中國特色估值體系是時任中國證監會主席易會滿於2022年11月21日提出來的具有中國特色的估值體系。
基本介紹
- 中文名：中國特色估值體系
- 含義：具有中國特色的估值體系
- 簡稱：中特估
- 提出者：易會滿
- 提出時間：2022年11月21日
詞語來源,提出背景,估值邏輯,未來趨勢,社會評價,
詞語來源
黨的二十大報告提出“以中國式現代化全面推進中華民族偉大復興”的宏偉目標，其中“中國式現代化”是人口規模巨大、全體人民共同富裕、物質文明和精神文明相協調、人與自然和諧共生、走和平發展道路的現代化。
易會滿主席在2022年8月《求實》的文章提出“努力建設中國特色現代資本市場”，重點是要激發市場主體創新活力、促進產業和金融良性互動、助力完善巨觀經濟治理、推動經濟發展成果更多惠及人民民眾。在此基礎上，易會滿主席在2022年11月舉辦的金融街論壇年會上進一步提出“探索建立具有中國特色的估值體系”。
提出背景
土地財政衰落，國企需要承擔更大財政責任
當前中國面臨的一個重要問題是傳統的土地財政逐漸衰落。一方面，地產的長周期下行源於人口紅利退潮、城鎮化進程放緩和房價偏高。首先，從人口層面來看，勞動年齡人口是購房的主力，中國15-64歲人口數在21世紀的第三個10年開始比較顯著的下行，同時人口出生率也開始大幅回落。其次，中國的城鎮化率已經接近64%，相比於發達經濟體已經不足10%的空間，未來城鎮化進程將放緩。最後，從房價收入比和租售比來看，中國一些大城市的相對房價已經處在全球較高水平，這也使得許多人難以負擔購房，從而導致市場需求減弱。另一方面，除了人口、城鎮化和房價等因素外，地產投資、土地財政收入都面臨長期向下的趨勢。如果按照穩定狀態下住宅建築投資占GDP的比重來看，日本和美國大概在3%左右波動，而中國占比在6%以上。由於土地把房地產和財政緊密聯繫在一起，地產投資在經濟中占比的下滑也會使得土地收入在財政收入中的比重逐步回落。土地財政收入的頂峰出現在2021年，8.7萬億，占(公共財政+政府性基金收入)比重的頂峰出現在2020年，超過30%。2022年則下降至不到6.7萬億，占比不足24%。
由於土地財政收入的下滑對財政平衡的負面影響，政府需要尋找其他可行的財政收入來源。截至2020年，全國國有企業資產總額達到268.5萬億，按照央企和地方國企劃分，央企和地方國企的資產規模占比為35%:56%，其中，國有資產總額為76萬億。要彌補土地財政收入下滑的影響，做大做強國有企業和實現國有資產的增值是目前來看比較合理的選擇。同時，國有企業的利潤總額和繳稅規模的量級大致與土地財政收入相當。2022年，全國國有企業的利潤總額達到4.3萬億，應交稅費達5.9萬億。政府可以通過改革國有企業的運營模式，增加其市場競爭力和盈利能力，從而創造更多的稅收和利潤，提高財政收入水平或能在一定程度上抵消土地財政收入的下降。
國企在我國資本市場上依然有重要地位
國央企是A股市場的重要組成部分，截至2022年底，A股上市公司中央企占比8%，地方國企占比18%，而央企和地方國企的市值卻在A股整體占比高27%和20%，國央企市值占比接近A股的一半。動態來看，早期國企在A股市值占比更高，隨著非國企公司數量增長更快以及國企股價表現相對平淡，國企整體市值占比近年逐步下降。儘管國企利潤規模更高，但國企市值占比已逐步回落至47%。
國企在重資產、強周期、低回報的行業依然占據主導地位。從行業分布來看，截至 2022 年底，央企占比明顯在能源、金融、公用等傳統領域仍然偏高，地方國企也呈現依靠資源稟賦的煤炭和食品飲料行業占比更高的格局，但即便如此，各行業也普遍呈現國企市值占比下降，即使在國企占比較高的傳統行業領域，國企尤其是央企上市公司市值在行業中的占比整體也呈現逐年回落的態勢。從市值動態變化的角度來看，在 2010 年至今的時間段內，我們發現汽車行業呈現明顯的市值占比持續下降的過程，與新能源汽車行業迅速發展、民營汽車企業上市呈現較強的相關性，另外值得注意的是，通信行業和非銀行業相比其他年份市值占比有明顯提升。
國企在資本市場上的表現還有很大提升空間
國企估值表現常年弱於非國企。整體估值方面，2010年以來由於央國企的市場整體表現平淡，國企整體相比於非國企長期有折價，尤其是2019 年以來折價程度持續加大，截至3月24日，國企PE(TTM)/PB估值為14.85x/1.72x，央企 PE(TTM)/PB 估值為9.14x/1.01x，近期估值有所修復但仍低於非國企21.09x/2.78x。行業層面看，多數行業的國企相比非國企存在估值折價，市淨率折價程度相比市盈率更明顯。當前不同行業國企上市公司當前估值水平普遍處於歷史低位，其中國企分布較為集中的建築、鋼鐵、石油石化和通信等傳統行業領域估值相較非國企普遍有40%以上的估值折價。
國企盈利能力改善但估值提升有限。估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度，當前國企類上市公司的市值總量和估值水平均未充分體現出國企的重要地位。對2021年底國企市值占比逾五成的行業進行統計發現，除了食品飲料和非銀金融行業，大多數行業國企較行業整體估值水平偏低。其中消費者服務板塊中國企較民企PE差距極大，推測原因是疫情期間消費服務板塊的民企較國企體現出更強的業績韌性所致。食品飲料和非銀金融板塊，大多數優質自酒企業和券商龍頭基本都是地方國企或央企，其業績或龍頭的地位本身就能支撐起較高的估值。從企業經營效率指標ROE的角度來看，除金融外，僅有國防軍工、電力、鋼鐵和石油石化行業的央企ROE低於行業水平，大多數行業央企的經營效率更高。通過對比發現，煤炭、建築、交通運輸、建材、通信和房地產的國企ROE高於平均水平但是其估值水平相對較低，預計該類行業內的國企未來或是構建中國特色估值體系的主要發力方向。
國企股息率在大多行業中不及非國企。從現金分紅水平來看，央企整體分紅率自2017年有所下降，2018年以後持續低於全市場平均水平。不過特定行業中央企分紅水平依然較高但未反映在估值水平上，建材和軍工行業分紅率有待加強。從股息率上看，多數行業的國企相比非國企股息率較高，其中國企分布較為集中的煤炭、交運、石油石化、通信、銀行等傳統行業領域股息率相較非國企普遍有 2%以上的股息率優勢。
估值邏輯
與傳統估值體系相比，中國特色估值體系的內容更廣泛、估值更準確，也能給企業提供更好的發展方向。對投資者而言，可以通過“中特估”更全面地審視企業，更準確地給企業定價，做出更優秀的投資業績；對上市公司而言，“中特估”為其指明了更清晰的發展方向，企業可以很清楚地知道自身哪些行為被低估，哪些行為可以提升估值；監管部門也可以根據“中特估”規範上市公司的運行。
具體而言，中國特色估值體系具備幾方面邏輯特徵：
第一，“中特估”全面反映企業價值，既包含表內價值，也包含表外價值，現階段尤其要重視表外價值的重估。按照產權經濟學觀點，一些企業行為有正的外部性，體現了公共服務特點，但是目前尚未給這些行為合理定價，這就需要在企業價值上重估。“中特估”正是建立這樣的估值標準，真實準確測度企業價值。
第二，“中特估”反映現代優秀企業特質，促進企業向先進產業方向發展。優秀企業可以不要求短期財務報表亮眼，但一定要體現行業發展潮流，引領全球產業發展。中國經濟處於轉型升級中，符合未來先進產業方向的企業應該是高估值，落後淘汰的產能應該是低估值。一些企業即使現在沒有利潤甚至沒有營業收入，但是有世界前沿的技術和優秀的研發團隊，這樣的公司在“中特估”體系下也要給予高估值。
第三，“中特估”反映企業的特異性和排他性特徵。一些企業在國民經濟發展中起支柱性作用，這樣的企業應該是高估值。按照這個思路，一些壟斷性的企業估值應該提升，而競爭性的企業估值應該下降。“三桶油”及通信運營商估值可以提升，處於充分競爭的小型企業的估值則要下降。過去認為壟斷性的企業效率較低，財務報表較差，應給予低估值，但是按照新的估值邏輯，這類壟斷性企業的估值則會上升。
第四，“中特估”體現ESG發展思路，反映可持續發展特徵。ESG理念強調企業要注重生態環境保護、履行社會責任、提高治理水平，這與中國高質量發展的要求一致。中國資本市場要高質量發展，建立中國特色估值體系，顯然要反映ESG投資理念，估值邏輯和估值方法要體現ESG特徵。
未來趨勢
“中特估”已成今年以來A股市場的重要投資邏輯。目前絕大多數投資者仍把“中特估”相關股票當成一個暫時性的概念來炒作，帶有淺嘗輒止的投機思路。但從對中國特色估值體系的提出背景、深層邏輯、後續資金驅動等方面詳細分析，“中特估”相關投資理念不是短期行為，而是長期趨勢。
首先，監管層推動建立中國特色估值體系。2022年11月證監會表示，需要對中國特色現代資本市場的基本內涵、實現路徑、重點任務深入系統思考，要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。可見中國特色估值體系高屋建瓴，立意深遠，絕對不是短期的投機行為，需要持續深入研究，市場表現也值得期待。
其次，一些相關主題基金的發行，也會持續助推“中特估”相關公司股價。5月，匯添富基金、廣發基金和招商基金三家機構旗下的中證國新央企股東回報ETF開始發售。可以預期，後續還有類似的ETF或者主題基金髮行。另外，注重長期價值投資的社保資金、保險資金也會爭搶這一較為確定的投資機會，並帶動場外資金入場。
最後，“中特估”相關股票過去走勢較弱，甚至長期持續下跌，無論是傳統估值還是“中特估”估值都很低。很多央企的分紅收益率超過5%，高於十年期國債收益率，也高於同一央企發行債券的收益率，即買“中特估”股票比買“中特估”公司的債券收益更高。這是基本的價值投資邏輯，這也會推動越來越多價值投資者持續買入“中特估”股票。
社會評價
中國特色估值體系是個新的投資理念，也是中國資本市場的理論創新，需要不斷深入研究。投資者對中特估的認識也需要一個較長的過程，認識的過程反映到股市上就是資金持續流入，相關股價不斷走強。中國股市走過三十多年，經歷過多輪行情，每一輪行情都會伴隨著新的投資理念，也會誕生一批新的投資者。中國經濟從高速增長階段轉向高質量發展階段，中國資本市場迎來了中國特色估值體系，這將主導未來長達數年的投資行情。
