中文摘要
05年4月29同，中國證監會發布《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，標誌著股改的正式啟動，被認為是資本市場的重大歷史變革。各方期望股改的成功能推動資本市場的持續健康發展，而證監會也於06年12月26日認為“股改基本完成”、“資本市場正在發生著轉折性的變化”。但市場自07年10月起，僅一年即從6124點暴跌到1664點，市場信心極度疲弱、正常功能無從發揮。本文致力於對股改進行全面的制度解析，尋求其制度深化的途徑。 從股權分置制度溯源分析，股權分置是在漸進式轉軌改革的大背景下，秉承“增量改革”路線，選擇的臨時性制度安排，在確保國有企業上市後國家絕對控股、國有資產不因股份上市流通而流失的同時，拓寬了國有企業的融資途徑，更重要的是使中國股票市場獲得了生存與發展的契機，有其歷史合理性和必然性。 股權分置是特定時期的權宜之計，是市場機制向計畫機制的讓步，其負面作隨資本市場發展進程日益凸顯。主要表現在對資本市場基本功能發揮的制約與對參與主體行為的扭曲及利益的傷害，同時也內生了對股改的需求。股改必須服從整體經濟、金融改革的時序，對股改的外生需求的分析長期以來被忽略了。而在商業銀行改革需要、監管歸位需要、國有資產管理體制改革需要等股改外生需求中，推進商業銀行改革的需要，是05年股改得以實質啟動的關鍵因素，這也說明了股改制度變遷的強制性特徵。 在股改初次博弈中，非流通股東在對價“開價”時，並未充分考慮流通股東利益，而是存在明顯的“錨定和調整”行為偏差。雖然不同公司的流通股東在所付出的歷史成本，與受非流通股的可流通衝擊，有顯著的差別，但並未能在對價確定中被充分體現，“錨定效應”從一個側面反映了對價博弈過程的不公平性。雖然非流通股東因此節約了對價博弈成本，獲得了遠高於流通股東的正收益，但未能建立股東利益一致性的基礎，於上市公司長遠發展不利。 股改第一階段制度安排存在重大缺陷，集中體現在“大小非”問題對市場信心的極大壓制；政府必須充當股改制度深化的初級行動團體，而對“大小非”問題的根本解決則是制度深化成功的必要條件；由於股改契約是具有時際性與不完全性的關係性契約，對其治理並不存在理論障礙。本文所提以“大非承諾”為核心的股改制度深化對策，是在肯定股改必要性的前提下，對股改第一階段制度安排的重大缺陷的改進。
