涉外企業外匯交易風險的測量與套期保值策略研究

中文摘要

一、研究背景 2005年7月21日中國人民銀行宣布了人民幣匯率制度改革，從此人民幣告別了事實上的單一釘住美元制轉變為參考一籃子貨幣，實行了以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率制度，中國的匯率制度改革邁出了重要的一步。此後有關完善人民幣匯率形成機制改革的一系列措施接連出台，從推出遠期外匯交易和掉期交易到放鬆居民、企業持匯限制，再到調整銀行結售匯綜合頭寸管理；從推出銀行間外匯市場詢價交易到引入做市商制度，再到擴大非美元貨幣對人民幣交易中間價波動幅度，讓市場應接不暇，這些措施的實行在於擴大外匯市場的交易主體與交易量，讓市場將人民幣匯率推向均衡，人民幣匯率正在向更加靈活、更加市場化的浮動匯率制度邁進。在浮動匯率制度下，一般允許銀行間即期市場本幣匯率在3%上下的區間浮動，有些國家甚至達到10%。我國現行銀行間即期市場非美元貨幣兌人民幣的日波動幅度為3%，而人民幣兌美元的每日浮動區間僅為0.3%，大大低於國際慣例。市場人士預測近期人民幣每日浮動的上下限將有可能擴大至上下1.5%，如果預測準確的話，一些沒有進行匯率風險管理的出口企業其大部分利潤就很可能因為匯率的波動而消失殆盡。即使每日波幅保持0.3%不變，但長此以往，匯率波動對企業利潤的影響也不可小視。

影響

由於我國實行了長達十年的固定匯率制度，不少企業缺乏匯率風險防範意識，這次人民幣升值使他們損失慘重，同時也給這些企業敲響了警鐘。有了這次血的教訓以後，不少企業開始重視匯率的風險管理，也開始研究如何管理匯率風險，有些企業還專門設立了風險管理部門。正是在上述背景下，使我萌發了以匯率交易風險的測量與避險策略研究為題的動機，希望本論文的寫作能夠為我國企業的匯率風險管理貢獻一份綿薄之力。二、本文主要內容本文結合財務學、金融學、計量經濟學等學科知識，採用以規範研究為主，並適當輔之以實證分析的方法，對我國涉外企業交易風險的計量與套期保值策略進行了深入細緻地研究。論文共分為五大部分(不含前言)，第一部分是理論基礎與文獻綜述，首先是對交易風險的定義及要素、交易風險的形成原因、產生交易風險的業務類型與交易風險的後果進行簡單介紹，接著就學術界盛行著的涉外企業並不存在匯率風險暴露問題的觀點作出了辨析，這種觀點認為，根據相對購買力平價理論，匯率變動與兩國物價水平的變化可相互抵消。因此，企業並不存在外匯風險。但是由於就短期而言，實證研究結果表明現實與購買力平價理論存在很大的偏差，而且即使購買力平價有效，但這並不能認為對於每一種商品購買力平價成立。因此企業仍然面臨著外匯風險。由於外匯風險會給企業的經營帶來非常嚴重的後果，必須對外匯風險進行有效的管理，應該由誰來管理風險呢?MM理論認為，如果金融市場是完備的，企業的財務政策(包括套期保值在內)與企業價值就是不相關的，因為投資者可以在金融市場上通過自製套期保值方法無成本地模仿企業的套期保值行為，那么企業的套期保值政策就不能增加企業或投資者的價值。要使企業的套期保值行為有價值，金融市場必須是不完備的。所以在接下來的論述中就金融市場不完備性與由企業管理者採取套期保值的必要性進行了深入分析。最後本部分對外匯風險計量與套期保值的相關文獻進行了回顧與分析。一般認為，風險管理的步驟主要包括，風險識別、風險計量與風險控制，本文後續內容安排就是依照上述三大步驟進行的。風險的識別是風險管理的基礎，不在險中，豈能脫險?只有辨認出企業面臨的風險在哪裡，才能進行後續的計量與控制，否則就是無的放矢、浪費精力與財力。由於本文的研究對象已被定格在了交易風險上，但對交易風險的識別較為簡單，所以本文並未將其作為獨立的一章進行論述，而是把其放在了論文第一部分理論基礎與文獻回顧中一併論述。交易風險是指匯率變化使企業以外幣計價的資產或負債的未來現金流發生變動的風險，因此對交易風險的傳統測量關鍵是確定企業的外幣淨頭寸大小與預測匯率的變動趨勢，在論文第二部分，本文結合定性與定量的方法對之進行了詳細闡述。交易風險的傳統測量方法是一種較為粗糙的計量方法，它不能精確地告知管理者，企業的損失會有多大?可能性有多少?但是目前非常流行的VaR方法恰恰就可以做到這一點，同時VaR還可以用於對非線性資產的風險計量，而這些優點是傳統風險計量方法無法比擬的。因此，本文第三部分對如何利用VaR方法計量交易風險進行了探討，並以我國企業持有的美元應收款為例，運用方差-協方差法、歷史模擬法與蒙特卡羅模擬法對美元應收款的風險值進行了估算。完成交易風險的估算後，用什麼工具來管理交易風險便是一個順理成章的話題。對我國企業來說，可以獲得的衍生產品主要是外匯遠期契約，包括遠期結售匯、掉期交易與人民幣非本金交割遠期(NDF)，因此，本文的第五部分主要論述如何利用遠期契約管理交易風險。眾所周知，利用外匯遠期契約套期保值也是具有成本的，就企業應收賬款而言，它的成本是不進行套期保值與進行套期保值獲得的現金流之間的差額。若不進行套期保值則在應收賬款結算日企業獲得的以本幣表示的現金流大小取決於未來即期匯率的高低，採取套期保值行動下未來的現金流大小由議定的遠期匯率決定，因而套期保值的效率依賴於未來即期匯率與遠期契約匯率之間的差異。又能降低風險又能取得較好的收益是企業夢寐以求的目標，如何才能達到此完美境界大量的文獻對之進行了深入討論，得出的結論是可以通過評估法則篩選出較優的策略。但由於策略的效果取決於遠期匯率與未來即期匯率之間的對比關係，因而各種策略本質上並不能區分出孰優孰劣，對策略的評估結果僅代表就目前情形而言，該策略優於其他策略，國外已有的實證文獻也驗證了此觀點。鑒於我國目前人民幣對美元處於持續緩慢升值過程中，對我國企業來說何種套期保值策略最佳是一個頗為現實而又富有意義的問題，在本部分最後，筆者以我國出口商對其美元應收款利用遠期結匯進行套期保值為例，計算了在各種策略下的遠匯調整報酬，並利用三種評估法則對其分別進行了評估，得出了一些出乎意料的結論。考慮到外匯期貨與外匯遠期契約非常相似，在論文的最後一個部分，筆者還對外匯期貨進行了探討，內容涵蓋外匯期貨交易的產生、外匯期貨契約的內容、外匯期貨契約與遠期契約的區別、基差的計算，以及如何利用外匯期貨契約規避交易風險等。三、本文可能的貢獻之處孔子說，他一生述而不作，他僅是傳承古聖先賢的教誨，沒有自己的發明創造，釋加牟尼佛亦復如是，佛說他說的是過去古佛所說。先賢聖人都是如此謙遜，而現在我卻要斗膽在此闡述我拙文的一些創新之處，實在覺得慚愧，若有不妥之處懇請多多包涵!我想本文的可能的貢獻之處有三：首先是研究視角的確立上筆者頗費思量。本文測算了我國2000年1月至2005年12月期間的實際有效匯率指數，結果表明我國的實際有效匯率指數仍處於貶值通道中，因此我國企業到目前為止，還未深刻感受到外匯的經濟風險對企業經營可能產生的嚴重破壞性。鑒於規避交易風險的迫切性，本文選取了交易風險作為研究對象，而目前在我國研究交易風險測量與避險策略的相關文獻尚不多見。第二，本文利用等權移動平均法、EGARCH模型法、指數移動平均法與歷史模擬法對我國涉外企業外幣應收款風險值進行了測算並對風險值模型進行了評估，結果發現歷史模擬法有低估風險的可能，其效果相對而言較差。第三，本文以遠期結匯避險工具為例，利用隨機優勢等法則對不進行避險、進行避險、比例避險策略的遠匯調整報酬進行了比較，結果顯示不避險似乎是上上之策，這個結論道出了我國涉外企業在人民幣升值大趨勢下之無奈處境與我國人民幣衍生產品創新的緊迫性。匯率交易風險的測量與控制對筆者而言是一個神秘的領域，筆者僅能掀開其冰山一角，而無法窺知究竟。由於筆者水平所限，文中難免存在諸多疏漏錯誤，尚請諒解!

涉外企業外匯交易風險的測量與套期保值策略研究

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