基本介紹
- 中文名：前瞻性指引
- 外文名：Forward Guidance
- 類型：經濟術語
解讀
早在1999年，日本央行就率先使用了前瞻性指引這一非常規貨幣政策引導市場。將2008年至今的美國曆次前瞻性指引分為兩類：一類是美聯儲歷次公布的FOMC利率決議中的貨幣政策導向，稱之為正式的前瞻性指引；第二類為非正式的前瞻性指引，是在兩次FOMC會議之間，大量且頻繁的聯儲官員講話。
正式前瞻性指引：由寬泛到精確
2008年，美國爆發次貸危機，美聯儲自2007年9月至2008年12月，連續10次降息，將美國聯邦基金利率自5.25%降至0.25%以應對危機。然而，隨著利率處於零利率下限，美國經濟的深度衰退卻不見起色，美聯儲採取了非常規政策工具，其中之一便是前瞻性指引。美聯儲開始頻繁地使用前瞻性指引以獲得更為寬鬆的貨幣政策操作空間。
整體來看，美聯儲的前瞻性指引經歷了三個階段——開放式、時間指引和經濟狀況參照。
前瞻性指引
· 第一階段為開放式的前瞻性指引，特點是表述模糊，僅僅提供定性的信息。
· 第二階段為時間指引式，特點是給出了明確的推出時點，暗示利率會在未來什麼時間做出改變。
· 第三階段為經濟狀況參照，直接給出了經濟觀察指標，明確指出衡量標準。
縱觀2008年至今前瞻性指引的變化，我們可以清晰地觀察到美聯儲的前瞻性指引從“未來的一段時間”到“2013年年末或2014年年末”到最後的“就業市場明顯改善，通脹率達到2%”，其體現出的特點便是越來越精確、越來越短期化。
之所以有這樣的變化，主要有兩方面的原因：
（一）2008年後美國進入超寬鬆時期，前瞻性指引由於剛剛被重視，美聯儲對其的理解和使用方法相對模糊，所以指引的措辭相對保守，而隨著時間的推移，美聯儲對於前瞻性指引的研究越來越深入，套用也越來越靈活。
（二）從美國的實際經濟環境來看，在經歷了三輪量化寬鬆之後，美國經濟持續復甦，各項經濟指標均呈上升走勢，尤其是每月新增就業人數維持高位，失業率持續下降，然而通脹卻始終沒有起色，在這種經濟形勢下（零利率下限），美聯儲適當調整前瞻性指引的措辭，降低了市場因為對加息預期不一致而導致的經濟波動，抑制了不必要的風險，更明確了市場應該關注的各項經濟指標（通貨膨脹、薪資增長等），改變了市場對相關經濟數據的敏感性。
特別注意的是，在2015年9月的FOMC議息會議上，美聯儲首次提到了全球經濟和金融環境對美國加息路徑的影響，將外部環境作為衡量美國加息周期的重要指標，這在FOMC歷史上是不曾有過的。造成這種變化的原因是美國經濟復甦的脆弱性以及全球金融環境不確定性大幅增加。然而由於2015年9月至今的FOMC會議僅有6次，正式的前瞻性指引表述相對中性且觀察數據不足，因此我們需要引入非正式的前瞻性指引（官員講話）來進一步了解影響指引政策變化的因素以及其對美國加息路徑的引導。
非正式前瞻性指引：通過聯儲官員講話透析美國加息路徑
美聯儲每年公布8次利率決議，在每次利率決議之間的1—2個月時間內，美聯儲主席以及各地方聯儲主席會大量頻繁地發表對當下國際環境以及未來經濟的觀點和預測。2015年12月16日，美國開啟加息周期，美聯儲主席耶倫表示美國結束了持續7年的超寬鬆時期。通過觀察加息前後6個月中10次FOMC之間聯儲官員的講話，以美國國債收益率和貴金屬（黃金和白銀）作為觀察對象，，官員頻繁的發表講話這種非正式的前瞻性指引對於金融市場的短期走勢有著直接的影響。
統計了自2015年6月18日美聯儲第四次FOMC公布至今的全部聯儲官員講話，觀察到聯儲官員的講話呈現出以下特點：一是聯儲官員的講話在兩次FOMC之間的論點往往不會有太大的改變；二是當聯儲官員的講話發生一邊倒時（整體偏鷹或偏鴿），美國國債收益率和貴金屬市場會立刻對其作出反應。
2015年下半年，非農就業人口已經處於一個相對穩定的增長區間，失業率下降至5%附近，美國核心CPI穩步增長，非常接近2%的目標水平。除了以上兩大核心指標外，美國房地產市場已經接近2004年加息時的水平，美國個人收入同比上升，PMI處於擴張階段。整體來看，美國內部的經濟環境已經逐漸適應加息。因此，2015年下半年，聯儲官員持續釋放鷹派言論，隨著加息預期的持續升溫，9月加息已被聯儲官員廣泛認可，其中亞特蘭大聯儲主席洛克哈特曾直接表示“美國經濟已到了適合加息的程度，9月應該加息”。
然而，中國在2015年8月11日進行的匯率改革卻在一定程度上迫使美聯儲延緩了加息的決定。
2015年9月的FOMC會議顯示“中國”一詞出現了5次，明確表示中國經濟成長實質性的放緩和潛在的對其他國家的負面溢出效應，可能在一定程度上壓制美國的淨出口，增加了金融市場的波動性，以及風險情緒的惡化。會議還首次提到了國際經濟和金融環境對美國貨幣政策的影響。
2015年10月28日的FOMC後，聯儲官員再次齊發鷹派言論，一個月內便有9位官員發表支持加息的言論。究其原因，一方面美國內部環境進一步改善，國際環境相對穩定，適宜加息；另一方面美國已經多次在正式或非正式的前瞻性指引中表達了加息的觀點，美聯儲需保持其公信力。因此美聯儲在年底的最後一次議息會議上加息25個基點，這也標誌著美聯儲退出超寬鬆時期。
進入2016年，美國國內經濟復甦良好，1月非農數據達29.2萬人，遠超預期，核心CPI也維持在2%的目標水平上方。市場曾一度預期美聯儲將在2016年加息4次。
然而地緣政治衝突升級，此外中國股市於1月4日和1月7日兩次熔斷，金融市場的波動性增加，國際環境的惡化迫使美聯儲官員在1月28日的利率決議後集體轉向鴿派，25天內便有8位聯儲官員表示了暫緩加息的態度。美聯儲主席耶倫表示中國經濟放緩和人民幣貶值給全球經濟帶來的不確定性增加，提出如果經濟形勢惡化，降低基準利率也是有可能的.
2016年4月，美國內部經濟環境穩定增長，人民幣匯率波動相對穩定，歐元區經歷了3月的超預期量化寬鬆之後經濟穩步增長，在內外環境均有明顯改善的情況下，聯儲官員在4月28日FOMC之後再度集體發聲支持美國經濟，鷹派聲音充斥市場，加息預期高漲。
然而美國5月突發電信運營商威瑞森(Verizon)罷工事件，致使5月非農表現糟糕，3.8萬人的新增失業人數創近年來的歷史低點，此外隨著英國退歐公投的臨近，巨觀經濟的不確定性增加。在兩大風險事件的打擊下，美國加息路徑再度放緩。
結合近一年來美國的經濟環境和美聯儲官員的貨幣政策傾向，可以總結出如下幾點：
（1）美聯儲主席耶倫的態度對於美國未來的加息路徑有著非常重要的影響，且直接影響美聯儲官員的貨幣政策傾向。當美聯儲官員的貨幣政策向一個方向傾斜時，其短期的影響將直接衝擊金融市場，其中美國國債市場和貴金屬市場與美國加息預期的相關性十分顯著。
（2）美聯儲對於美國內部的經濟環境大體持肯定態度，美國的穩步復甦已經足以支持穩步加息。
（3）美聯儲對於外部國際經濟和金融市場的關注度越來越高，已經成為近一年來影響美國加息路徑的最重要因素。
未來的利率決策：美聯儲不得不加大對國際環境的關注
2016年以來，地緣政治衝突不斷，歐元區、日本等經濟體負利率深化，中國股市兩度熔斷，英國退歐黑天鵝事件等巨觀事件使國際環境和金融市場的不確定性加大。美聯儲在2015年9月之後的歷次FOMC前瞻性指引中以及官員的講話中不斷提及國際市場動盪對於美國未來加息路徑的限制。這在美國歷史上的加息周期是從來不曾有過的。
造成美聯儲態度轉變的主要因素有兩點：
一是美國本次經濟復甦看似穩健，但是卻相對脆弱——原油價格的大跌壓制通脹，就業市場雖然表現良好但是薪資增長卻十分緩慢，而PMI儘管處於擴張階段卻一直維持在50附近。內部環境的脆弱使得任何國際上的風吹草動都可能影響美國的經濟環境。
二是全球負利率不斷加深，而全球經濟的關聯程度越來越大，央行間的聯通效應增加，在全球寬鬆的大背景下，美國如果進一步加息其出口競爭力勢必受到影響，進而拖累其經濟。因此，在內部經濟復甦脆弱、外部環境不確定性增加以及央行聯通效應加大的背景下，美聯儲不得不加大對國際環境的關注。
2016年美聯儲還有三次議息會議，美聯儲官員並未對未來的加息時點給出明確的答覆。然而通過梳理官員們口頭的前瞻性指引，我們已經可以明確——外部因素才是目前影響美聯儲加息與否的關鍵。縱觀國際金融環境，中國在8·11匯改之後已經過去一年，匯率波動相對穩定，中國股市在國家加大力度監管和整頓之後出現大幅波動的可能性減弱。英國退歐的短暫衝擊已經消散。那么，全球寬鬆的大背景將是影響美聯儲未來加息路徑的最主要因素，假如歐元區和日本在第四季度加大寬鬆力度，則會對美聯儲的加息路徑構成威脅。
2016年8月26日，Jackson Hole全球央行年會將在美國召開，值得注意的是，去年年會討論的議題是“通脹和貨幣政策”，而今年議題是“為未來設計彈性的貨幣政策框架”，屆時美聯儲主席耶倫或將直接對下半年美聯儲的貨幣政策做出回應。而全球央行對於未來貨幣政策框架的發言和設計也將對國際金融環境做出更多的指示，投資者可以從中一窺美聯儲未來的加息路徑。
