風險投資的經濟和法律分析

內容簡介

1996年，在美國矽谷的一次聚會上，筆者正與朋友們談論美國經濟發展趨勢時，突然有朋友問到：為何只有200多萬人口的矽谷，其所創造的GDP總值卻能相當於中國的1/4。〓對於這樣的問題，筆者當時理所當然的認為那主要是因為矽谷集聚了眾多的高端人才，但是考慮到還有一位資深的風險投資家在場，所以筆者又補充一句說：“還因為有全球最雄厚的創投資金和一批世界上最優秀的風險投資商都聚集在這裡。”對於這樣一個回答，筆者自以為是天衣無縫的了。但讓筆者頗感奇怪的是，那位風險投資商對筆者的回答卻只是淡淡一笑，轉身就去和其他的朋友打招呼了。出於好奇，筆者還是對著他的背影又問了一句：“我說的對嗎?”那位投資商回過頭來說：“你只說對了2/3。”筆者只說對了2/3?這個回答讓筆者當時百思不得其解。直到2000年筆者回國創業，尤其是在尋找創業投資的過程中，筆者才從有關資料上知道，當然更從自身的實踐中深切體會到那剩下的1/3的所指。那就是完備的投資法律制度。的確如此，一個國家高新技術的發展，除了要有優秀人才、精良設備、科學的管理，更要完善的法律制度的保證。放眼今日之美國，高新技術不斷推陳出新，能長期占據世界高新技術的“至高點”，完善的法律制度起了至關重要的作用，特別是它的“風險投資制度”。在美國素有高科技“孵化器”和“推進器”之稱的“風險投資制度”是一種新型的投資制度，它集投資和適當介入企業管理監督於一體，並以中小高新技術企業為投資主要對象。中小高新技術企業往往都是由一些具有專業技術知識並富於冒險創新精神的年輕人開辦的。雖然這些企業具有較大的發展潛力，但在起步階段，往往缺乏資金、管理經驗以及相關法律制度的支撐和保障。若這些問題能得到合理解決，那么它們就如猛虎添翼，能很快發展起來，獲得巨大成功。相反，如果得不到充分的資金和必要的支持就很可能會胎死腹中。顯然，這樣的結果對於國家科技創新和社會進步都是不利的。事實上，今天美國許多的高科技跨國公司，比如當今信息科技領域叱吒風雲的環球巨子DEC、Microsoft、蘋果(Apple)、基因技術公司(Genentech)等，在其發展過程中都無一不得益於風險投資制度的哺育和扶持。反觀中國，黨中央在總結了近百多年來備受列強凌辱的慘痛教訓以後適時提出了“科教興國”、“科技強軍”，在本世紀二十年代要把中國建成“創新型國家”的偉大戰略。而要實現上述戰略目標，在風險投資制度上的改革與創新應是不可或缺的內容之一。在回國六年的創業實踐中，筆者深感我國風險投資制度有待完善，有許多問題亟待解決。知行合一，希望本文能為完善我國的風險投資法律制度做出涓滴貢獻。除引言外，論文分五章，總計二十餘萬字。第一章為風險投資及其法律制度概述。本章共四節。主要解決三個問題：第一，確定論文的研究對象；第二，闡述風險投資對於經濟成長的重要意義；第三，對風險投資的歷史發展進行梳理，總結出一些經驗，以作後述之基礎。對於第一個問題，論文首先針對目前學界和實務界對風險投資概念的爭議與困惑，特別是“創業投資”與“風險投資”的名稱之爭，從分析“Venture Capital”的基本特徵入手，指出採用“風險投資”的名稱更適合目前這種投資方式的特質，並在此基礎上，對風險投資的廣義和狹義概念進行了界定，並明確了本文的研究對象——狹義的風險投資，即對於資金缺口大，難以通過傳統融資渠道獲得資金的中小高科技創業企業所進行的包括資金與增值型服務在內的分階段的非公開權益投資，其投資目的在於退出時能獲取高科技創業企業成長所帶來的高額資本利得。其次，論文在總體層面上對與風險投資有關的法律制度進行了介紹，從風險投資的資本供給、運作以及退出三個方面勾勒出風險投資及其法律制度的整體面貌。對於第二個問題，論文一方面借用了新古典經濟成長理論、新經濟成長理論等經濟學理論的研究成果，認為技術進步對於經濟成長具有最大的貢獻度，兩者之間是一種正相關的關係；另一方面，論文指出，由於技術發展本身及其商業化過程的不確定性和巨觀經濟與微觀企業個體間出現矛盾導致了大量技術成果不能有效地轉化為商品。對此，傳統的金融體制無法從根本上解決這一矛盾，只有通過一種新的制度安排，即風險投資制度來解決這一矛盾。在第三個問題上，論文將風險投資的發展分為三個階段：非行業化的自我萌發與自治階段、行業化與國家干預階段、以及國家適度調控階段。指出風險投資雖然是一種自治性的產物，但在其發展與壯大過程中，國家的立法與政策等措施的干預至關重要，只有政府的干預手段適度與合理，才能促進風險投資的健康發展。第二章為風險投資供給法律制度。本章分三節，主要是通過比較一些典型國家的經驗模式，試圖為風險投資的主體供給找到一個科學、合理的制度安排。風險投資的供給是指風險資本的來源。風險投資者需要籌集足夠的資本，方能對創業企業進行權益投資。但現實的情況是資金短缺始終是伴隨風險投資業發展的普遍現象，所以融資也就成為了風險投資業的首要、也是最困難的環節。就此而言各國、各地區概莫能外。所以就風險投資主體的供給問題進行比較研究應是必要和有益的。美國是當今世界上風險投資最發達的國家，這與其風險投資供給主體的豐富性和多樣性是分不開的。目前美國風險投資供給主體包括機構原始投資者與非機構原始投資者，前者有養老基金、捐贈基金、大型企業與金融集團，以及國家政府等；後者則是指個人或家庭。與美國相比，英國的風險投資相對發展較遲，其非公開權益市場的規模在20世紀80年代仍是較為弱小和分散的，但是到了90年代後期，該市場已經具有了較大的規模。英國風險資本的來源大致分為四類，包括清算銀行設立的風險投資基金；投資機構支持的基金；來自政府部門的風險投資和來自公司及私人的風險投資。但與美國不同的是在英國來自公司及私人的風險投資很少。 1975年德國WFG創業投資基金的成立標誌著德國風險投資業的真正開始。但遺憾的是WFG創業投資基金卻最終失敗了。此後德國的風險投資業雖然也得到了一定的發展，但與美國相比仍差距較大。從風險資本供給的角度來看，德國絕大多數風險基金是由國有銀行、私人銀行、儲蓄銀行成立的附屬機構或由它們參股組建而成，而保險公司、工業公司、政府機構和其他投資者的作用相對較小。日本的風險投資主要是模仿美國而發展起來的。1951年成立的日本創業企業開發銀行揭開了日本風險投資發展的序幕。在風險資本的供給方面，日本風險資本的來源比較單一，主要集中於以財團為主的“事業法人”。這一點和德國相似。但銀行主導性的單一供給格局給日本的風險投資帶來了諸多負面影響。尤其值得一提的是，作為一個自然資源十分匱乏、領土糾紛不斷、政局動盪不安的小國，以色列卻在經濟和科技上創造諸多奇蹟。而奇蹟的取得和以政府重視風險投資事業是分不開的。從風險投資供給的角度來看，以色列風險投資市場的崛起有以下特點：在初期政府通過設立基金與孵化器等方式直接提供並擴大風險投資的供給，從而吸引私人資本的進入，之後政府再逐步退出，追求真正的市場自治。即前期以政府直接供給為主；中後期以政府間接支持供給為主。文章在對美國、英國、德國、日本和以色列等五國的風險投資供給法律制度予以介紹與比較後指出，風險投資的發展離不開通暢與多元化的資本供給渠道。而這一目標的實現，必須建立國家干預和風險投資行業私人自治相結合的良性機制。因為風險投資作為一種商業投資行為，其本質是私人間的自治。雖然會有一定的非理性情況存在，但政府卻不宜直接參與，成為替代市場的主導力量，否則只能導致“政府失靈”的結果，而用“失靈的政府”去干預“失靈的市場”必然會使失靈的市場進一步失靈。但客觀存在的市場失靈又需要政府的積極干預，無所作為的“消極”政府也是不稱職的。因此，政府不干預、干預乏力、以及干預過度均在摒棄之列。現實而合理的政府與市場間的關係應是在保證市場對資源配置起基礎性作用的前提下，以政府的干預之長彌補市場調節之短，同時又以市場調節之長來克服政府干預之短。表現為在風險投資的初始階段，政府應為擴大資本供給而實行鼓勵措施與有限度的直接投入；待風險投資發展起來之後，政府的直接投入應逐步減少，專注於為風險投資營造有利於增加資本供給的法律和政策環境，從制度上推動風險投資的資本供給。如此，才能真正實現私人自治和政府干預二者之間機制的最優組合。第三章為風險投資組織的法律類型。本章共五節，主要是借鑑制度經濟學的理論，從組織化成本的視角對契約型風險投資基金、有限合夥制風險投資基金以及公司型風險投資基金分別進行了分析和評價，特別是對目前適用最廣的有限合夥制與公司型風險投資基金進行了比較，從而明確了各自對於風險投資這種投資方式的適用性與缺陷所在。並且在契約理論的基礎上，以美國出現的“有限責任公司(LLC)”為例，指出有限合夥制與公司制之間相互融合的可能性與未來的趨勢。風險投資基金在法律上所採取的組織形式是因人、因地而異的，大致包括契約型風險投資基金、有限合夥制風險投資基金、以及公司制風險投資基金三種。契約型投資基金，是指根據基金當事人之間訂立的基金契約設立的投資基金。其與信託制度密切相連，是信託和契約的結合體，其本質是通過契約實現的信託。雖然契約型投資基金在設立、運作等方面成本較低，效率較高。但對於進行非公開權益交易，信息高度不對稱的風險投資而言，其委託——代理問題難以得到妥善解決。由於契約型投資基金的組織化成本過高，所以在實踐中採用契約型投資基金進行風險投資的情形比較少見。有限合夥制投資基金是一種新型的商業運營模式，也是英美法系十分重要的一種組織形式，是指由普通合伙人(general partner)和有限合伙人(limited partner)所構成的一種特殊的合夥形式。其中普通合伙人負責管理合夥事務，並對合夥債務承擔無限責任，有限合伙人基本不參與合夥事務的管理，僅以其對合夥的出資為限承擔合夥債務的清償責任。由於有限合夥制具有較大的意思自治性，能夠給予合伙人以較大的空間來設計制度。一方面，通過有效靈活的激勵安排，驅使普通合伙人追求基金的價值最大化；另一方面，通過強有力的內部監督機制、無限責任機制，以及分期投入約定與退出權的設計，達到對普通合伙人的嚴格約束，減少其機會主義空間以及過度冒險的傾向，從而達到各種約束機制之間的平衡。所以在美國，有限合夥制被廣泛用於風險投資基金，並且獲得了令人矚目的業績。公司制投資基金是風險投資基金最早開始採用的一種組織形式，是指依據公司法、投資基金法和基金章程等的規定，通過公司的形態來組織和運作風險投資的投資基金。其通常包括自我管理和委託管理兩種不同的運行模式。公司型投資基金與有限合夥制投資基金雖各有特色，但在風險投資領域，有限合夥制這一組織形式相對於公司制來講，要更具優勢。首先，從設立成本和稅賦成本上來看，有限合夥的成本更低；其次，從對委託——代理問題的治理機制上來看，公司的解決成本相對更高。但是對於風險投資而言，有限合夥制仍存在諸如組織的不穩定性、契約在安排權利義務上的局限性等無法迴避的內在缺陷。而且公司制在風險投資領域所處的劣勢並非完全是絕對的，或者說是這些缺陷更多是法律限制所造成的結果。所以應當對公司制度與有限合夥制度進行制度層面的創新融合。事實上，如果從契約的角度來重新審視公司與有限合夥，兩者之間並不存在絕對的差異，唯一的區別僅在於契約的內容不同而已，公司契約相對更加複雜；而合夥契約的內容相對簡單，自治性多一些。因此，合夥與公司都可以同化成契約。在契約的層面上的同質性為兩者的融合提供了前提。美國“有限責任公司”就是這種融合的新嘗試。它集中了公司與合夥兩種企業形式的優點，賦予了投資者可以靈活選擇企業形式的權利，從而最大限度地發揮公司與合夥的各自製度優勢，滿足了利益最大化的追求。第四章為風險投資的退出機制。〓本章分兩節，以風險投資的退出為研究對象，對已開發國家，尤其是美國的各種退出機制進行了較為詳盡的介紹和評析，以期能洋為中用。風險投資的退出，是指風險投資者根據其所投資的創業企業的發展程度，將其所投資的風險資本由股權形態轉化為資本形態，也即將其投資變現的一種機制。由於風險投資與其他常規的投資在投資收益的實現方式上的不同，所以良好的退出機制是風險資本實現資本增值，進行下一輪投資的關鍵。目前風險資本的退出渠道主要有四種：創業企業公開上市、企業間的購併、創業企業管理者回購、以及清算。所謂公開上市，又稱為首次公開發行(initial public offering，簡稱IPO),是指一家公司的證券，通常是普通股票，第一次在公開證券市場上向一般投資公眾發行。風險投資的IPO主要是通過二板市場和“準二板”市場進行的。所以本章以專節形式對美國的NASDAQ(全美證券交易商協會自動報價系統)作了詳細的介紹和分析，對美國在創業板市場建設上的經驗和教訓作了總結。雖然對於風險投資者而言，無論是在資本收益，還是在聲譽的贏得上， IPO都具有其他退出方式所無法比擬的優勢。但是IPO方式是一種成本較高的退出方式，所以，對不少資本市場不完善的國家以及不少小型企業來說，IPO可能還只是一種不切實際的選擇。因此，企業出售和清算對於風險投資的退出也是必要的方式。企業出售指風險投資者將所持有的創業企業股份轉讓給他方，藉以將投資退出的方式，主要有併購和回購兩種方式。其中併購又包括“商業出售”(trade sales)和“二級出售”，回購包括管理層回購與員工回購。清算是指公司解散後，處分其財產，終結其法律關係，從而消滅公司法人資格的法律程式。對於風險投資者來說，清算雖然是一種不得已的退出方式，但卻是必要的。因為如果不能及時將資金從失敗的創業企業中抽出，讓無前途的項目占用風險投資者的大量資金將是很不划算的，只會造成投資資本的沉澱。因此，進入清算程式的快速性是風險投資者較為關注的因素。事實上，退出方式的確定是交易雙方根據成本——收益權衡進行理性選擇的結果。依據新古典經濟學的論斷，如果市場是完全競爭狀態，則不會存在多種退出方式，因為交易成本為零，影響風險投資家收益的只是創業企業的質量，而不受退出方式的影響。但是在現實中，由於交易成本為正，而且不同的退出方式下買賣雙方交易成本的大小不同，所以才導致產生多種退出方式的存在。第五章為中國風險投資法律制度的完善。本章共四節，主要是在上文的基礎上，結合中國實際，發現中國問題，探究問題緣由，並提出解決方案。我國風險投資萌芽於20世紀80年代中期，經過二十餘年的發展，確實也取得了一定的發展，但不可否認的是不論是在供給制度、組織形式以及退出渠道上，都還存在諸多問題。這些都是我國未來風險投資立法必須予以妥當解決的。在風險投資的供給方面，我們一直是以政府的資本投入為主導，社會資本、民營資本還沒有大規模進入。之所以造成這種局面，原因是多方面的，既有制度層面的；也有文化的因素。但關鍵還是制度的限制，法律環境的不成熟。因此，應當逐步放鬆對其他資本供給主體的管制；強化稅收對於風險投資的導向作用，通過在稅收上給予風險投資機構以及高科技中小創業企業以優惠，以吸引原始投資者對於風險投資的興趣。在組織形式上，公司制一直都是我國風險投資基金所主要採用的一種組織形式。針對這種單一化的組織形式，學界力主應引入有限合夥制。但筆者認為，有限合夥制誠然必將發展成為未來我國風險投資組織的一種重要組織形式，但在相關制度因素尚不具備的情況下，作為強制性制度變遷的結果，不能希望其短時間內成為中國風險投資的主要組織形式，並發揮其理想作用。此時，注重對現有公司制度的改良，使公司制能夠適應風險投資的特性，充分發揮該種組織形式的優勢，從而造就有限合夥企業與公司甚至其他組織形式(比如美國的有限責任有限合夥，有限責任公司)齊頭並進、相互競爭，才是一條較為現實和可行的坦途。美國的經驗表明，分層次的證券市場結構不僅適應了企業不同成長階段的融資需要，而且保證了公司質量，從而奠定了資本市場健康發展的制度基礎。但在中國，這種互動有序的多層次資本市場尚未真正建立。上海和深圳兩個證券交易所都沒有形成級次優勢，而場外交易市場又沒能得到真正建立。所以說中國的資本市場仍是一種單一層級的形態。基於多層次的資本市場對於風險投資發展的重要性，筆者認為，首先應當將目前兩個上市基準完全相同，運作環境大致相當的深、滬兩個交易所進行整合，把現在的深圳證券交易所併入上海證券交易所，使上海證券交易所成為全國主機板市場，同時將深圳證券交易所改造建設成創業板市場，成為一個相對獨立的、電子聯網交易的新市場。其次，通過對原先的代辦股份轉讓系統進行改造，組建全國性的場外交易市場。此外，對於目前已存在的各地的產權交易市場可以在國家統一法律、法規或規章的約束下，通過自由競爭實現資源整合。 ①1998年，矽谷地區的GDP總值約為2400億美元，占美國全國的3%左右，相當於中國的GDP總值的1/4。參見胡德巧：《矽谷與筑波成敗體制分析》，《學習時報》,2000年11月。 ②從邏輯上講，風險投資的退出機制與進入機制應是一體進行研究的。本文之所以不單獨討論風險投資的進入機制主要是基於以下理由。首先，就中國的風險投資業而言，其起步晚，發展也不順利，所以簡單地提高進入門檻並不妥當；其次，風險投資活動中的風險防範和化解主要是依靠風險投資企業組織機制的科學設計來解決的。因此，本文的第三章可以視為是對風險投資進入機制一種闡釋。實際上，防範風險投資的失敗可以是事先的預防(以風險投資的進入機制為典型)也可以是事後的監督(以風險投資的退出機制為代表)，所以，從這個意義上講，完善好風險投資的退出機制也就等於完善了風險投資的進入機制。

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