基本介紹
- 中文名：私募股權二級市場
- 外文名：The Private Equity Secondary Market
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私募股權二級市場交易類型
私募股權二級市場（以下簡稱“二級市場”）交易包括買進或賣出現有投資者的基金份額，同時也包括尚未出資的投資承諾。二級市場為投資者提供了新的退出渠道，增加了資金流動性，提高了資金使用效率，對完善私募股權市場起到了促進作用。二級市場主要有以下兩種交易類型：
有限合夥基金份額交易
這是最常見的二級市場交易方式，投資者可以出售在某一私募基金的基金份額或在不同私募基金的投資組合。幾乎所有類型的私募股權基金如併購基金、成長基金、風險投資基金、夾層基金、不良債權和房地產基金等都可以在二級市場上出售。有限合夥基金份額的交易可以提高流動性，也可以降低已做出投資承諾但尚未投資部分的投資義務。除了傳統的現金交易形式，有限合夥基金份額的交易通常通過一定的結構性安排加以實現，主要有以下交易形式：
1.合資公司型交易（Structured Joint Ventures）。買賣雙方交易的對象不僅僅是某一有限合夥基金權益份額，往往包括多個基金的權益份額，雙方在基本條款達成一致的情況下，針對雙方的具體需求，設計針對性的合資公司交易結構，以滿足雙方需求。
2.安全型交易（Securitization）。投資者將其有限合夥基金份額放到新的金融工具—擔保義務基金（a Collateralized Fund Obligation vehicle known as a “CFO”）中，通常情況下，投資者也將購買一定比例的擔保義務基金份額。
3.緊湊型交易（Stapled Transactions）。適用於某一私募股權基金（GP）正在募集新基金階段，二級市場的買方購買已經存在基金權益並做出新的投資承諾。
公司股權權益交易
這是指二級市場買方直接購買私募股權基金已投資的公司股權權益份額。主要有以下交易形式：
1.直接二次交易型（Secondary Direct）。二級市場買方在購買賣方已投資的公司股權權益份額後直接管理或委派新的管理人間接管理該項投資。
2.綜合二次交易型（Synthetic Secondary）。二級市場買方獲得一個新的有限合夥基金權益份額，該權益份額被約定持有某些直接投資的投資組合。
3.後端交易型（Tail-End）。二級市場買方購買私募基金已經到期或即將到期的剩餘資產。
私募股權二級市場的起源、發展與現狀
二級市場於1982年在美國誕生，在20世紀末的網際網路泡沫過程中得到了快速的發展。在網際網路泡沫破滅的幾年裡，很多私募基金尤其是風險基金都希望能從已投資的項目中儘快退出，這種現象導致二級市場發展迅速，交易份額由占一級市場總額的2%-3%快速增加到近5%。
二級市場的起源
二級市場的先行者主要有Jeremy Coller，Arnaud Isnard和Stanley Alfeld，他們領導的機構分別是英國的VCFA集團（The Venture Capital Fund of America）、科勒資本（Coller Capital）和Landmark Partners。1982年由Dayton Carr創立的VCFA最早嘗試購買風險基金、槓桿併購基金和夾層基金權益，也曾嘗試購買公司股權權益。
二級市場的發展
2004-2007年，二級市場進入高速發展階段，很多新的加入者進入市場，在此時期，二級市場逐漸演變為私募股權行業不可或缺的重要領域。2004年以前，二級市場存在著定價機制不合理、流動性不足等市場缺陷。2004-2007年，二級市場逐漸演變為高效率市場，很多交易都在這裡第一次進入市場，定價也趨於合理，流動性明顯增加。到2006年，二級市場的投資組合管理已經變得更加常見，越來越多的投資者開始在二級市場上投資，以平衡其私募基金投資組合。由於交易需求的快速增加和大量投資者的加入，二級市場逐漸成為私募股權市場不可缺少的重要組成部分。
二級市場現狀
2008年，隨著金融危機爆發，二級市場進入了新的發展階段。由於槓桿併購基金和其他私募股權基金在金融危機中損失慘重，二級市場交易需求快速增加，社會公共基金、養老基金和捐助基金也紛紛進入二級市場，賣家的大量湧入導致二級市場價格穩步下降。在很多交易中，賣方出於其投資組合或是流動性需要主動願意接受更低的交易價格，但買方卻在放慢交易速度，購買意願也更加不確定。2009年，二級市場的購買意願逐漸升溫，新的二級市場基金紛紛成立。新成立主要基金如高盛成立的名為GS Vintage Fund V的二級市場基金，總額達55億美元，在此之前高盛已成立了四隻類似基金，總規模約60億美元。
私募股權二級市場的參與者
專注於二級市場，且管理基金總量超過30億美元的二級市場基金包括：Alp Invest Partners，AXA Private Equity，Coller Capital，Harbour Vest Partners，Lexington Partners，Pantheon Ventures，Partners Group and Paul Capital。管理基金10億到30億美元的二級市場基金包括：Adams Street Partners，Greenpark Capital，Landmark Partners，LGT Capital Partners，Newbury Partners，Pomona Capital，Saints Capital，W Capital Partners。另外，一些以投資銀行業務為主的基金公司如Credit Suisse，Deutsche Bank（through RREEF），Goldman Sachs，JP Morgan Chase，Lehman Brothers，Morgan Stanley，也設立了專門的部門從事二級市場投資。
在二級市場中還存在著一些相對較小的機構直接購買公司股權權益，如Industry Ventures，Lake Street Capital，Saints Capital，Vision Capital和W Capital。還有一些相對專注於某一領域，如Montauk Triguard專注購買母基金權益份額，Liquid Realty and Madison Harbor Capital專注於購買房地產基金。
由於二級市場的業務尚未進入公司的重組和併購過程中，所以二級市場的中介服務業務規模很小，但二級市場的快速增長已經吸引了越來越多的中介機構，一些私募基金代理機構如Campbell Lutyens，Probitas Partners and Triago已經開始從事二級市場中介服務。
我國發展私募股權二級市場的必要性
我國私募股權行業近年得到了快速發展，但二級市場尚屬空白。如何借鑑美國成熟的二級市場發展經驗，充分利用後發優勢，發展具有中國特色的私募股權二級市場是我國私募股權行業面對的現實課題。
我國私募股權行業發展狀況
政策環境日益改善。2008年以來，國家相關部門出台了一系列相關政策，引導和規範我國私募股權行業的發展。這些政策主要包括：2008年7月，外管局下發的《外商投資創業投資企業管理規定》；2008年8月，國務院辦公廳批准並轉發發改委、財政部、商務部聯合頒布的《關於創業投資引導基金規範設立與運作的指導意見》；2009年5月，國家稅務局下發的《關於實施創業投資企業所得稅優惠問題的通知》；2009年11月，國家發展改革委、財政部聯合下發的《關於實施新興產業創投計畫、開展產業技術研究與開發資金參股設立創業投資基金試點工作的通知》。一系列政策的出台逐步改善了我國私募股權投資行業的政策環境，有利於我國私募股權行業的健康發展。可以預見，隨著相關政策的陸續落實實施，我國私募股權市場的規模將不斷發展壯大。
私募股權行業規模快速擴大。我國私募股權行業起步較晚，2005年以來進入了快速發展階段，私募投資基金機構數量和資金總量增長迅速，私募股權行業規模快速擴大。2004年，我國年新增私募股權基金21家，年新增募集金額6.99億美元，而到2008年，我國年新增私募股權基金已達到116家，年新增募集金額超過73億美元，2009年，雖然受到國際金融危機的影響，我國年新增私募股權基金仍達到108家，年新增募集金額超過86億美元。
我國發展私募股權二級市場的現實需求
隨著我國私募股權行業的快速發展，二級市場有很大的發展機遇和發展空間，我國私募股權行業對二級市場的現實需求也日益顯現。
我國私募股權一級市場對流動性的需求將直接推動二級市場發展。在一級市場總量相對較小的情況下，流動性對私募股權行業的制約尚不明顯，而隨著一級市場資金總量的快速增加，對流動性的需求會逐步顯現。目前，我國已經批准社保基金、保險基金等一些大型機構資金進入私募股權市場，我國私募股權一級市場資金總量會快速增加。考慮到目前絕大部分私募股權人民幣基金都是封閉式基金，存續期一般為6到8年，在此期間內基金的投資者無法贖回，資金流動性較低，隨著一級市場資金總量的快速增加，一級市場投資者對流動性的需求將推動二級市場發展。
一級市場的投資組合需求將推動二級市場發展。美國成熟投資者已經將二級市場當作管理投資組合的必要工具，安排一定比例的資金投入二級市場，據Preqin公布的統計數據，2007年全球二級市場基金募資額累計約為200億美元，2009年將達到300億美元。從美國經驗來看，二級市場可以豐富一級市場的投資產品，為一級市場的投資者提供更多的選擇。隨著我國一級市場的發展，一級市場投資者多元化的投資需求也將推動二級市場發展。
我國建立私募股權二級市場的政策建議
一是借鑑國際經驗，發展私募股權二級市場。二級市場是私募股權行業的重要組成部分，是私募股權行業健康發展的有益和必要補充，我國發展私募股權行業應該適應和符合市場規律，引導和建立適合我國私募股權發展實際情況的二級市場。
二是鼓勵政府引導基金參與二級市場基金。政府引導基金參與二級市場，可以起到政策導向作用，促進和帶動其他私募基金參與二級市場，在二級市場發展初期能起到不可替代的作用。
三是積極鼓勵現有人民幣基金參與二級市場。人民幣基金參與二級市場具有更多的本土化優勢，鼓勵人民幣基金成為二級市場的主導力量有益於我國私募股權行業良性發展。
四是扶植和培養二級市場基金。二級市場基金的發展離不開政策的扶植和引導，應該給予二級市場基金更多政策傾斜，扶植和培養我國的二級市場基金。
五是規範中介服務機構。中介服務機構可以活躍市場，增加交易，規範財務顧問、法律顧問等中介服務機構有助於二級市場的發展，應予以充分重視，積極引導。
私募股權二級市場發展與創新
近年來，我國私募股權和創投基金的募資規模和投資規模快速增長，已成為我國多層次資本市場的重要組成部分和中小企業有效的直接融資渠道。但與私募股權和創投基金一級市場迅猛發展不完全匹配的是，我國私募基金二級市場退出渠道相對較為單一，難以滿足不同投資者的多元化退出需求。依法合規建設具有中國特色的私募基金二級市場，發揮二級市場在匯聚買賣雙方、減少信息不對稱、降低交易門檻、提高轉讓效率等方面的功能作用，將進一步促進我國私募股權和創投基金“募投管退”的良性循環。
建立基金份額二級市場拓寬私募基金退出渠道
近年來，我國私募股權和創投基金的所投項目退出路徑日益通暢，形成了以IPO為主導，併購、回購等方式為輔的多元退出渠道。但與美國等境外資本市場相比，國內私募股權和創投基金的退出渠道和退出方式仍然偏少、退出機制相對不夠完善。針對這一問題，證監會等國家金融管理部門持續改善私募股權和創投基金的退出環境，著力推動形成更加順暢的“投資—退出—再投資”良性循環。證監會陸續推出並最佳化私募股權和創投基金所持股份鎖定期與IPO前投資期限反向掛鈎的政策，並在北京、上海試點私募股權和創投基金份額轉讓，啟動股權創投基金向投資者實物分配股票試點，使得退出方式更加多樣化、私募基金行業退出環境得到明顯改善。
作為一種創新型退出方式，私募股權和創投基金份額轉讓試點能夠較好地平衡基金各方的訴求。對基金的投資人而言，可以根據各自的收益、流動性、政策環境、戰略布局等訴求尋求最合適的退出方式。對基金的管理人而言，可以根據各方的訴求進行基金的延期、變更、重組等，進而最大化基金的價值。對基金所投科創企業而言，基金層面的投資人接續，可以讓不同的資金參與到服務科創企業的“接力跑”中，幫助科創企業獲得長周期、有耐心、不間斷的支持。
不過，私募股權和創投基金份額轉讓這類二級市場交易方式，在國內外都沒有較為成熟的經驗可供借鑑參考，需要發揮政府和市場合力，共同營造基金份額二級市場生態。根據2020年3月1日起施行的新《證券法》第二條的規定，“資產管理產品發行、交易的管理辦法，由國務院依照本法的原則規定”。2020年7月15日國務院常務會議進一步明確，在區域性股權市場開展股權投資和創業投資份額轉讓試點。據此，證監會分別於2020年12月、2021年11月先後批覆北京、上海兩地的區域性股權市場先行先試開展私募股權和創投基金份額轉讓二級市場建設工作。
兩年來，在證監會和地方政府的指導支持下，北京股權交易中心、上海股權託管交易中心立足私募證券市場的法定功能定位，從地方層面探索推進基金份額二級市場制度供給創新，建立健全市場基礎設施和自律規則體系，到2022年底，兩地市場完成的業務規模接近200億元，涵蓋的基金類型既有契約制基金，又有合夥制基金，還有公司制基金；基金份額持有者包括財政部門和政府投資基金、央企和地方國企、金融機構、民營機構等；交易方式包括單獨基金份額轉讓和打包資產交易等多種模式；還探索了基金份額質押融資、基金估值等各類產品服務，試點工作取得了初步成效。
暢通基金份額轉讓機制緩解二級市場核心痛點
作為我國私募股權和創投基金二級市場的先行者，北京股權交易中心針對當前市場面臨的國資背景基金退出路徑不清晰、賣方需求與買方力量不匹配、專業服務機構嚴重不足、估值定價難度大、政策供給不完善等痛點問題，著力搭建一個法定、權威、有公信力的基礎設施服務平台，引導市場各方參與進場，構建私募股權二級市場生態體系，在全國發揮先行探路和示範引領作用。
一是在基金份額合規退出路徑方面。
與境外私募基金市場相比，在國內私募股權和創投基金的資金來源中，政府投資基金、地方國資平台、國有金融機構等國資背景基金占了80%左右的比例，這類基金份額持有人基於政策環境變化、回歸主業要求、產業引導目標已實現等原因，均有轉讓所持有的基金份額進而實現投資退出的訴求。同時，也有很多市場化買方機構基於對此類基金所投項目稀缺性、成長性等特點的考慮，有意願參與並承接這類份額資產，雙方如能達成交易，可滿足各方訴求實現共贏。但此前私募基金國有出資份額轉讓缺乏一個合規、有公信力的交易場所，在保障私募基金份額轉讓非公開進行的基礎上，如何提高信息透明度和信息互動撮合效率、保障轉讓價格的公允性、避免國有資產流失成為影響交易達成的關鍵問題。為此，北京股權交易中心通過轉讓交易規則以及信息披露機制的設計，通過雙層信息定向披露和單邊競價的機制安排，在保障私募基金份額轉讓非公開進行的基礎上，充分面向特定的買方群體進行信息披露，實現價格發現功能，一方面保障了私募基金國有出資份額轉讓的價格公允問題，避免國有資產流失；另一方面規範了交易流程、消除了交易障礙、提升了交易效率。
二是在信息不對稱方面。
私募股權和創投基金二級市場的交易天然具有私密性和複雜性的特點，導致市場存在信息不充分、交易私密化等問題，買賣雙方尤其是賣方獲取交易對手真實可靠信息的難度較大。同時，作為一種非標產品，私募股權和創投基金二級市場的交易涉及機構多、鏈條長，違約後風險承擔主體不明確，信用風險較高。信息的不對稱和不準確成為阻礙交易達成的又一痛點問題。為此，北京股權交易中心創新性地設立了合格投資者準入、信息披露和三方鑑證機制，以保障交易信息的準確性、有效性和完整性。北京股權交易中心還率先將資本市場金融科技、監管科技創新套用於基金份額轉讓領域，以區塊鏈技術作為底層技術核心，結合私募股權和創投基金二級市場交易的獨特屬性，開發建設了一套基於區塊鏈的私募基金份額轉讓系統，在保障信息安全性、私密性的同時，提供安全、準確、可溯源、防篡改、有條件公開的信息互動和交易場所，為私募基金份額轉讓交易提供全流程可靠的基礎設施保障。
三是在權屬清晰和資金安全方面。
私募股權和創投基金二級市場的交易相對複雜，交易雙方存在一定的信任度缺失，交易標的權屬確認以及後續資金結算交割往往也是阻礙交易達成的一個痛點問題。為此，北京股權交易中心的自律規則要求，首先對擬轉讓基金份額進行權屬確認，通過基金份額轉讓平台與工商登記機關的數據對接系統，對擬轉讓基金份額的權屬進行比對確認，保障擬轉讓基金份額權屬清晰明確。其次，北京股權交易中心的交易平台提供資金監管、劃轉服務，最大限度滿足交易各方的要求：受讓方可以先將交易資金打至平台第三方結算賬戶，消除轉讓方對受讓方資金支付方面的顧慮；在完成工商變更及雙方約定的支付條件後再行支付，解決受讓方對交易價款支付的安全顧慮。
四是在基金份額估值和定價方面。
當前，私募股權和創投基金二級市場還處於起步階段，買方力量不足，賣方專業性不強，專業中介服務機構體系不夠完善，造成交易普遍存在估值難、定價難的問題。為此，北京股權交易中心以更加有效發現價格為出發點，通過匯集基金份額買方機構、規範中介服務機構等方式完善市場生態，探索打造基金份額估值定價體系，建立基金份額轉讓估值定價標準，著力以市場化規則統一交易雙方的定價方式，解決基金份額轉讓交易估值難、定價難問題。
五是在配套政策供給方面。
在私募基金份額轉讓交易的前、中、後環節，都面臨著一系列的制度空白和流程最佳化問題，例如哪類基金份額需要進場交易、可否使用估值方式進行定價；又如基金份額轉讓後，如何與市場監管部門、證券投資基金業協會等建立基金變更登記備案相關數據銜接共享機制，進一步提高變更登記效率；等等。為此，北京股權交易中心針對相關制度痛點問題，積極爭取證監會及相關部委、地方政府等出台鼓勵支持政策和操作細則，特別是推動財政、國資監管等部門明確政府投資基金、金融機構和國企出資基金等相關基金份額持有方的進場要求，引導整個市場依規有序發展，發揮自律監管輔助行政監管的獨特功能作用。
暢通基金份額質押渠道 化解短期流動性難題
除通過私募股權二級市場轉讓交易基金份額實現長期潔淨退出之外，私募股權和創投基金的有限合伙人也在積極尋求短期流動性解決方案，例如通過基金份額質押以獲得質權方的資金支持。我國私募股權和創投基金的主體組織形式以有限合夥企業為主，在辦理基金份額質押的過程中面臨著缺乏明確登記機構、質押登記效力缺失、質權人權益難以得到保障等痼疾，亟待建立健全相關質押登記機構以及配套服務體系。
一是在質押登記機構方面。
根據《民法典》等關於權利質權設立要件的規定，私募股權和創投基金份額的質押自相應質權登記時設立；不過，與上市公司股份在法定證券登記結算機構辦理質押登記、有限公司股權在市場監管部門辦理質押登記有所不同的是，合夥型的私募股權和創投基金份額一直沒有明確統一的質押登記機構，市場監管部門也沒有獲得明確的法律法規授權，長期面臨著在何處辦理質押登記才屬於法定有效登記的困境。在實務操作中，我國各地結合當地實際，分別出台了試點性的支持政策，著力填補上位法律法規制度供給的空白。總的來看，各地往往採取以下兩種方式解決質押登記場所問題：第一種是指定由市場監管部門進行登記，如無錫市；第二種是指定由區域性股權市場進行登記，如北京市。這兩種出質登記方式有效填補了私募股權出質登記場所的空白，有利於建立健全私募股權和創投基金份額質押登記管理制度，進而為私募股權和創投基金有限合伙人獲得短期流動性融資渠道奠定了制度基礎。
二是在質押登記效力方面。
私募股權和創投基金份額的質押登記信息如何得到充分公示、質押數據如何得到充分運用，是當前市場的需求痛點。私募股權和創投基金份額質押登記的效力，在很大程度上取決於質押登記辦理完成後，是否能在市場內進行有效的公示，防範二次質押或者惡意轉讓退出。鑒於此，北京股權交易中心與市場監管部門建立了私募股權和創投基金份額質押登記數據的系統對接機制，實現了私募股權和創投基金份額質押登記信息的及時傳導、互聯互通，使得相關數據在市場監管層面得到了有效精準套用，進一步強化了質押登記效力，做到既“押得準”又“押得住”。
三是在保障質權人權益方面。
私募股權和創投基金份額的質押涉及的環節相對複雜，質權人往往面臨更多的交易風險。例如，質押前和質押存續期間，質權人往往需要對質押標的基金份額的公允價值進行判斷，而此又與私募基金本身的運營情況、基金對外投資項目的經營情況和市場變化等多重因素息息相關。與私募股權和創投基金份額轉讓交易類似，北京股權交易中心以及相關專業服務機構的第三方服務，將極大地緩解質權人對質押標的估值、定價的工作壓力，降低質權人權益受損的可能性。此外，私募股權和創投基金份額質押融資對應的擔保或債權到期後，如果出現債務人違約的情況，所約定的質權人權益一般需要通過過戶交易、贖回變賣私募基金份額的方式予以優先受償。對此，北京股權交易中心通過較為完善的私募股權二級市場服務，為當事方提供相關私募基金份額的交易渠道，通過及時快速、透明公信的交易行為，切實保障質權人以及其他當事方的合法權益。
基金份額質押融資這一短期流動性解決機制，與基金份額轉讓這一長期流動性解決機制，將有效互補、相互貫通，共同拓寬私募股權和創投基金份額退出渠道。
完善市場生態體系持續保障市場規範有序發展
私募股權二級市場作為私募股權和創投基金傳統退出渠道的有益補充，仍處於發展初期階段，未來的市場空間和發展潛力巨大。私募股權和創投基金份額轉讓試點這一政策創新，能夠讓一群受限於體制、機制、文化等因素而不夠有耐心的資本，參與到一場足夠有耐心的“接力跑”中，將私募股權一級市場和證券市場串聯起來，最終實現對科技創新的長周期、有耐心、不間斷的支持。天使投資基金、VC基金等投資機構的退出渠道進一步暢通，也有利於吸引更多資本“投早、投小、投科技”。
我國私募股權和創投基金份額二級市場發展的關鍵在於市場生態體系的建設。下一步要充分發揮北京、上海兩地基金份額轉讓平台的法定金融基礎設施功能，匯集和培育更多的專業中介服務機構，聚焦基金份額轉讓和質押業務，構建起更加完善的私募基金二級市場生態體系。
一是著力提升市場交易活躍度，推動各類私募股權和創投基金份額通過依法合規的二級市場進行轉讓交易，暢通退出機制，增加市場優質資產供給。
二是培育專業化的私募股權和創投基金份額二級市場機構投資者，著力開拓金融機構投資者，推動央企和地方國企、母基金、保險資管、理財子公司、券商子公司等新設S基金或S策略機構，引導培育“做市”或者“流動性服務”基金，拓寬資金來源渠道，多措並舉拓展私募股權和創投基金份額買方資源。
三是引入匯聚優質中介服務機構，提高私募股權和創投基金份額二級市場定價能力和交易效率，增強交易過程的合規性。特別是要引入第三方估值機構、大數據公司、律所、評估機構、審計機構等成為私募股權和創投基金份額二級市場的中介服務機構會員，搭建基金份額匹配交易、盡職調查、估值定價、資金三方存管、見證服務、工商過戶等全流程服務體系。
我國依法合規、持牌運營的私募股權和創投基金份額二級市場試點，剛剛探索了兩年的時間。這一市場的穩健成長離不開金融管理、市場監管等中央與地方政府部門的頂層設計和制度供給，也有賴於市場各方的積極參與。只有逐步建立健全市場生態體系，做政策的朋友、市場的朋友、時間的朋友，才能行穩致遠。
