企業併購定價的理論與實證研究

中文摘要

近年來，在經濟全球化進程加快的大趨勢中，新的一輪以資產重組和資源重新配置為目的的企業併購熱潮再度興起，成為現代市場經濟條件下越來越重要的一種經濟活動。然而，縱觀企業產權交易的發展歷程，在日益高漲的企業併購交易形勢背後，併購效果卻不能令人滿意，尤其是我國的企業併購活動，成功率相當低，很難完全達到併購交易目標。併購成敗的關鍵在於是否達成合理的併購價格，而且大部分併購活動是併購企業與目標企業等有關主體之間的博弈行為，併購定價是各博弈方對成交價格在博弈均衡基礎上的預期一致，然而，從博弈論、契約理論等現代觀點和角度對企業併購定價的研究相對薄弱，這是在理論上和實踐中都有重要意義的一項研究課題，是本博士學位論文所選定的題目和致力研究的主要內容。研究併購定價問題是一項難度大、綜合程度高的工作，涉及多門學科及理論分支，主要包括：金融學，資本市場和資產定價理論與模型；產權交易理論，現代企業理論；博弈論，契約理論，討價還價和機制設計理論；以及管理學和系統科學知識，等等。本論文從理論與實證兩方面綜合運用相關理論和方法，主要研究思路是在從理論上梳理企業併購定價的不同觀點、價值評估方法、價格形成機制等以及它們的內在聯繫的基礎上，試圖揭示併購實際價格偏離企業價值問題的內在原因，目標企業的資產清理和定價、併購的市場環境，併購雙方主體對目標企業價值是否認同等多方面因素綜合作用的結果；並將企業併購交易理解為不完全信息動態博弈——信號博弈，在企業併購交易決策中引入經濟博弈的思想，通過建立企業併購交易博弈模型，對企業併購交易行為、特別是定價行為進行博弈分析，為我國的企業併購交易決策提供有益的指導。在實際中，提供方便、可操作性強的方法，從而有利於規範企業產權交易行為，重視討價還價的談判過程，培育產權交易市場，創造良好的外部環境，促進資產重組和最佳化配置，提高併購的有效性，實現企業成長和產業培育。本論文的邏輯線索和結構安排大致分為三部分：第一、二章為理論基礎部分，主要介紹和梳理有關企業產權與產權交易、資本資產定價、交易成本和拍賣談判等競價方式的價格發現功能，併購動機、目標類型等；第三、四章為第二部分，主要探討企業併購定價問題，價格與價值的關係及偏離的影響因素，併購契約定價，談判報價策略，建立信號博弈模型並進行相應的分析等；第五、六章為第三部分，主要是現實問題解釋和實證分析，研究我國併購市場的特點、績效和存在的問題，以及實例和實證分析。該論文在以下幾個方面有一定新意： (1)系統地研究了企業價值決定、併購價格形成影響因素及相互關係：企業併購的理論價格由資產價值(有形與無形)和市場綜合因素雙重決定，實際成交價格取決於併購雙方對目標企業未來盈利能力的一致性認可； (2)將交易成本概念引入併購定價過程，契約價格形成中討價還價(談判)過程中產生交易成本，談判是企業價格發現過程，並且通過信息的交流傳遞、溝通和協調，能使企業價值增值，實現對企業盈利能力的預期一致； (3)在對目標企業資產價值評估的基礎上，運用博弈理論、模型和方法研究併購契約定價問題的本質、類型和決定因素，定價策略選擇方式和形成機制；結合我國企業併購的典型案例和相關數據，實證分析併購價格和影響因素之間的關係，並模擬併購價格形成過程。本論文研究所得到的初步結論為：企業價值是併購價格形成的重要基礎，內在地決定著價格與價值相一致的聯繫，國際上通行的和我國現行的企業價值評估理論與方法是併購定價的基本依據；市場上的供求關係和種種不確定因素影響著價格偏離價值的方向和程度，市場制度、秩序和政策、法律環境等是併購活動的保障；併購雙方對目標企業未來盈利能力的預期一致、討價還價能力等行為特徵，能夠節約交易成本，在價格波動範圍內具體地確定成交價格，決定著模式的選擇、併購進程的速度和併購效率。企業自身價值、市場環境與供求關係和併購雙方的行為特徵共同決定了併購價格的形成、併購定價機制的選擇、併購的成功與否及併購效率，價格是實現併購博弈雙贏的支點。理論和實踐表明，討價還價和拍賣等是有效發現企業價值和併購價格的良好機制。所得結論也為類似地研究行為因素在價值構成、價格與價值關係複雜的異質商品定價問題中的作用提供了有益的啟示。

企業併購定價的理論與實證研究

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