代理問題、投資者保護與公司價值

中文摘要

公司治理關注的焦點是現代公司由於所有權與控制權發生分離而導致的企業利益相關者之間的利益衝突，這種利益衝突可能會損害到公司的價值，影響公司的長遠發展，從而需要一系列的治理機制來約束企業各方，尤其是公司的內部人，維護企業各方的正當權益不受侵害並以此促進公司價值的最大化。我國證券市場自誕生十餘年以來已經有了較為長足的發展，但是由於其新興加轉軌的性質，制度發育尚不成熟，證券市場還承擔著原國有企業融資及轉換經營機制的重任，這使得我國證券市場積聚了大量的矛盾和問題需要予以化解。突出表現在公司治理仍處於很低的水平，大股東“掏空”上市公司的醜聞屢屢曝光於新聞媒體，內部人違規受到監管機構的處罰也是比比皆是。

治理機制

究其根源，就在於由於缺乏有效的治理機制，股權高度集中所導致的大股東的權力得不到制約，大股東與公司其他利益相關者之間的利益衝突相當嚴重。如果不能建立有效的治理機制來從根本上對大股東的權力加以制約，那么這種利益衝突勢必會損害公司的價值，甚至危及到我國證券市場的長期健康持續發展。正是基於此，在前人研究的基礎上，本文希望探討與上市公司公司治理有關的兩大問題：控制性股東和小股東之間的利益衝突是否降低了公司價值，什麼類型的公司由利益衝突所導致的代理問題較為嚴重?法律對於投資者權益的保護等外部治理機制是否能有效地弱化這種代理問題，從而提高公司價值? 本文融合了代理理論、企業契約理論和產權理論的相關研究成果，提出了一個分析我國證券市場上市公司代理問題的理論框架，並在此基礎上利用上市公司2002年至2004年的樣本數據，實證研究了上市公司的代理問題、代理問題的具體表現形式及其對公司價值的影響，法律對於投資者的保護等外部治理機制是否能夠弱化代理衝突，提高公司價值。本文得出了如下主要結論：第一、國有、集體和民營這三種不同所有制形態最終控制人所控制上市公司其公司價值並沒有顯著不同。國有控制公司隨著政府控制層級的提高，公司價值增加；第一大股東持股比例與托賓Q值呈正U形關係；資產負債比率與托賓Q值負相關。金字塔控制結構下民營最終控制人的所有權比例與公司價值正相關：而控制權與所有權的分離與公司價值負相關。第一大股東持股比例與托賓Q值呈倒U形關係；資產負債比率與托賓Q值正相關。第二、就全體樣本公司而言，市場化進程越快的地區、政府干預程度越小的地區和法治水平越高的地區，其所屬上市公司價值越高；公司在海外上市同樣有助於提高公司價值。國有樣本公司海外上市與公司價值之間沒有顯著的關係；證券監管機構對國有上市公司的監管存在嚴重的滯後性和無效性。市場化進程和政府干預程度與民營上市公司價值之間的關係不顯著；證券監管機構對民營上市公司的處罰這種機制似乎能發揮一定的作用，但其作用仍然非常有限。第三、就全體樣本公司而言，上市公司對外擔保行為是代理問題的一種具體表現形式，對外擔保越多的公司，其公司價值越低；民營上市公司對外擔保相對金額要高於國有上市公司；法治水平高的地區，其所屬上市公司對外擔保相對金額小。國有上市公司對外擔保行為所造成的代理衝突並不十分嚴重；不同類型的國有最終控制人其對外擔保相對金額沒有顯著差異；發行H股或N股對減少國有上市公司對外擔保行為作用不明顯；受到過證券監管機構處罰的公司與未受到過證券監管機構處罰的國有上市公司其對外擔保行為也沒有十分顯著的差異。民營上市公司對外擔保行為則加劇了代理衝突，從而損害了公司價值。本文提出了如下的政策性建議：第一、加強證券市場的法治建設，切實保障投資者權益；第二、鼓勵我國上市公司在A股市場和海外發達市場同時上市；第三、產權改革應有序、平穩、漸進的實施；第四、進一步推進經濟和政治體制改革，打破壟斷，完善市場競爭。

代理問題、投資者保護與公司價值

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