IMF債券

IMF債券是指國際貨幣基金組織（IMF）向成員國政府及其央行發行的債券。 2009年7月初，國際貨幣基金組織（IMF）執行董事會批准了一項框架方案，授權IMF向成員國政府及各國IMF債券渠勢其央行發行債券。債券以特別提款權標價和計息，最長期限為5年。 這是IMF成立以來首次發行債券。

簡介

2009年7月初，國際貨幣基金組織（IMF）成立以來首次發行債券，寓意著國際金融體系的新變化。

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提出

會議

IMF的這一舉措是今年4月二十國集團倫敦峰會增資決議的延續和具體化。20國集團在本月初的倫敦峰會上，同意將IMF的資金規模從2,500億美元增加到7,500億美元。

IMF發債的決定顯示，全球的領先經濟體在履行承諾時感到困難。IMF發債所籌得的資金會算作這項目標之內，但會比日本、歐盟和美國承諾的融資較短期。債券需於1至2年內贖回，不會增加IMF的永久資源。債券有助因信貸緊縮而銀根短缺的國家快速地得到資金，這些國家包括拉美、東歐和其它任何有需要的國家。

這批債券將以特別提款權為計價單位發行，即由美元、歐元、日圓和英鎊構成的一籃子貨幣。每季度按照官方特別提款權利率（上述貨幣3個月期利率的加權平均值）支付利息。 這批債券可以在官方部門買賣，但不可向私人部門轉讓。

各國反應

中國國家外匯管理局負責人表示，中國願在安全、收益合理的範圍內購買不超過500億美元的IMF債券。

金磚四國

巴西和俄羅斯承諾將分別購買100億美元的債券。

IMF債券成為國內外財經界關注的新熱點。6月6日，中國外匯管理局宣布，將購買不超過500億美元的IMF債券。緊接著，巴西和俄羅斯分別宣布將購買上限為100億美元的IMF債券。更加引人注目的是，巴、俄兩國均有意以IMF債券替代其外匯儲備中的美國國債，這一訊息加劇了美國國債市場的拋售壓力：6月10日，十年期美國國債的收益率一度上沖至3.99%，IMF債券的影響可謂“功不可沒”。考慮到首屆“金磚四國”峰會已然召開，IMF債券甚或成為中印巴俄四國制衡美國、並挑戰美元地位的一張王牌。事實果真如此呢？

國內媒體對此關注甚多，但鮮有報導談及IMF債券的一些基本特徵，比如發行目的、時間、期限、幣種、利率等等。本文擬從這些技術性問題入手，分析IMF債券對國際金融體系以及美國國債市場的影響。

IMF債券-現實意義與潛在影響

有助於增強IMF資金來源的多樣化和靈活性

作為一個政府間國際組織，IMF的可用資金傳統上主要來源於全體成員國認繳的份額和部分成員國提供的貸款。前者直接關涉IMF內部權力結構，輕易難以增減；後者主要在已開發國家成員國和IMF之間雙邊進行，範圍相對有限。發行債券既為IMF開闢了一條新的籌資渠道，又為更多成員國參與對IMF融資提供了機會。

金磚四國IMF債券

有助於增加開發中國家話語權

不同於大多數政府間國際組織所遵循的“一國一票”原則，IMF實行的是類似於股份公司的“資本多數決”制度，成員國在IMF中的投票權取決於其所擁有的份額，份額越多，發言權越大。新興經濟體國家希望以認繳更多份額的方式提供資金，以增加投票權；而美歐出於鞏固自身地位的考慮，對此持消極態度。IMF最終決定首次發行債券，在相當程度上反映了兩個陣營的妥協和折中。儘管新興經濟體未能如願增加份額，但債券持有人這一新身份將使之得以對IMF決策過程施加新的影響，在某種程度上增加了話語、投票權

有助於債券購買國構建多元化國際儲備

此次債券發行的一大特點在於以特別提款權而非主權國家貨幣計價。特別提款權是IMF的記賬單位，雖不是完全意義上的貨幣，但可用於成員國之間在IMF內部的債權債務結算，還可作為成員國的儲備資產，同黃金儲備、外匯儲備一起構成該國的國際儲備，降低主權投資風險。

此次IMF債券的發行安排固然是針對全球金融危機的應急之舉，同時卻為IMF的調整和改革、為開發中國家的更多參與提供了契機。

缺點

從以上的分析可以看出IMF債券的幾個特點；

發行量不會太大

首先，其發行主要為了解決IMF增資中的缺口（1750億美元），所以發行量不會太大，具體金額取決於IMF與對象國（主要是外匯儲備充裕的開發中國家）談判的結果。目前，除了中、巴、俄三國已聲明認購，印度、韓國和沙烏地阿拉伯也可能會跟進；最終發行金額應該不超過1500億美元。

發行方法待定

其次，現在的討論中有兩種發行方法：一是IMF先把債券發出來（upfront placement），以增加其可支配資金，但實際中不一定有相應的貸款用途；二是相關國家只是先做出認購承諾，但具體發行視IMF的實際需要而定（contingent commitment）。目前存在的多項多邊和雙邊借款安排都屬於後一類情形。

發行期限不會太長

再次，作為一種臨時性的融資安排，IMF債券的發行期限不會太長，現在一般估計為12-18個月。到期後，IMF可以視情況續發新債（roll over），而認購方也可視情況增減其金額。以目前情況估計，第一批債券最早也要等到今年三季度甚至更晚才能發行。

認購方擔負一定流動性風險

第四，IMF債券雖然名為“債券（bond）”，但實際上更接近於借款（borrowing），因為它僅由IMF向各國央行定向發行，私人投資者無法參與，而且不存在二級市場交易。這也意味著，認購方要擔負一定的流動性風險，在持有到期前無法將債券變現。這與業已存在的世界銀行債券截然不同。

與SDR利率掛鈎

最後也是最重要的，IMF債券很可能會以SDR定價，而其收益率將與SDR利率掛鈎。目前，SDR由四種貨幣構成，其中美元的權重占44%，歐元34%，日元和英鎊各占11%，其匯率估值由這四種貨幣的匯率加權平均計算得出。（見表1）6月15日，SDR對美元的匯率約為1:1.54。同理，SDR的利率是由四種貨幣的短期（三個月）國債利率的加權平均利率（見表2），因此它是一個非常短期的概念。截至6月12日，三月期SDR的短期利率為0.45%，比同期美國國債利率高出了27個基點。應該指出的是，SDR利率與三月期美國國債利率呈正相關關係，在中長期內保持同向變化；但是在短期之內，SDR利率與三月期美國國債利率變化並不同步，二者孰高孰低視四大經濟體基準利率水平及國債利率水平而定。

如果IMF的成員國有意認購IMF債券，它並不是使用0.41歐元、18.4日元、0.0903英鎊加上0.632美元去購買1單位的SDR債券。按照巴俄兩國的表述，它們應該是按照當期匯率使用1.54美元去購買1單位SDR的IMF債券，到期IMF按美元還本付息。這也產生了一個新問題，即IMF債券的投資者要擔負一定的匯率和利率風險。圖1和圖2分別是1990年以來到今年4月SDR對美元匯率以及SDR利率的變化圖；由這兩張圖可以看出，SDR匯率和利率的短期波動相當大。由於IMF債券還沒有開始發行，我們還不清楚具體的交易細節，不知道契約雙方有何風險管理的條款；但是由於不存在公開交易的SDR金融產品市場，對沖相關的匯率和利率風險將是一件非常複雜的事情。

目的和由來

IMF發行債券的建議其實由來已久。早在上世紀80年代初拉美債務危機時，IMF章程就批准了其發行債券的框架，但由於種種原因遲遲沒有實施。到目前為止，IMF融資主要通過了新舊兩個借款安排（General Arrangement to Borrow和New Arrangement to Borrow，下稱GAB和NAB）。兩個協定分別成立於1964年和1998年，總金額為185億和340億特別提款權（SDR），由相對富裕的國家（主要是已開發國家）做出借款承諾，如同提供集體“信用卡”，經過 IMF之手向危機中的國家提供緊急支援。

此外，作為對GAB和NAB的補充，2009年初IMF與日本又單獨達成了一項雙邊借款安排，總金額為1000億美元（680億SDR）。大約一年前，IMF開始重提發債的動議，但是當時的主要目的不是為了提供危機救援，而是為了滿足其日常開支、解決自身流動資金不足的問題。

2009年4月倫敦G20峰會上，與會各國領袖一致通過將IMF的融資承諾增加5000億美元，從而使IMF支配的資金總額達到7500億美元。這5000億美元主要通過擴充新借款安排（NAB）來實現，也包括了日本提供的1000億美元雙邊借款安排。到5月初為止，已經落實的金額大概為3250億美元，其中包括美國承諾的1000億美元，這一借款還有待美國國會批准。

然而，以“金磚四國”為首的主要開發中國家，對通過NAB向IMF提供融資興味索然。這些國家認為，IMF的現有決策機制和份額分配沒有充分體現開發中國家的實際經濟地位，從而要求增資必須與IMF改革掛鈎。但是，開發中國家份額的增加勢必意味著美歐已開發國家份額的減少，以往的歷史表明，國際政治經濟體制的改革有極大的制度“黏性”，IMF治理結構的改革不會一帆風順，每進一步都可能以反覆的談判努力和時間作為代價。在這一背景下，如何既不改變IMF現有格局、又為開發中國家提供增資的渠道，IMF債券便成為這樣一種兼有靈活性和臨時性的融資安排。

優勢

既然投資IMF債券有上述風險，為什麼“金磚四國”為首的各大開發中國家對此還抱有濃厚的興趣？

實現外匯儲備的多元化

其一，購買SDR定價的IMF債券可自然實現外匯儲備的多元化。與各國的儲備結構恰好相反，SDR中三種非美元貨幣占的權重在一半以上，這符合各國外匯資產多元化的長期目標。從某種意義上講，購買IMF債券所冒的利率和匯率風險，也是現階段將一部分美元資產向其他貨幣資產多元化的風險，而這也許是各國外匯管理應該冒的風險。

比同期限的美國債利率高

其二，當前美國國債的短期利率偏低，而三月期SDR利率比同期限的美國債利率高出近30個基點，從而對投資者有一定的吸引力。

不存在預算和立法程式的壓力

其三，從技術講，雙邊借款安排屬於政府借款，應該在政府預算中予以體現，這在代議制民主政體的國家要經過議會審批；相反，以SDR定價的IMF債券仍被定義為外匯儲備，不存在預算和立法程式的壓力。這一點對於巴西和印度這樣的開發中國家尤其重要。

開發中國家貢獻可進可退

第四，開發中國家通過認購債券的方式向IMF增資，既體現了這些國家在國際政治經濟秩序中日益上升的力量，也旨在對IMF改革表達一種期望、同時保持一種壓力。這種貢獻是可進可退的：一旦增加份額和投票權的要求得到滿足，中印巴俄等國家當然可以把臨時性的債券認購變為永久性借款安排；反之，如果改革進程不如預期，開發中國家可以把債券認購變成談判籌碼，適時加以增減。另一方面，購買IMF債券附合開發中國家對IMF改革的訴求，即使經濟上受一點損失也完全可以接受。

對美國國債市場的影響

最後，我們來看看IMF債券發行對美國國債市場的影響。如上文所述，以美元購買SDR債券本身就是一種多元化方式，將降低國外央行對美國國債的需求；更何況巴西和俄羅斯兩國的新增外匯儲備不多，有可能拋售美國國債以認購IMF債券，這將直接衝擊美國國債市場，並抬高美國國債的利率（特別是短期利率）。然而，對這種影響切不可高估，主要的原因如下：

——IMF債券的發行方式和時間未定。如果僅是IMF與成員國之間的一種認購承諾（contingency commitment），IMF可以按照其需要來確定發行的節奏和數量。按照目前已有的增資承諾，IMF其實並不急於通過債券融資；除了發債，它將通過多邊借款協定、出售黃金和增售SDR來募集資金。本周，美國國會將討論歐巴馬政府對IMF提出的1000億增資建議，如果該建議通過，將進一步降低IMF發行債券的必要性和緊迫性。在上周末於義大利舉行的G8財長會議上，IMF總裁卡恩表示，目前已收到的增資承諾已經接近G20會議上公布的目標；這意味著除了中、巴、俄三國已許諾的700億美元，IMF需要通過發債來募集的資金總額不大。

——如果IMF債券決定採取“先發行、後使用”的方式（upfront placement），可能會抬高美國國債利率，但難以對龐大的美國國債市場形成重大衝擊。如上文所述，IMF債券的發行總額（存量+增量）最多在1000億-1500億美元之間，與2008年美國1.2萬億美元的淨國債發行量相比，這一金額只相當於其8%-12.5%；而且今年美國國債的淨髮行量估計在1.8萬億-2萬億美元之間，IMF債券與之相比更是“小巫見大巫”。對於中國來講，500億美元雖多，但不到2008年中國淨增持美國國債總額的四分之一，甚至不能消化今年一季度的貿易贏餘。所以，購買IMF債券可能成為“金磚四國”與美國和IMF談判的工具，但遠不能成為其外匯資產多元化的主渠道。

——“先發行、後使用”的方式意味著至少在一定時期內，IMF沒有將募集資金作為危機借款的計畫；但同時它必須將這部分資金再投資以降低發債成本，這時最可能的投資方向仍然是美國國債市場。如果在IMF債券發行的影響下，美國國債利率超過了SDR利率，這一方面將產生IMF的套利空間，另一方面也會降低各成員國繼續投資IMF債券的積極性：如果所謂多元化的結果仍是投資美國國債，各國央行又何苦要IMF代勞呢？

——在當前的全球金融秩序中，各方的利益和力量制衡決定了IMF短期內難以成為挑戰美元霸權地位的主戰場。在IMF決策中，美國仍擁有一票否決權，而且會堅決守衛這一權力；事實上，任何威脅美國核心利益的建議都難以在IMF得到通過。

違約國家

2015年6月30日，歐元區財長拒絕希臘要求緊急援助的請求，希臘未能向國際貨幣基金組織(簡稱IMF)償還到期的17億美元債務。這是IMF在70年歷史中首次遭遇發達經濟體違約的情況，以及單一違約規模最大的事件。

希臘歷史性地成為IMF“欠債俱樂部”的首個已開發國家。