操縱行為

操縱行為是通過某種人為的控制使證券交易市場上的供求力量無法正常發揮其調節機制，從而迫使某種證券的價格傾向於一定水平，操縱者就此以高於正常價格出售某種證券，或以低於正常價格購進某種證券，以謀取盈利的行為。在證券市場上，操縱行為有多種方式，較為普遍使用的有以下三種：第一種，虛假交易，即操縱者利用自行買賣虛構成交記錄的方法，創造人為價格，此時證券所有權不存在實際轉移。第二種，壟斷市場，即操縱者連續高價收購某種證券，抬市哄價，然後待機賣出，或連續低價拋出某種證券，然後待機買進，從中謀取暴利。第三種，散布謠言。散布謠言往往是操縱者採取上述操縱行為時與之相配合的措施。操縱行為一般為各國交易法所明令禁止。但是對於賣空交易、選擇權交易等交易行為，不被列為操縱行為加以法律限制。

基本介紹

• 中文名：操縱行為
• 外文名：manipulative behavior
• 拼音：cāo zòng xíng wéi
• 涉及行業：市場 證券
• 作用：操縱市場走向
• 所屬類別：科學

操縱行為理論

概述

對於我國證券市場而言，要實現《證券法》規範證券交易行為，保護投資者合法權益，維護市場經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展之宗旨，實現三公原則，應當加強規制市場參與者的信息濫用行為，禁止和懲治證劵信息操縱行為。現行市場操縱行為的定義更側重交易型操縱行為，其定義和理論都是基於傳統市場理論，所歸納的一般化定義難以包容新型的市場操縱行為類型，對利用信息手段實施操縱的行為定義及類型描述模糊，含混不清，類型不明。因此，有必要探討和構建證劵信息操縱行為理論體系，以明確證券市場操縱行為定義，行為的構成，行為類型;明確界定和嚴格禁止證劵市場中的證劵信息操縱行為。理論清晰，這不僅僅是在理論上釐清和理論闡述的需要，更重要的是支撐改進和完善法律規制，改進和完善立法之需要。

基於博弈論的操縱行為研究

概述

運用博弈論的基本原理和這些原理的特殊案例，即古諾模型、“智豬博弈模型 “、 環境保護模型，解釋了莊家與其他莊家散戶及監管層之間的博弈關係。政府可以利用這種相互博弈關係來打擊莊家的操縱行為，完善中國股票市場。

莊家是股市活動中的一種客觀現象，動搖投資者信心。在股價走低時，莊家悄不要說中國這個以投機為主的股市，就是在美國等發達成熟的西方國家股市中，莊家同樣存在。在我國股市中，莊家的存在是帶有必然性的，它們的操縱行為對股市有重大的影響。

股市莊家概述

（一）股市莊家定義。一般地說，莊家就是指在證券市場中具備一定資金實力的機構或個人單獨或聯合購買一隻或數隻股票的一定籌碼，根據自己的意願，通過市場運作，操縱股價，實現一定的差額利潤甚至超額利潤的投資者。莊家不同於機構，只有操縱市場的機構才能算是莊家。

（二）股市莊家分類。莊家按進場時間可分為：新莊和老莊。新莊多見於新股上市。老莊就是指已潛伏於一隻股票之中，一旦莊家認為機會到來，就開始操作。按操作周期可分為：短線莊、中線莊、長線莊。長線莊運作周期至少在一年以上，甚至更長的時間。中線莊運作周期一般為半年到一年左右。短線莊運作周期僅僅幾周或幾個月。按走勢振幅和幅度分為：強莊、操縱行為也是一種博弈的行為莊家在操弱莊。強莊表現為在股票漲時大漲、連漲，縱的過程中，要和資產規模相當的競爭對大盤調整時有抗跌的能力。而弱莊操縱的股票則不能表現堅挺。按坐莊的形式可分為：聯莊和單莊。單莊就是指一個莊家獨立操縱一隻股票。聯莊就是指多個機構一起，聯手操縱一隻個股。

（三）股市莊家一般操縱過程。不同的莊家有不同的操縱過程，一般分為五個階段：一是坐莊前的準備。在這個階段莊家會建立一個集合各方面人才的團隊，準備對倒的賬戶和資金，打通各方面的關係，票市場中的所有博弈為完全信息靜態博對行業和個股進行分析，制定操縱的計畫；二是建倉。莊家通常會散布利空訊息，股市泡沫化的含義是：股票的價格嚴重脫莊家是股市活動中的一種客觀現象，動搖投資者信心。在股價走低時，莊家悄悄吸納籌碼。他們也有可能迅速抬高股價，使部分散戶拋售股票後，吸收籌碼；三是洗盤這是一個必然的過程莊家通過提高其他投資者的平均持股成本，把短線跟風者驅逐出去，以降低自身的拉升股價的壓力和成本，同時也吸納一些籌碼，以鞏固其倉位。他們有時會賺取差價，以降低拉抬的成本；四是拉升。在時機恰當時，莊家利用其雄厚的資金，把股價逐步拉抬至目標利潤的價位之上，準備出貨獲利；五是出貨。莊家可以通過在高價區反複製造震盪，分批拋售股票，也可以利用大盤牛市吸引散戶跟進，然後在一兩天內拋售全部股票，或者直接打壓股價拋售（迅速拋售股票，莊家不是只有拉高股價才能出貨，只要莊家的持股成本遠低於大眾持股成本，即使採用打壓方式出貨也有利可圖）不論是哪一種類型的莊家，其操縱的過程總是離不開建倉拉升出貨這幾個階段。

基於博弈論的莊家操縱行為分析

資本市場是一個博弈的市場，莊家的或幾個月。按走勢振幅和幅度分為：強莊、弱莊。強莊表現為在股票漲時大漲、連漲，縱的過程中，要和資產規模相當的競爭對手博弈，要和一群散戶博弈，還要和監管部門進行博弈。所以，運用博弈論的原理能有效地分析莊家操縱行為。我們假定：

（1）股票市場上博弈的參與人都是理性的，他們會在某種約束下做出最最佳化的理性決策；

（2）股票市場上投資者的資金都是風險資金，這些資金往往投向價格上升較快的上市公司股票；

（3）為了分析的方便，本文一開始均先假設股票市場中的所有博弈為完全信息靜態博弈，然後再根據實際的情況進行修正；

（4）莊家通常會散布利空訊息，股市泡沫化的含義是：股票的價格嚴重脫離其基礎價值，表現為投機資金大量湧入股市，股票指數不合理的急劇上升，市盈率偏高，股票實際收益率（股息率）大大低於銀行利息率和債券利率 。

分析莊家與其他莊家之間的博弈

簡述古諾模型古諾模型是由法國經濟學家古諾在 838 提出的。它是最早的寡頭模型，常被作為寡頭理論分析的出發點。它是一個只有兩個寡頭廠商的簡單模型。模型假設市場上有兩個廠商 和 。邊際成本為常數。廠商所面對的需求曲線是線性的，且他們都能準確了解市場的需求曲線。兩廠商都是在已知對方產量的情況下，各自確定能夠給自己帶來最大利潤的產量，雙方無勾結行為。兩個同時作出產量決策，屬於產量競爭而非價格競爭，產品的價格取決於兩者的產量。A 廠商首先進入市場，實現最大化利潤，然後 B 廠商進入市場 過多輪循環，A 商的產量逐漸減少，而 商的產量逐漸增加，最後達到均衡狀態 。 在古諾模型中，兩個企業之間決策獨立，缺乏協調機制，不可能聯合起來決定產量 。 即使聯合了也往往不穩定，因為每一家企業都有動機偏離這種合作。

基於古諾模型對莊家操縱行為的

假設，類似於古諾博弈模型。莊家1為在位者，另有一潛在進入者莊家2。當莊家2觀察到莊家1在操縱股價時，也會選擇進入股市。這一模型可以分為兩種情況，分別為“高成本市場進入”模型和“低成本市場進入”模型。在低價格情況下，莊家1如果默許莊家2進入，則莊家1收益為用50單位，莊家2收益為40單位。如果莊家1選擇鬥爭，則莊家1收益為0單位，莊家2收益為-10單位。在高價格情況下，莊家1選擇默許，則莊家1收益為100單位，莊家2收益為30單位。如果莊家1選擇鬥爭，則莊家1收益為140單位，莊家2為-10單位。在這一模型中，我們首先假設進入前完全知道莊家1的成本函式，則它們就屬於完全信息靜態博弈模型。在高成本的情況下，有兩個納什均衡，分別為（進入，默許）和（不進入，鬥爭）。在低成本情況下的納什均衡為（不進入，鬥爭）。在給定莊家2進入的時候，高成本情況下莊家1的最優策略應該是默許。因為此時成本較高，股價相對較高。如果有兩個莊家共同操作同一隻股票時，他們都會由於資金的增加將獲得更高的收益。而在低價位時，莊家2選擇進入時，莊家1的最優策略將是鬥爭。原因是：莊家1成本較低時，他一個人的資金雖然較少，但足以單獨做一隻股票，他在非常低的股價下獲取的壟斷利潤將高於相對高的價位分享的寡頭利潤。因此，如果有莊家2的話，他將選擇鬥爭。上面分析的假設是：莊家2完全知道莊家1的成本函式，但在現實情況中，莊家2並不完全清楚莊家1在何種股價下開始吸籌，在何種股價下洗盤或振倉。因此，這一模型更像是不完全信息靜態博弈。在高成本情況下，莊家2並不知道莊家1的真實成本。

分析莊家與散戶之間的博弈

簡述“智豬博弈”模型。

“智豬博弈”內幕訊息。甚至上市公司還常常發布有利是博弈論中的一個著名的例子。假設豬圈裡有兩頭豬，一頭大豬，一頭小豬，豬圈的一端有一個豬食槽，另一端安裝了一個按鈕，控制豬食的供應。按一下按鈕，將有豬食進入豬食槽，供兩頭豬食用。兩頭豬面臨選擇的策略有兩個：自己按按鈕或等待另一頭豬去按按鈕。最優的策略就是小豬舒舒服服地等在食槽邊，而大豬則奔忙於按鈕和食槽之間。在這個博弈中，不論大豬選擇什麼策略，小豬的上策都是等待；而對於大豬來說，它的選擇就不是如此簡單了。大豬的最優策略必須依賴於小豬的選擇如果小豬選擇等待，大豬的最優策略就是按按鈕。如果小豬選擇按按鈕，大豬的最優策略就是等待。

基於“智豬博弈”模型莊家操縱行為分析。

假定莊家就相當於大豬，散戶就相當於小豬。假定莊家先行動，散戶能獲得2單位收益，莊家能獲得4單位的收益。而莊家等待散戶先行動，其收益為7單位，散戶收益為-1單位。如果莊家與散戶同時行動，則莊家收益為3單位，散戶收益為1單位。得益矩陣如下。通過“智豬博弈”模型的分析，我們可以得出不管莊家的決策如何，散戶最優的策略就是跟莊。而在實際操作上，莊家與散戶之間的關係是複雜的。一方面散戶為自己能發現莊家，跟蹤莊家而慶幸；另一方面莊家利用散戶的弱點，讓散戶深陷其圈套中。莊家與散戶博弈實際的類型屬於不完全信息動態博弈。從這一博弈的信息角度來看，莊家與散戶之間信息存在嚴重的不對稱性，莊家掌握信息而散戶不掌握信息。這表現在：莊家往往占有某個股很大的份額，他可以準確推算出其他所有散戶占有的份額，而散戶只能通過技術分析從機率上估計莊家的情況。

簡述“智豬博弈”模型。

“智豬博弈”內幕訊息。甚至上市公司還常常發布有利於莊家的信息。而這一點，散戶是做不到的；從博弈的順序來看，可以視作莊家先採取行動，在低價位時悄悄吸籌，而一般散戶無法覺察，因而這時，博弈還具有靜態博弈的性質。但當莊家吸籌完畢，開始拉升價格，散戶從機率上大致判斷出某個股有莊家，從而跟莊時，這一博弈就變成了一個動態博弈。在股市的“零和博弈”中，一方的收益是以另一方的損失為代價的。所以，博弈的殘酷性決定了莊家不會讓散戶輕易跟上莊的散戶跟莊是十分困難的莊家往往採用一些欺騙性的手段如發布虛假訊息、操控K線圖的形狀等，從而誘使散戶上當受騙，而自己卻從中受益，牟取暴利。莊家比散戶掌握更多的信息，具備更多的專業知識。只有少數精明的散戶能跟莊。在理論上，跟莊是散戶最優的策略。但在跟莊的過程，能否獲利是看散戶的操作，實際上，這一過程涉及多方面因素。

分析莊家與監管層之間的博弈

簡述“環境保護”博弈模型。

“環境保護”博弈涉及到混合策略的問題。設有一個企業和環境保護部門。環保部門檢測污染是有成本的。如果環保部門在檢測中發現企業超標排污，則對企業實施罰款，環保部門還要對受到污染的環境投資治理。在這裡，生產廠家追求利潤最大化，環保部門在保證污染指數不超標的前提下力求檢測等費用最小，二者形成博弈關係。生產企業有兩種策略選擇：治理和不治理；環保部門也有兩種策略選擇：檢測與不檢測。在這個博弈中，企業會不會進行污染治理，這與環保部門對企業不治理的懲罰力度、環保部門的檢測成本有關。懲罰力度越大、檢測成本越低，企業進行治理的可能性越大。

基於“環境保護”模型的莊家操縱

行為分析。監管層監控股市是要發生成本的，而監管層對莊家懲罰後，要穩定市場也發生費用，監管層與莊家之間的關係也可用這個模型解釋。假定當莊家違規時，監管層監管，則莊家收益為-5單位，監管層收益為-5單位。當莊家違規時，監管層不懲罰，則莊家收益為3單位，監管層收益為0單位，得益矩陣如下。（表4）這個博弈問題並無納什均衡。理論上說，監管層懲罰的力度越大，監管費用越低，打擊莊家操縱行為的效果越好。反映在中國股票市場的現實中，如果莊家違規操作，監管層就會加大懲罰力度，而使股票市場低迷。那么，政府發展股票市場為企業等籌資的目標就無法實現；如果監管層聽任莊家操縱股市，必然導致股票市場畸形發展。造成股市泡沫，嚴重的帶來經濟動盪，金融持續混亂等惡果。在現實情況中，莊家和監管層都不可能不採取行動，博弈依然存在。只是在兩難中選擇，靈活採取行動。即在股市低迷的時候，對莊家的違規操縱採取不懲罰或默許的態度；當股市泡沫顯著時，監管層法不責眾，採取殺一儆百的方式，抑制股票投機，整頓股票市場秩序。

莊家在與監管層的多次博弈中，彼此了解對方的戰略。因此，在股市低迷，政府希望股市升溫，少部分莊家進入股市時，他們亦會紛紛由潛在進入者成為實際進入者；當股市升溫時，莊家們預見到泡沫化將產生，但他們也並不會因此退出，因為股市泡沫化儘管實際上存在，達到政府不能忍受的泡沫化水平，但到底在什麼具體水平，這是一個模糊值。而且當政府認為股市已經泡沫化，要採取措施時，莊家中到底誰將受到監管層的懲罰也是不確定的，儘管必定會有一些莊家將被懲罰，但對每個莊家來說，這只是一個小機率，而小機率事件是可以當作不會發生的。這樣這一博弈的結果是，莊家會在其資金約束下不斷地炒作下去，直至泡沫化監管層懲罰少數典型莊家時，才開始收斂。

一、規制證券信息操縱行為之基本理論

(一)制券信息操行之由早在上世紀七十年代，經濟學家經實證研究發現市場存在“分析師薦股效應”。以證券分析師在華爾街日報(WallStreetJournal)的HeardontheStreet專欄推薦的股票為研究對象，實證結果發現，該欄目所推薦股票具有資訊內涵，被推薦買入股票在事件日有70%上漲機會，被推薦賣出股票在事件日有90%下跌機會。很多實證研究都發現和證實了股票推薦對市場價格和交易量的影響，他們把這種效應稱之為“公布效應”(PublicityEffect)或“宣布效應”。實證研究表明，專業的信息分析師及諮詢機構運用“推薦”、“公布”等信息手段，在一定程度上左右了證券市場交易走勢及漲跌幅度。由此，世界各國證券法均認定證券信息操縱行為為應禁止和處罰的行為，通過立法予以規制。世界各國證券法對證券信息操縱行為加以規制。理由有三:首先，對於交易雙方而言，證券流通市場的買賣交易雙方應視為特殊的競價買賣契約關係，應以顯失公平的契約理論限制和禁止信息操縱行為;其次，對於證券信息分析師及諮詢機構，則應更多地考量其自身特殊的市場身份和功能，應視其為具有專業資質的信息分析專家，並對其公開傳播的信息承擔相應的專家責任或推薦責任，禁止其實施信息操縱行為;其三，從經濟市場持續競爭為出發點，國家應當積極維護良性的市場競爭秩序，限制惡意操縱或過度投機等不當行為，將市場定位從局部效率的實現調整為整體效率或人均效率的實現。

(二)制券信息操行之基本理

1．顯失公平理論。

美國《統一商法典》的起草人、美國現實主義法學的代表人卡爾·盧埃林(KarlN．Llewellyn)在關於契約理論的論述中認為:獲取信息需要成本，結構性市場優勢力量時時存在，而且消費者較之於企業常常顯得不夠老練。當一方當事人具有市場優勢或者比另一方更為老練或更有見識時，就會缺乏某一契約條款的善意合意。盧埃林的觀點亦適用於證券市場，特別是在信息獲取和信息分析需要專業能力和相應成本的時候，證券市場交易一方一旦擁有市場優勢，如掌握信息資源或具有專業信息分析能力時，對於交易價格的判斷將會更為準確，甚至是預測性的。此時，交易另一方在缺乏信息及能力的情況下，勢必處於市場競價中的劣勢，甚至不知不覺地成為了市場風險轉移的承受者，其交易結果顯失公平。

阿倫·施瓦茨(AlanSchwartz)在《卡爾·盧埃林與契約理論的起源》一文中表示了對盧埃林觀點的贊成，他認為信息不完全與市場優勢造成某一買方可能未獲信息，並未能意識到買賣中的內容、用語、風險及後果，或是雖然理解向其提供的交易，但不明白相互競爭的賣方將會提供或正在提供的東西，是不公平的。施瓦茨認為法律應當根據對不完全信息的這些形式作出不同方式的回應:對於內容不明的，套用清晰的法律予以回應;對於不明市場競爭情況的，則應要求企業以通行的標準方式訂立條款;而對於買賣中的風險及評估，施瓦茨則認為尚未有“靈驗”的策略予以回應。在證券市場中，投資者的獲益既來自發行企業的利潤創造和價值提升，也來自流通市場的交易活動。換句話說，信息操縱者們所獲取的超額利益，並不僅僅是證券所代表的企業價值，還有因操縱市場形成的超額價值。這部分超額價值往往都是由多數不知情的投資者來“買單”，從而形成顯失公平的交易而成為信息操縱行為的受害者。

2．專家責任理論。

專家責任(professionalrespon-sibility)是指具有特別知識和技能的專業人員在履行專業職能的過程(執業)中給他人造成損害所應承擔的民事責任。一般說來，專家的執業活動，都是為顧客或者當事人服務，從事的是與顧客或當事人的人身、生命健康或者財產利益關係重大的事務。例如，醫護人員的執業活動，直接關係到病人(當事人)的生命健康，律師的執業活動直接關係到當事人的訴訟之勝敗或者項目之成功與否，註冊會計師的執業活動直接關係到顧客的重大經濟利益。專家的疏忽大意，勢必給顧客或者當事人造成嚴重的損失。證券分析師和證券投資諮詢機構也同樣在證券市場中扮演著“信息分析專家”的角色，以專業的信息分析能力向投資者提供投資諮詢服務，並對於投資者的信賴承擔相應的責任。證券信息分析師或證券投資諮詢機構，其發布信息報告不僅執業活動中重要的一環，同時須保證信息的真實、客觀和獨立。信息分析專家的保證義務旨在保護投資者對於專業信息的信賴，促進投資者合理的市場預期實現。因此，專家責任理論同樣也適用於證券市場，具有專業資質的信息分析專家應對因為信賴而遭受損失的投資者承擔民事賠償責任。

3.帕累托改進與卡爾多－希克斯效率理論

帕累托改進，又稱帕累托改善，是一個重要的個體經濟學概念，是以提出這個概念的義大利經濟學家維弗雷多·帕雷托的名字命名。其定義為假設分析是針對兩方互相競爭的競爭對手的情況下，如何在沒有犧牲任何一方的福利下改善另一方、或雙方的福利。當帕累托改進達到了無法再改善的時候，則稱之為帕累托最優。帕累托最優也稱為帕累托效率或帕累托最適，是經濟學中的重要概念，並且在各學科中有著廣泛的套用。

根據帕累托改進理論，證券市場要實現福利水平的整體、人均提高，應當減少或避免投資者在市場交易過程中的福利損失。要實現帕累托改進並不容易，證劵市場交易的雙方，當操縱者及相關受益者的福利水平超額提高的時候，其他一般投資者就難以獲得福利收益，甚至要遭受直接損失，市場當然也無法實現帕累托改進。1939年約翰·希克斯提出一個要求相對較低的標準被稱為卡爾多－希克斯效率，以比較不同的公共政策和經濟狀態。在法和經濟學中，卡爾多－希克斯效率通常是指經濟效率，其含義為如果因某一變動，受益方的收益額度超過了損失方的損失額度，或因某一變動所形成總收益能夠補償另一人的損失且還有剩餘，那么視此情況為卡爾多－希克斯效率的實現。要實現證券市場效益，特別是要實現卡爾多－希克斯效率中“整體獲益超過整體損失”，證劵市場應當禁止信息操縱行為，及其產生出的“超額現象”，以降低多數不知情投資者的損失。

4．有效市場假說

有效市場假說(EfficientMarketHypothesis)又叫效率市場假說，有效市場假設。該假說認為，投資者在買賣股票時會迅速有效地利用可能的信息。所有已知的影響一種股票價格的因素都已經反映在股票的價格中。Fama依市場效率性質提出弱式效率、半強式效率及強式效率:弱式效率(WeakFormEfficiency)是指目前股票價格已充分反應過去股票價格所提供各項情報，投資人無法再運用各種方法對過去股票價格進行分析，再利用分析結果來預測未來股票價格，投資者無法再利用過去的資訊來獲得高額報酬。半強式效率(Semi－StrongFormEfficiency)是指目前股票價格已充分反應於所有公開資訊上，所以，投資者無法利用情報分析結果來進行股票價格預測而獲取高額報酬。因此，投資者依賴公開的財務報表、經濟情況及政治情勢來進行基本面分析，然後再預測股票價格是徒勞無功。

強式效率(StrongFormEfficiency)是指目前股票價格充分反應了所有已公開和未公開的情報，投資者也無法因擁有某些股票內幕訊息而獲取高額報酬。半強勢效率或強式效率僅僅是理論中的市場狀態，現實中的證券市場多半都是弱勢效率市場。為實現更高效的市場效率，弱勢效率市場須以強勢效率市場為發展方向，形成公平、公允的證券市場投資環境，提高信息制度和行為規範的規制性。其中，建立證劵信息操縱行為的禁令，勢必有助於提高證券市場的市場效率。

世界各國證券法對證券信息操縱行為加以規制，基於上述基本理論，這些基本理論從不同的角度和機理為規制證券信息操縱行為提供了理論支持，使規制證券信息操縱行為“師出有名”、“有根有源”。

二、證券信息操縱行為定義

(一)證券信息操縱行為

證券信息操縱行為的概念源於經濟學領域，是屬於證券市場操縱行為中極為特殊的一種操縱行為。上世紀七十年代，多國經濟學家經實證研究發現市場存在“分析師薦股效應”。實證研究都發現和證實了股票推薦對市場價格和交易量的影響，他們把這種效應稱之為“公布效應”(PublicityEffect)或“宣布效應”。實證研究表明，專業的信息分析師及諮詢機構運用“推薦”、“公布”等信息手段，在一定程度上左右了證券市場交易走勢及漲跌幅度。也就是說，信息手段與證券交易價格定價機制之間，客觀存在著直接的或間接的作用效力。

FranklinAllen和DouglasGale在1992年的《TheReviewofFinanceStudies》(Volume5)上發表了學術論文《StockPriceManipulation》，並指出證券市場操縱行為的模式之一，即為“基於信息的操縱行為”(In-formation－BasedManipulation)，並列舉了當時其他學者對於信息不對稱下的價格操縱所提出的理論和觀點。《StockPriceManipulation》中指出，早在1989年，美國學者Vila就發表和指出了“信息型”證券市場操縱行為，是操縱者在賣出特定股票後，散布不實信息造成該股股價下跌，然後再購買該股;之後美國學者Benabou和Laroque於1992年也考察了“信息型”證券市場操縱行為。他們得出假如某人擁有關於個股的“信息許可權”(PrivilegedInformation)，那么對於一般投資者而言，他對於該股票的公開陳述是具有權威性，那么他便能夠通過製造誤導性的申明和交易行為來實現操縱股價及從中獲利的目的。近年來，也有學者再次提出“信息型操縱”屬於證券市場操縱行為中的一種類型，是指意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或不實資料的行為。英美國家，及香港、台灣地區立法對“信息型操縱”的界定，多使用的“推薦”、“誤導”、“蠱惑”、“誘使”等等詞語客觀描述，對行為的特性反映較為準確，揭示行為內涵較為清晰，在理論上易於理解，實踐中便於把握。

(二)我國立法中“信息型操縱”

“信息型操縱”的概念也在我國現行的立法實踐中得到體現。我國《證券法》第七十七條第一款明確規定了任何人不得單獨或者通過合謀，“利用信息優勢”聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量。依照法律規定，“信息型”操縱即應是“利用信息優勢聯合或者連續買賣”的行為。

對於“利用信息優勢”這一用語，學界有不同的看法。有學者認為，信息優勢不限於未公開的信息，一般應包括任何與證券、期貨交易有關的信息。行為人利用一般的信息也同樣可以達到操縱證券、期貨交易價格的目的。也有學者認為，利用信息優勢是行為人操縱股價的輔助性手段，有別於操縱行為，判斷標準應為是否實施了聯合買賣或連續買賣。然而，“利用信息優勢”是不同於實證研究中的“信息型”操縱行為。揣測“利用信息優勢”用語的缺漏，一方面，“利用信息優勢”這一用語不區分信息的性質和功能，不區分證券信息與一般信息的範疇，概括所有的信息均可成為證券法意義上信息，實為擴大了信息概念之外延。

以“是否實施了聯合買賣或連續買賣”的客觀標準作為行為認定的單一標準，擯棄行為發生的重要特徵，即“利用信息”干擾或控制市場供需機制，是難以實現有效的行為規制的。另一方面，“利用信息優勢”最顯著的問題在於，與“聯合、連續買賣”、“擾亂市場”之間缺乏清晰的邏輯關聯。雖然“利用信息優勢”具有“信息”這一要素，但尚缺少“利用信息”的行為構成條件，及其作用機制的描述。若以“利用信息優勢聯合或者連續買賣，操縱證券交易價格或者證券交易量”來定義信息操縱這一複雜現象，是無法全面揭示行為的本質屬性，更不能滿足市場發展和法律適用的需要。“利用信息優勢”與證劵信息操縱行為之間存在顯著的偏差。雖然“利用信息優勢”和運用信息手段的行為客體均為證券流通市場，也就是通過“利用”或者“運用”信息，以不正當的證券交易達到操縱市場的目的，但是，“利用信息優勢”的證券操縱行為與“運用信息手段”的證券操縱行為有著顯著的區別。

“利用信息優勢”的重點強調的是利用“信息優勢”，即機會占先、條件占優的優勢，如果不具有這種“優勢”則不構成，即便其利用了信息，由於不具備“優勢”條件，理應不構成證券操縱行為;而“運用信息手段”的行為，重點在於“信息手段”。不論是否具備信息優勢，只要是事實上運用信息手段為其價格操縱目的服務，其運用信息手段就構成證券信息操縱行為的既遂，而毋須以“信息優勢”為行為構成條件。

(三)券信息操宗行為定義

以實證研究結論來看，證券信息操縱行為涉及證券信息市場和證券交易市場;操縱行為人運用了信息手段製造了市場信息效應，擾亂市場正常價格機制，實現操縱證券價格和證券交易量的目的，同時實施了相應的證券交易行為，以牟取市場利益。從實證研究的思維出發，所謂證券信息操縱行為，即運用信息手段達到操縱證券價格之違法目的的行為。所謂信息手段，是指在公開的證券信息環境下的，通過信息的披露、傳播、散布等，故意誘導投資者，擾亂正常的市場價格形成機制，操縱證券價格的行為。信息操縱行為人利用信息手段達到操縱證券價格，其最終目的是通過單獨或合謀的方式進行直接或間接的證券交易，以獲取證券市場的不當利益。

因此，證券信息操縱行為，就是以這種以信息干涉市場秩序的情形為實證理論基礎，其本質是屬於市場中投機者在逐利過程中，濫用信息手段，製造足以干涉證券市場基本定價機制的信息―市場效應，並從中謀取利益的行為。在傳統的市場，如散布虛假市場訊息行為等，一直以來廣泛存在於包括證券市場在內的各類市場當中。在信息化市場中，發達的信息網路正在改變原有的市場行為模式。對於證券市場而言，時代變革帶來的既有利，亦有弊，既存機遇，亦存挑戰。但市場在經過信息化的高度發展之後，對虛假信息內容的證明和確認成本大大降低、效率大大提高;同時，信息披露制度的完善進一步保障市場基本信息的真實完整。因此，虛假信息往往很難廣泛地對市場秩序構成顯著、持續的破壞。

然而，操縱者得以更為隱蔽的操縱方式擾亂市場秩序，從中謀取非法利益。這不僅是因為市場信息化過程中，市場參與者是市場信息的使用者，通過市場信息進行投資決策和市場活動;更重要的變化在於，信息效應改變了傳統的市場行為的構成要素，如行為客體、因果關係。利用信息效應，原本與市場價格並無直接聯繫的證券的信息發布、傳播、推薦等行為，能夠更顯著地影響市場價格和交易量走向。證券信息操縱行為之定義，之所以擯棄“利用信息優勢”而取之“運用信息手段”，是因為我國《證券法》第七十七條第一款“利用信息優勢聯合或者連續買賣”的操縱行為，更多地是針對證券交易過程中“能夠比市場上的一般投資者更方便、更及時、更完整地了解證券信息”的行為主體所實施的聯合或連續買賣行為。該規定實質上調整的是利用交易手段操縱證券價格和證券交易量所制定的行為規範，旨在限制和禁止擁有市場資源優勢的主體利用資金流量對證券市場產生影響，實施擾亂證券市場正常價格機制的證券交易行為。但是，該行為的基本要素“信息優勢”的規定卻十分模糊和含混，如《認定辦法》對“信息優勢”所作的具體解釋:“當事人能夠比市場上的一般投資者更方便、更及時、更準確、更完整、更充分地了解相關證券的重要信息。”這樣抽象的主觀標準，無從具體度量，在實踐中都具有巨大的彈性和幅度，從而導致其判斷標準只能是“是否實施了聯合買賣或連續買賣”單一客觀標誌，這在立法上是值得商榷和反思的。從立法的角度來看，相比之下使用“運用信息手段”這一用語來揭示和描述信息操縱這一特性和行為客觀狀況，可達到揭示內涵準確、判斷方法簡略、衡量標準統一的效果。

三、證劵信息操縱行為之特徵和構成

(一)證券信息操縱行為之特徵

證券信息操縱行為與其他證劵市場操縱行為相比較，有著顯著的不同，主要表現為以下三個方面:

1．以信息為手段

所謂以信息為手段，是指通過發布、披露、散布等方式，將帶有誤導性的信息通過具有一定公信力的信息媒體途徑，公開地進行傳播，誘使公眾輿論和一般投資者以該信息為主要投資依據和導向，進行投資和決策。

“以信息為手段”與“利用信息優勢”不同，前者更多的是強調對信息的利用及方式，以及目的指向，邏輯關係清晰，便於理解掌握。此外，“手段”與“目的”是對應關係，“手段”是作為為目的服務的方式方法，具有客觀性和可度量性;而後者則強調的是“信息優勢”，則缺乏客觀性和可識別性。一般理解“信息優勢”是中性詞，“優”與“劣”相對而言，本無好壞之別，無肯定與否定之分;另外優與劣的程度難以區分，很難用一個客觀標準界定“優”與“劣”之別，實踐中無法把握和難以操作;因此，一個故意捏造事實、散步謠言、造謠惑眾的“利用信息”，如何確認其是否具有“優勢”或者具有什麼“優勢”。

我國證券法第七十七條第一款關於“利用信息優勢”的規定，不僅僅是指一種優勢地位，更主要是一項具體手段。在信息操縱的過程中，信息手段是進行聯合或連續買賣的前提要件，是完成整體證券操縱行為的充分必要條件。因而，以信息手段為前提是證券信息操縱行為的重要特徵，也是證券信息操縱行為構成的重要組成部分。

2．具有隱秘性

利用信息手段實施的證券信息操縱行為有別於一般證券操縱行為，其重要原因是信息手段屬於間接進行市場操縱的類型，利用信息手段具有極高的隱秘性。

從證券信息與證券市場相互作用的角度來看，信息與市場相互作用屬於市場運行規律。證券市場每日龐大的交易信息和數據都對證券市場產生不同程度的作用和影響，換言之證券價格波動實質上是市場對證券信息的反映。因而，由於證券價格往往既涵蓋了證券信息中的風險，又包含了信息的真實和價值，異常的價格波動背後的主因並不一定是違法的信息手段;同時也包含了信息自身的不完整、不準確及其他風險所形成的價格波動。

此外，產生的異常價格波動的原因是多元化、綜合性的，其中最常見的即是市場熱點現象能夠產生明顯的證券價格異常波動。但是，異常的價格波動與違法信息手段間的因果關係往往是難以認定和判斷。所以，以證券操縱為目的，異常的價格波動背後的主因並不一定是違法的信息手段;行為人往往會製造或者利用市場熱點現象掩蓋證券操縱行為的，令證券信息虛實混同、優劣難辨、難以甄別，具有極大的隱秘性。

3．屬於市場欺詐範疇

所謂欺詐行為，指故意製造與實際客觀情況不相符的表象，誘使他人在不明事實的狀況下作出判斷或實施處分，並使得欺詐行為者從中獲取利益。在證券市場中，利用信息手段能夠製造出異常的市場活躍現象，由於市場效應的作用，證券價格偏離了正常的市場供需水平，達到信息操縱者所希望的異常價格水平，誘使市場的一般投資者錯誤地評價和判斷該證券價值，並在錯誤定價的基礎進行投資，操縱者主觀上、行為手段上具有欺詐性。

然而，證券信息操縱行為又不同於一般的欺詐行為，具有獨特的行為特點。一方面，證券信息操縱行為並非單一地捏造或虛構證券信息，而是利用市場效應製造出客觀的市場活躍現象，從而掩蓋了信息本身的瑕疵，信息的虛假真偽並不是主要的，重要的是製造出市場活躍現象。另一方面，證券信息操縱行為的欺詐要素易與市場的其他要素混淆，例如利用資金優勢實施影響證券價格和交易量的行為，其根本區別在於信息的不當利用、手段的違法、目的之欺詐性等方面，並以此作為區分的標準。

4．以操縱價格為目的

運用信息手段，行為指向是證劵價格，行為目的是操縱證券價格。操縱既是行為內容，也是主觀目的。運用信息手段與實現價格操縱之間，存在著直接的因果關係。運用信息手段製造市場效應屬於實行行為，實現操縱證券價格則應是客觀結果。因此，基於手段與目的之間邏輯關係，證券信息操縱行為的獲取利益的主觀意圖指向操縱價格之目的。

證券信息操縱行為的獲取超額利益的主觀意圖，必須通過證券價格操縱目的的實現而實現。以操縱價格為行為目的，也就是價格操縱的實現與否，主要表現在操縱所達到的價格異常水平和波動程度等技術性標準。在考量操縱價格目的的時候，還需要依靠充分、嚴密的實證數據和技術性指標，方能準確判斷信息操縱行為的既遂與未遂、侵害行為與損害結果之間的因果關係。

總的說來，證券信息操縱行為是以信息為手段、以操縱價格為目的，隱秘的、具有欺詐性為顯著特徵的新型證券市場操縱行為。

操縱行為的危害

概述

自從我國進行足球職業化改革以來，職業足球賽事屢次上演人為操縱比賽的違法違規行為，媒體、觀眾、球迷將這種操縱比賽的現象形象的稱為“假球”“黑哨”“賭球”。這些利用非法手段操控比賽的醜惡現象如同中國足球肌體的一個毒瘤，它的存在對足球運動的發展、足球賽事的正常秩序和生命力有著極大的傷害，危害了中國足球聯賽的信譽，損害了中國足球的形象，制約了我國足球聯賽和國家足球運動水平的提高。為了規範足球賽事，應該深刻剖析中國足球產生腐敗的成因，剷除滋生腐敗的土壤。唯有如此，才能正本清源，從源頭上杜絕賽事操縱行為，還原足球應有的公正與公平。

1.賽事操縱行為闡述

職業足球賽事操縱行為是指足球賽事的參與者(裁判員、教練員、運動員、以及其他工作人員)為了追求集團或個人利益，違背公正公平公開的競賽原則，採取不正當競爭的手段，損害競賽對手、第三方或者觀眾合法權益，破壞競賽秩序對職業足球賽事進行支配和控制的行為的總和。在職業足球漸漸走向市場化的時代，職業足球賽事的參與成分也日益複雜，各級官員、運動員、教練員、裁判員、觀眾、管理人員及媒體等都在足球比賽的運動場上發揮著各自的作用。他們有著不同的參與動機和實力水平，導致了足球賽事操縱問題的更加複雜化，由此而引發形式多樣、情節輕重不一的體育問題。

2.賽事操縱行為的危害

2.1違背了公平競爭的體育精神

公平競爭是體育比賽的前提條件，也是規範比賽雙方的原則，凡是參與其中的隊伍或者選手都必須恪守這么承諾，一旦該原則被打破，那么體育比賽就會喪失其原本的意義。職業足球賽事操縱行為就是對“公平競爭”體育精神的破壞，弄虛作假、欺騙隱瞞等手段使得足球比賽變成一場鬧劇，比賽結果也不再可信。如果對操縱比賽的行為繼續姑息遷就，我國的足球事業將慢慢失去公眾的信賴，並且最終失去生存和發展的空間。

2.2敗壞社會風氣，玷污國家體育形象

新時代傳媒使足球賽事幾乎同歩地呈現在全國甚至全世界觀眾面前，這種高透明使體育賽事中出現的問題可能會給社會帶來很大的負面影響。操縱賽事的這種違法違規行徑，嚴重違背了健康、正義的社會價值觀，對社會風氣造成了惡劣的影響。足球作為一個備受關注的體育項目，聯賽中賽風賽紀問題不斷，嚴重玷污了中國體育的良好形象。控制比賽的行為不僅玷污國家體育形象，有時甚至引發現場數萬觀眾騷動的場面，並常導致一些流血、打架的群體事件發生。因此足球賽事操縱行為不僅損害了政府的公信力，動搖人們對政府管理效能的信賴，還導致我國的足球成績一路下滑，有損國家體育形象。

2.3違背誠信原則，侵犯相關商業集團的財產法益

誠信是中國足球職業化發展的基石，職業足球賽事的管理與運營必須遵守誠實守信原則。有關操縱比賽的一系列違法亂紀的行為侵犯了球隊贊助商、冠名商、俱樂部、博彩經營商等集團的財產法益，進而影響和制約著我國體育產業和社會經濟的發展。足球賽事操縱行卻破壞了競技規則，使比賽成績控制在某些足協官員、裁判或運動員手裡。假設一個中超球隊被“操縱行為”降級後，估值立即貶值億元以上，使球隊失去數以千萬的贊助費、冠名費、場地廣告費及門票等巨額收入。與此同時，職業足球賽事操縱行為還降低了足球的媒介價值，使收視率、網路點擊率、入座率降低，嚴重損害贊助商、廣告商及媒體集團的經濟利益。

2.4無視觀眾感受，傷害廣大球迷的感情

每逢大型足球比賽，都有來自五湖四海的觀眾花費上百萬元購買門票，去現場感受那種熱血沸騰的氛圍。利用非法手段操控比賽和賭球的足球職業賽事操縱行為嚴重傷害了熱愛足球、關心足球的億萬球迷和廣大人民民眾的感情。賽場上出現的不正常現象，破壞了這種蒸騰的文化景象，它不僅使比賽失去魅力、真實性和觀賞性，使幾萬觀眾的上百萬門票支出失去價值，引發了廣大民眾極大的不滿和憤慨。應該說操縱比賽的行為傷害最深的就是球迷，他們繳納收視費、收看電視、網路插播廣告、現場廣告、購買門票、隊服等，都是對觀看比賽的對價支出。當他們意識到自己付費買票觀看的球賽是人為操縱的或者虛假的時，勢必會放棄支持足球賽事。

3.賽事操縱行為的成因

3.1內部機制存在缺陷

3.1.1足協雙重身份，權利過度集中

中國足協具有雙重身份，在足球職業聯賽中足協長期扮演著既是運動員又是裁判員的特殊角色。中國足協的管理人員和組織機構由國家體育總局直接任命和指定，足協行使行政管理職能。同時，為回響國際足聯“各國政府不得干涉足球”的規定，國家成立以足協班子成員為主的足球運動管理中心，使得行政管理與社會團體合二為一，足協的雙重角色由此產生。中國足協角色的混亂直接導致足協在職業聯賽中權力的過度集中和俱樂部權利的缺失。這種特殊的組織結構決定了足協在面對足球賽事中出現的違規、違紀和違法現象時，難免出現信心不足、能力不夠、執行不力、監管缺位等情況，使得足協行業自律與自治難以發揮應有的作用，造成中國足球職業賽事的操縱行為日益嚴重。

3.1.2不健全的足球博彩制度

我國改革開放前的計畫經濟體制禁止體育博彩業，因此沒有真正意義的博彩法。中國職業足球發展的20餘年裡，足球類彩票的運營非常落後，更多的資金進入了境外或地下賭球市場。最終結果導致球員與俱樂部管理層、球員與球員甚至球員與裁判之間相互勾結，從個體行為發展到集體作案，甚至有足協人員參與其中，串通操縱賽事。隨著經濟體制的轉型，博彩業已成為扶持公共事業發展和相關產業快速融資的一種合理、合法手段。事實上，對於足球比賽的競猜幾乎是與足球運動本身同時發展起來的。足球和博彩是相生相伴、密不可分的，因為參與足球博彩使球迷有更多地參與感和體驗。英超及其他國家的足球博彩合法化給足球賽事運營及經濟社會帶來了正面影響，證明了足球博彩業並非足球事業發展的毒瘤，我們可以借鑑他國經驗，建立適合我國國情的足球博彩業並輔之以嚴格的監管措施，在一定程度上可以杜絕球員串通打假球，促進足球賽事的良性發展。

3.2外部環境相對複雜

3.2.1經濟方面

經濟利益的驅使，人為操縱足球賽事的一個關鍵要素是經濟利益的驅使。第一，從俱樂部方面看，足球俱樂部運營每年需要巨額的資金投入。一些俱樂部無法實現盈利甚至出現資金鍊斷裂的情況下,為了自救並延續球隊的生存，就很可會鋌而走險靠賄賂裁判、教練和球員，靠操縱賽事來謀求暴利,達到以球養球的目的；第二，從球員自身經濟保障方面，在俱樂部自我造血功能缺失或不足，普遍減少投入，低薪甚至欠薪蔚然成風的情況下,球員收入大幅度縮水。除了大牌球員和明星球員外，普通球員的生存現狀以及退役後的就業安置問題都十分堪憂。因此，面對生存和發展的現實需要，面對假球、賭球背後巨大的利益源，於是部分球員開始動搖，參與假球和賭球等不法活動；第三,部分足協工作人員,本是監督和管理者的角色，然而為謀求私利，參與操縱賽事,破壞競賽秩序，造成足壇環境的進一步惡化。

3.2.2行業環境方面

部分行業風氣不良，波及足球領域體育事業作為人們社會生活的一項重要內容，受體育賽事的核心道德規範和競賽原則，它與奧林匹克倡導的“FairPlay”精神應該是契合的、一致的。然而，受貪污腐敗的侵蝕，競技體育出現了欺騙公眾、人為操縱、作弊行為，違背了公平、公正、公開的競賽原則。因此，足球賽事的操縱行為並非一個人、一個俱樂部的行為導致的，整個社會環境、行業風氣不良、職業道德失范對足球腐敗現象起到推波助瀾的不利作用。

3.2.3法律制度方面

體育法制有待完善，我國《體育法》的頒布實施，將中國競技體育納入法制化軌道，但是立法存在滯後性的特性，對於足球賽事操縱行為在法律中根本就未做任何明文規定。體育立法基礎較弱，與體育法相配套的足球法規較少，法律法規不完善，具體表現為：界定模糊、量刑過輕。足球比賽的最大特點就是不確定性，場上所謂的有意和無意的失誤也就更加難以區分，中國足協也始終無法從專業的範疇進行科學的界定。目前處罰賽事操縱行為的定罪主要是賭博罪和受賄罪。從量刑程度上看，面對當今中國足壇獲利多則成百上千萬的現狀，顯然量刑過輕，難以達到較好的法律效果和社會效果。

3.3從業人員價值觀和職業道德扭曲

3.3.1扭曲的人生觀與價值觀

改革開放30年，人們在享受到改革開放帶來的物質成果的同時，也受到一些不良價值觀的負面影響。西方社會一些腐朽的價值思想觀念以及封建意識某種程度上的復活，導致部分人“價值扭曲”、“價值錯位”等現象泛起，社會主義的人生價值觀被享樂主義、拜金主義、極端個人主義所取代。職業足球賽事中，當從業人員面對物質誘惑的時候，是非觀念的模糊、自律自控能力的弱化，使得部分裁判員、球員甚至是足協的官員違背了健康的人生觀和價值觀，沉浸在物慾橫流的泥潭中欲罷不能。梳理操縱賽事行為的案件，我們發現涉足中國足球腐敗的裁判員、運動員、官員及俱樂部管理人員都是受利益的誘惑一步一步走向腐敗的。要想使足壇風清氣正，任何一名足球從業人員都必須把集體利益放在個人利益之上，樹立正確的人生觀和價值觀。

3.3.2足球從業人員職業道德的缺失

近年來，中國足球職業化程度顯著提高，但是從業人員的職業道德水平和行為規範遠達不到職業化要求，這也是影響我國職業足球發展、導致足球賽事操縱行為的重要原因之一。我國職業足球從業人員職業道德缺失主要表現為：首先，職業球員的職業觀念不強、職業意識淡薄。在足球專業運動員向職業足球運動員轉變過程中，出現了為錢而戰的現象；第二，在比賽中的球員表現出的職業素養水平不高。如與對方球員產生矛盾或遇裁判執法不公的情況下，無法用理性指導自己的言行，相互辱罵、毆打的事件屢禁不止；第三，個別足球裁判的職業道德缺失。裁判員職業道德缺失表現為判罰尺度把握不準確；執法判斷能力和執法視野的缺乏；不合理的規避和處理賽事中發生的干擾現象；誤判、漏判、偏判等現象嚴重；索賄、受賄、黑哨等等。