中國上市公司的投資行為與效率研究

中文摘要

投資決策是企業面臨的最重要的財務決策之一，涉及到資金的籌集和配置效率，對公司的運營和發展具有不可替代的作用，一直受到財務學家、經濟學家和實業界的普遍關注。投資決策作為公司成長的主要動因和未來現金流量增長的重要基礎，影響著公司的經營風險、盈利水平以及資本市場對其經營業績和發展前景的評價，是公司財務決策的起點。我國資本市場屬於新興市場，存在很多不完善之處，影響著上市公司的投資行為和效率。我國上市公司處於大股東超強控制狀態，大股東擁有足夠多的控制權以制定符合其意志和利益的投資決策。儘管股權分置改革可以在一定程度土改善公司治理結構，但不可能從根本...

投資決策是企業面臨的最重要的財務決策之一，涉及到資金的籌集和配置效率，對公司的運營和發展具有不可替代的作用，一直受到財務學家、經濟學家和實業界的普遍關注。投資決策作為公司成長的主要動因和未來現金流量增長的重要基礎，影響著公司的經營風險、盈利水平以及資本市場對其經營業績和發展前景的評價，是公司財務決策的起點。我國資本市場屬於新興市場，存在很多不完善之處，影響著上市公司的投資行為和效率。我國上市公司處於大股東超強控制狀態，大股東擁有足夠多的控制權以制定符合其意志和利益的投資決策。儘管股權分置改革可以在一定程度土改善公司治理結構，但不可能從根本上改變大股東控制狀況，可見，大股東控制仍然是後股權分置時代上市公司的重要特徵。同時，我國股票市場短期投機交易偏好占主流，上市公司迷失了業務發展方向，投資行為短期化。在這種背景下，上市公司的投資行為在某種程度上被嚴重扭曲，因此，我國土市公司資金配置效率低下的主要原因在於企業存在普遍的非效率投資行為。隨著我國資本市場的發展，基於中國資本市場環境和公司治理結構特點，研究上市公司投資行為和效率問題顯得特別必要和迫切。因此，本文從公司治理的角度，採用定性分析和定量分析相結合的方法，研究我國上市公司的投資行為特徵和效率表現，並提出相應對策和建議。本文的工作對於我國上市公司投資行為和效率的研究、監管機構的政策制定、上市公司的持續發展、投資者的決策行為等都具有重要的理論價值和現買意義。本文以計量分析為主要工具，重點研究了我國上市公司投資行為的結構和分布特徵，從融資行為、治理結構、流動性水平和產品市場競爭四人因素對上市公司投資行為的影響，研究了上市公司自由現金流的過度投資問題，分析了投資行為對企業價值和企業業績表現的影響關係。除了第一章的“緒論”、第二章的“文獻回顧”和第九章的“結論與研究展望”外，本文的研究工作主要在四個層次上展開：第一層次(第三章)：描述了上市公司投資支出的結構和分布特徵，從不同的視角研究我國上市公司的投資行為特徵，包括投資的構成、分布狀況、時間特徵，並分析不同規模、年度、行業上市公司的投資分布狀況。研究表明：(1)在上市公司2000-2005年各年度及合併數據投資支出的統計分布中，折舊與攤銷水平的比重較小，而新增投資水平占據主體。(2)上市公司控股股東的性質和控制權結構對投資行為產生重要的影響，國有法人股控制上市公司的投資規模相對較小，而國家股和民營控制上市公司的投資規模相對較大。(3)中成長性公司和高成長性公司的平均投資水平要高於低成長性公司，反映了這些公司具有較高的投資機會，並能夠憑藉自身的成長機會優勢獲得相對充足的資金，以支持企業的投資需求。第二層次(第四章、第五章和第六章)：分別從投資行為的影響因素、自由現金流的微觀運用、投資行為的企業價值效應三個角度來逐層深入探討中國上市公司投資行為和效率的特徵，這三個視角是逐層遞進的關係。第四章分析了融資行為、股權結構、資產特性和產品市場競爭四大因素對上市公司投資行為的影響，從特定的側面對我國上市公司的投資行為提供一種解釋。主要結論是：(1)企業的融資規模與投資水平之間存在顯著的正相關關係，融資規模對上市公司投資行為的擴張具有正向激勵效應。(2)大股東控制對投資行為具有重要的影響效應，第一大股東持股比例與總投資支出和資本性投資支出之間存在顯著正相關關係。(3)資產特性對企業投資行為的影響是不可忽視的，資產流動性與投資水平之間具有負相關關係。(4)上市公司的總投資支出、資本性投資支出、增量投資水平與經營風險和競爭能力之間具有顯著的正相關關係，上市公司面臨的經營風險和競爭激烈程度越大，其投資活動將越活躍，導致投資規模的提升。第五章從微觀視角分析了上市公司自由現金流(FCF)的使用問題，並分析了與過度投資和投資不足的關係。主要結論是：(1)我國上市公司存在一定程度的過度投資傾向，造成了籌集資金的盲目使用，不利於上市公司的健康持續發展，也削弱了其在資本市場上進行後續融資的能力，並帶來了我國資本市場整體聲譽的下降。(2)對於FCF＞0的樣本公司，上市公司可能不具備良好的投資機會，總投資水平和期望新投資水平都存在明顯的下降，企業沒有消耗大量的資金，存在資金閒置現象，因此自由現金流為正。 (3)對於FCF＜0的樣本公司，其總投資水平、新增投資水平和期望新投資水平都顯著為正值，說明企業存在過度投資傾向，導致企業的自由現金流為負，必須依賴外部融資來滿足投資的資金需求。第六章以資產注入為對象研究了上市公司的資本配置效率，並分析了上市公司的投資效率和企業價值，重點檢驗了投資支出和股權結構對投資效率的影響程度。主要結論是：(1)從總體上來看，上市公司的投資水平與企業的財務業績指標具有正相關關係，而與現金流指標、托賓Q和M/B具有顯著的負相關關係。(2)上市公司的主營業務利潤率(MROA)、淨資產收益率(ROE)、資產周轉率(ASST)、經營活動現金流(CFO)等業績指標則沒有表現出隨著資本性投資支出上升的趨勢，而是表現為下降為主的趨勢，在一定程度上說明資本性投資缺乏效率。對於衡量企業市場價值的兩個指標Q和M/B，則表現出隨資本性投資規模的增加而提升的分布特徵。(3)從增量投資支出來看，財務效率指標(總資產收益率(ROA)、主營業務利潤率(MROA)、淨資產收益率(ROE)、銷售利潤率(ROS)、ASST和CFO)對新增總投資支出的回歸係數顯著為正值，說明增量投資支出與企業投資效率之間具有顯著的正相關關係。而企業的市場價值指標托賓Q和M/B對新增總投資支出的回歸係數顯著為負，企業的市場價值並沒有隨著增量投資規模的增加而上升。(4)ROA、MROA、ROE、CFO對第一大股東持股比例平方的回歸係數顯著為正，而企業市場價值指標托賓Q和M/B對第一大股東持股比例平方的回歸係數顯著為負，表明業績指標和市場價值指標之間存在背離的關係。第三層次(第七章)：以萬向錢潮(000559)為例，分析了上市公司的投資結構和投資行為，考查了投資活動為萬向錢潮帶來的影響，從盈利能力、運營能力和現金流水平來分析公司業績的變化。本章的重要結論有兩個方面：(1)民營控制的企業具有較大的代理成本，存在一定程度的過度投資傾向，從而造成了資金配置的效率較低，對企業的發展不利。(2)股權分置改革改變了上市公司的治理結構，促使大股東更加關心上市公司的運營效率，從而使得公司的投資效率大大提升。第四層次(第八章)：探討了規範上市公司投資行為和提高投資效率的方法，包括加強和完善信息披露機制，強化對投資活動的外部監督與控制，完善上市公司的治理結構等方面。從這些方面努力，不僅可以建立上市公司生存的良好市場環境，而且能夠改善上市公司自身的競爭能力和發展能力，最佳化投資行為，提高投資效率，最終帶來上市公司經營業績和市場價值的提升。本文的主要創新之處如下： 1．從融資行為、股權結構、資產特性和產品市場競爭四大因素探討了對上市公司投資行為的影響，構造了綜合性的分析框架。國內學者很少從這四個方面進行定量分析。研究表明：融資規模、第一大股東持股比例、經營風險、競爭能力與投資水平之間存在顯著的正相關關係，而資產流動性與投資水平之間具有負相關關係。從這四個方面來分析影響上市公司投資行為是一個新的嘗試，從多個視角對我國上市公司的投資行為提供了合理的解釋。 2．設計期望投資模型來度量自由現金流、過度投資和投資不足，從而更有力地檢驗代理理論對企業投資水平與內部產生現金流相關的解釋能力。現有的研究主要從定性分析來探討我國上市公司的非效率投資問題，缺乏定量分析的支撐，而本文構造了投資水平的期望模型和自由現金流的計算方法，探討了上市公司自由現金流的過度投資問題。創新之處具體表現在：(1)當FCF＞0時，上市公司可能不具備良好的投資機會，總投資水平和期望新投資水平都存在明顯的下降，存在資金閒置和投資不足現象；(2)而當FCF＜0時，其總投資水平、新增投資水平和期望新投資水平都顯著為正，說明企業存在過度投資傾向，必須依賴外部融資來滿足投資的資金需求。 3．從經營業績指標和市場價值指標研究了我國上市公司投資效率的表現特徵，分析投資行為對企業業績表現和市場價值的影響效應。創新之處體現在：(1)從總體上來看，上市公司的投資水平與企業財務業績指標具有正相關關係，而與現金流指標、托賓Q和M/B具有顯著的負相關關係；(2)當考慮資本性投資支出時，上市公司的業績指標主要表現出隨資本性投資支出增加而下降的趨勢；(3)增量投資支出與企業投資效率之間具有顯著的正相關關係，而市場價值並沒有隨增量投資規模的增加而上升。上市公司的投資支出水平對業績指標和市場價值指標的影響效應之間存在一定程度背離的關係。

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