投資協會的數據顯示，每年有 25% 的投資是沒有達到預期回報，即為 under-Performance 的。如果假設每年有 2% 的投資未能收到任何回報。這就意味著成功的投資必須帶來比預期更加高的回報或者 IRR 值才能實在同一時期內對損失資金利用效益的彌補。 1998 年，歐洲私募股權資本協會針對歐洲私募股權資本以上三個方面的問題進行了調查並且得出總結如何避免類似私募股權資本投資失敗的產生。

歐洲私募股權資本協會認為，私募股權資本投資失敗的主要原因主要為五種 : 市場判斷失敗 ; 管理層失敗 ; 產品研發失敗 ; 家族企業融資過渡的失敗 ; 以及私募股權資本投資過程中投資規模，投資階段和採用融資方法的不當。在這裡，我們將市場判斷失敗和產品失敗歸為一類，因為所謂產品的失敗不外乎兩種原因 : 一是未能準確鎖定目標消費者或者客戶群的需求或者潛在需求導致產品不被市場接受 ; 二是產品功能過於超前，消費者在短時間內尚未能接受該功能的消費。可以看出，這兩種情況本質上都是源於對市場把握的不準確，或者說不能夠將市場和產品有效結合起來，因此我們將這兩方面歸為一類，即私募股權資本在投資時，特別是風險資金的投資初期，不能夠有效判斷市場的未來趨勢和增長需求，不能提供市場接受的有效產品來實現其盈利。

家族企業融資過渡的失敗，本質上是在實現私募股權資本資本介入之後，未能有效轉化原企業擁有者和新企業投資者雙方的關係，未能實現私有企業由家族成員管理向專業化管理過渡的問題。因此這一問題的根源之一在於未能有效實現管理層對投資公司的價值貢獻，另一原因在於沒有充分利用激勵機制，將投資者，原企業擁有者之間的利益以資本份額等形式予以平衡。因此，我們將歐洲私募股權資本管理協會總結出的原因三至五歸結為兩點 : 未能有效實現對管理層的激勵以確保其對私募股權資本管理公司價值創造的貢獻 ; 未能利用融資結構，融資規模從財務上確保投資收益的實現。因此，我們可以看到，要解決歐洲私募股權資本投資失敗和低回報的問題，我們主要面對一以下三個方面的問題 :

第一，如何在投資初始，有效判斷市場的未來發展趨勢和需求，生產出有效產品來滿足潛在市場需求，以實現盈利，這是投資前 (pre 一 investment) 階段的失敗之處 ;

第二，如何從私募股權資本投資規模，融資手段，以及被投資公司財務結構方面入手，實現財務制度上對被投資公司的控制和制約，這是投資中 (Within-investment) 階段的失敗之處 ;

第三，如何有效激勵管理層的日常管理活動，以確保被投資公司日常經營管理決策的正確，這是投資後 (post-investment) 管理階段的失敗之處。

市場和產品的有效預測

被投資公司在行業中的市場地位是至關重要的。根據對歐洲部分私募股權資本從業者的採訪中了解到，私募股權資本投資者比較偏愛於某一行業中市場份額排名前三位的公司，而不是青睞於行業本身比較分散，整合度不高，因此被投資公司有著比較樂觀的潛在增長的機會和預期的投資情況。在私募股權資本管理公司進行決策的時候，比較常見的一個錯誤是低估了新進入者 (new entrants) 的競爭性，或者換句話說，高估了某一行業的進入門檻 (barriers to entry) 。根據歐洲私募股權資本協會的調查顯示 :78% 的私募股權資本管理公司認為市場變換很快，因此一定要在投資初始階段就對未來發展趨勢有一個準備的判斷，而不是依靠投資以後，內部管理者的業績來提升公司價值。

他們普遍認為，應該將資金投資於目標公司的產品和未來市場占有能力，而不是投資於某一個有魅力的管理團隊，雖然管理團隊在融資後對公司的成功經營有著重要作用，但是沒有良好的市場和產品，便是巧婦難為無米之炊。也有一部分私募股權資本管理公司提出了產品適應性的考核條件，即產品能否符合市場的需要，能否被消費者接受。先進的流水線和產品功能並不一定是盈利的保證，很多先進的科學技術剛剛轉化為生產力之時，不是必然會被市場接受。能夠順利實現產品的銷售，資金的回流並為投資者帶來價值，還取決於產品的功能和開發的理念是否切合市場和消費的需要。於對風險投資基金來說，早期產品的可調整行和可改進性也是很重要的。如果一項技術或者產品，在前期投入市場面臨失敗的時候，還可以做以生產的調整，這無疑可以在很大程度上降低風險投資者所承擔的風險。

融資規模，結構和定價

根據歐洲私募股權資本協會的調查顯示，高定價、高融資規模和較高比率的槓桿融資已經成了阻礙歐洲私募股權資本發展的一個困境。特別是在私募股權資本市場比較繁榮的時期，大量資金湧入私募股權資本投資市場，各個私募股權資本管理公司為了搶奪有限的目標公司，不惜以高價吸引目標公司，這為日後的發展埋下了隱患。根據 PWC 的一項顯示， 60% 的管理層收購 (MBO) 交易中，私募股權資本投資者支付了相當於息稅前收益十倍到十一倍的定價。可以相象，當經濟形式出現波動或者滑坡，目標企業很難達到預期的息稅前收益，現金流萎縮，投資收益很難保證。而對於一些原本自身前景不十分理想的目標公司，過高的定價或者槓桿融資會加速其危機的發生。比如，如果管理層不能夠帶來現金流在短期內的快速增加，那么目標公司很容易會背上債務包袱，這樣，原本一個低收益的交易會很容易變成一個有破產危險的公司，投資者面臨的可能是所有投資的損失。

過高的定價或者較高的槓桿比率很可能是源自前文所述的對於市場或者產品未來發展潛力的錯誤判斷，不適當的盡職調查，或者是在與其他私募股權資本管理公司爭強目標公司過程中所作出的一個草率的決定。在過去歐洲的經驗中，通常某一項交易在制定融資槓桿或者定價的時候預計在日後某一時期實現資本退出，但是由於相繼而來的經濟滑坡或者是波動，股票市場對目標公司的接受力度不夠，因此帶來投資收益的較大損失。如果公司同時不能通過內部現金流償付其他負債或者二次融資，那么私募股權資本投資者的損失可能會更大。

管理層的激勵

很多私募股權資本從業人士都同意 : 管理層是決定一筆交易好壞的重要因素。然後衡量管理層好壞的標準是多維的，並且隨著時代的變化，投資者對管理層的要求也在不斷更新。而對於私募股權資本管理公司來講，在投資的時候，在投資開始便組建良好的團隊是十分關鍵的，而不是等待問題發生再從管理者身上查找原因。一個正確良好的管理團隊在初期就應該 : 了解市場，對市場的前景有著敏銳的觀察能力 ; 了解股東和投資者的利益所在，並且具有較強的執行能 ; 管理層本身具有一定的適應能力和應變能力。最後一點對風險投資基金早期投資特別重要，因為投資於早期的風險基金所面臨的市場環境更為複雜，目標公司在日後承擔的風險和挑戰也更，因此，管理層的應變能力在此時就顯得非常重要。

其次，管理層應該有正確的動機和目標。這些動機和目標應該與投資者的動機目標互補。這可以通過設計融資的結構以及薪酬來實現。當然，更重要的也是管理者有實現公司價值的決心和期望，而不是只受報酬的高低所吸引。投資者應該確保，如果管理層不能有效旅行管理職責，那么他們將會有所損失，而不是將管理層的自身利益與公司的經營效益相隔離。

最後，私募股權資本管理者們應該意識到，如果一旦目標公司的管理出現問題，需要更換管理層，那么就應該當機立斷，迅速作出決策。在這裡，有一點需要說明的是，對於那些融資後由原來創立者繼續管理的目標投資公司，私募股權資本管理者應該非常警惕，確保公司的正常運作，產品開發和未來發展不是建立在創立者一個人身上。公司能夠脫離創立者而獨立運行是至關重要的。

2 、歐洲私募股權資本市場本身的不足

首先，歐洲風險資本市場的發展並不完善。這可能要歸結於歷史上風險資本投資的回報不能夠滿足投資者的願望，並且收益性較差。根據歐洲風險投資基金會的研究表明，歐洲風險基金市場的投資情況與美國風險基金相差甚遠，特別是種子基金，其發展遠遠不能滿足企業家的需求，在歐洲各國市場內均出現這樣的狀況。於是我們會想到，怎么樣做會改變這樣的情況，或者運用什麼樣的激勵條件可以促進歐洲私募股權資本市場的投資者把資金投向風險資金 ? 一種可能性是歐洲國家對風險資本徵收的稅率過高，創新的體系比較薄弱。加之歐洲的企業家精神不向美國市場那樣根深蒂固。這自然而然讓我們聯想到了中國風險投資市場以及中國的私募股權資本市場的狀況。根據歐洲風險投資基金會的研究表明，歐洲投資於科技和服務方面的風險資本在 2005 年增長了 20% ，這是一個比較可喜的跡象，但是如果想要趕上美國風險基金市場的規模和投資，歐洲私募股權資本和風險投資基金仍然有很長的一段路要走。在歐洲風險投資基金中，前 25% 的基金在風險投資方面運作的比較樂觀，所以，如何將這 25% 的投資經驗和投資理念向其他大多數擴張和傳遞是歐洲風險投資市場要解決的首要問題。

其次，歐洲的智慧財產權 (intellectual property) 保護和相關政策環境沒有美國知識那么完善和健全。在歐洲，各國都在討論只是產權保護的相關事宜。一個有效合理的智慧財產權保護體系是發展私募股權資本市場特別是風險投資市場的重要激勵因素之一。對於一個公司來講，智慧財產權不只是公司的一向合法財產，而且是一項財務手段，更是決定企業技術發展和研發實力乃至未來核心競爭力的重中之重。越來越多的人已經意識到，智慧財產權資產可以通過很多途徑來貨幣化 (monetized) 。智慧財產權可以出售、申請專利、授權，也可以用作抵押擔保來實現債務借款和商業融資，也可以通過智慧財產權來實現股權申請和合作入股。通過與朋友，親人和私人投資者 ( 天使資本 ) 合作，進行專業化的投資和生產。特別是對於中小企業來說，投資者會對中小企業提供的智慧財產權進行估價、衡量和評定，以確定中小企業的創新能力和企業競爭力。

擁有智慧財產權在一定程度上保證了未來市場的贏利性和產品的收益性。一般來講，如果產品投放市場之後被顧客認可，那么擁有智慧財產權的生產者在未來一段時間可以實現排他勝的盈利。這也是為什麼一項智慧財產權或者專利往往是敲開融資大門的重要籌碼，因為其本身證明了未來市場盈利的潛在可能性並且為企業家將一項新技術或者新發現實現商業化和市場化提供了可能和保障。中國的智慧財產權保護環節在世界範圍來講都是比較落後的，因此，在未來一段時間內，如何確保企業核心技術和科技的安全性，為投資、經營和生產創造有利的環境是擺在中國政府，中國企業以及中國私募股權資本市場投資者面前的一個重要課題。

參考文獻：孫薇：《歐洲私募股權資本發展現狀與經驗總結》