香港股票市場

香港股票市場是香港國際金融中心的地位有賴於其極為活躍的股票市場。在香港，投資者可以通過交易所買賣的金融產品，包括證券市場(也稱為現貨市場)產品和衍生市場產品。其中，證券市場包括主機板與創業板。主機板接納的是那些符合一定盈利與財務標準且具備一定規模的公司；創業板則是為有增長潛力的公司提供融資與交易平台，對過往業績記錄沒有要求。主機板市場中的金融產品分為：股票、權證、債券、單位信託及互惠基金、牛熊證和掛鈎票據。創業板市場中的金融產品只有股票和權證。

交易種類

香港股市上市公司種類繁多，根據上市公司行業分可劃分為九大類：金融類、地產建築類、工業類、科技類、公用事業類、酒店旅遊類、綜合企業類、百貨類和其他雜類。按照通常的分類方法，在香港上市的股票可大致分為以下幾大類：

1．H股：指那些在中華人民共和國註冊成立，並獲得中國證監會批准來香港上市的公司的股票。這些在香港交易所上市、以港幣或其他貨幣認購及買賣的內地企業股份稱為“H股”，“H股”中的“H”代表中國香港(HongKong)。1993年6月19日，香港聯交所、中國證監會、香港證監會、上海證券交易所和深圳證券交易所代表在北京簽署證券市場監管合作備忘錄，打通中國內地企業赴港上市之路。同年7月1513，青島啤酒成為首家發行H股在聯交所上市的內地企業。截至2007年9月30日，香港交易所上市的H股共有144家。

2．紅籌股：香港和國際投資者把在境外註冊、在香港上市的那些帶有內地概念的股票稱為紅籌股。它實際是指最大控股權直接或間接隸屬於中國內地的有關部門或企業，並在香港聯合交易所上市的公司所發行的股份。即在港上市的中資企業。由於人們形容中國是紅色中國，而她的國旗又是五星紅旗，因此把與中國相聯繫的上市公司發行的股票稱為紅籌股。這是一種形象的叫法。隨著內地陸續赴港上市，現在也有人將紅籌股作了更嚴謹的定義，即必須是母公司在港註冊，接受香港法律約束的中國內地資金企業才稱為紅籌股。截至2007年9月30日，香港交易所上市紅籌股為91家。

3．藍籌股：指那些在其所屬行業內占有重要支配性地位、業績優良、成交活躍、紅利優厚的大公司股票。具有穩定的盈餘記錄，能定期分派較優厚的股息。由於美國人打牌下賭注，藍色籌碼為最高，紅色籌碼為中等，白色籌碼為最低，後來人們就把股票市場上最有實力、最活躍的股票稱為藍籌股。藍籌股幾乎成了績優股的代名詞。在香港股市中，最有名的藍籌股當屬全球最大商業銀行之一的“滙豐控股”。除此之外，還有“長江實業”、“中信泰富”等。

4．細價股：又稱“仙股”，指每股0．1港元以下的股票。根據香港交易所的交易規則，股票最低交易價為1分錢(即1仙)，在這個水平上，如果連續多日都沒有成交，該股票將被停牌，甚至摘牌。為了保殼，不少上市公司實行了“自救”，並股是其中一種方式，就是將若干或更多股數合併成1股，如某隻股票並股前每股0．01港元，每10股並1股復牌後股價則為0．1元。因此，“仙股”經常上演大起大落的鬧劇，越來越成為上市公司及大股東魚肉中小股東進行套利的對象。

特徵

1．上市公司行業結構仍舊比較單一，市值高度集中。儘管聯交所在1993年引進國內國營企業上市後，極大地改善了以往香港股市上市公司中第三產業比重過大的市場結構，但總體上而言，香港上市公司行業結構失衡，市值過分集中於少數股份公司的現象依然比較嚴重，香港上市公司特別是33種成分股的行業分布基本集中在地產、銀行和以中國電信為代表的信息產業，市值則高度集中在恒生指數33種成分股，特別是市值居前7位的股份上。例如，在2001年，滙豐控股、中國移動、和記黃埔、恒生銀行、長江實業、新鴻基地產、中國聯通等7家上市公司的市價總值占整個上市公司市場總市值的59．06%。歷史上，僅中國移動、滙豐、和黃、長實4隻股票的市值就曾占香港總市值的60%左右。香港股市的這種結構，使香港股市缺乏有力的支撐，容易在外界影響下出現股災。這是因為：地產業是香港產生泡沫經濟最嚴重的產業，是一個處在調整中的產業；銀行業雖然發展較穩健，但受制於整體經濟環境的影響很大。

2．市場波動加劇，大起大落頻繁。就整個市場素質而言，香港股市以其10倍左右的平均市盈率無疑具有較高的投資價值，但香港股市的投機性也是其他國際性股市不可相比的。有位日本學者曾經就把香港股票市場叫做“亞洲最大的金融賭場”。正是由於這種高度的投機性導致了香港股市的大幅波動，一年之內的高低點落差常常在數倍以上。例如，1973年恒生指數最高為1774．9點，最低為400．01點，相差4倍多。近年來香港股市頻繁波動且逐漸加劇。縱觀近四年多來的香港股市走勢，最明顯的特徵就是波動異常，大起大落。此外，香港股市對美國股市的走勢反應太過敏感，導致在很多的情況下缺乏自己的獨立性。美國股市是全球最大、最具實力的市場，美股的走勢肯定也是世界各地股市走勢的重要甚至是主導力量，加上港幣與美元掛鈎後，港股基本上已被看作是美元資產區。因此，港股受其影響和牽動原本是正常的現象。但問題在於，香港股市幾乎已成為華爾街的“衛星”，這顯然就不正常了。以近來美股波動所引發的世界各地股市震動情況來看，2000年1月4日，道·瓊斯指數下挫，導致全球股市應聲下跌，但香港股市下跌幅度最大，連續兩天下跌幅度達到11%，大大超過東京、倫敦等國際金融中心股市的下跌幅度，甚至還遠遠超過新加坡、漢城、曼谷、馬尼拉、雅加達、悉尼的下跌幅度。

3．開放程度較高，海外投資者比例上升。近年來，香港證券市場對外來投資者的吸引力大大增強，香港交易所的研究報告顯示，截至2006年9月，以機構投資者為主要投資群體的海外投資者所占的比例達到了過去十年以來的最高水平，2005年lO月到2006年9月的1年時間內，外地投資者的交易比重更是達到了42%。總之，在不同的投資者類別中，海外機構投資者的交易比重最大。

4．內地股在香港市場的比例越來越大。回歸10年來，香港股票市場早已今非昔比。1997年，在香港聯交所掛牌的與中國有關的股票(包括H股和紅籌股)總市值為5216億港元，占香港上市公司總市值的16．29%；截至2007年5月底，H股和紅籌股總市值已達6．79萬億港元，占香港上市公司總市值的45．79%。以成交量計，H股和紅籌股的權重也已經由1997年的38．19%升至2007年的59．08%。②顯而易見，源自內地的股票已占據香港市場半壁江山。“中國概念”甚至已成為香港市場的主題。“香港已經成為名副其實的中國的國際金融中心。”摩根大通中國研究部主管、首席經濟師龔方雄說。香港股市和內地股市的相關性也越來越大。例如，2006年以來，內地A股市場一路飆升。與此同時，香港股市也達致十年來的巔峰。兩地股市的相關性業已顯現，近年來，幾乎內地A股的每一次大幅振盪，都會令香港股市陷於“一榮俱榮、一損俱損”的擔憂。

上市條件

香港股票市場的上市條件主要有：

1．必須是法人組織。根據香港頒布的(公司法>，只有公共股份有限公司，才能在市場上公開招股，其股本才能自由轉讓。

2．必須在香港地區設有辦公及經營場所，並有三年以上的經營業績，有獲利能力。

3．公司的資金市值在5000萬港元以上。

4．公司的經營業績及有關檔案資料，必須有專業人員審核，報送證監處審查。

5．公司必須向公眾派發招股書，招股書上必須把公司的經營狀況、財務情況、組織結構等指定事項詳細列明。並且在公開招募股本前一段時間發給公眾和刊登報刊，便於投資者考察和研究。

6．必須有25%以上的股權上市流通，必須在證券交易所掛牌上市，遵守證券市場內的各項規定。

交易規則

交易所的交易機制也屬於市場微觀結構的範疇，而且國際上每一個交易所的交易機制都有不同。在香港交易所進行證券交易，須遵守《交易所規則》的有關規定。較重要的規則如下：

1．交易時段

香港交易所的交易時段分為早市和午市兩個時段，其中早市時間為上午10點整至中午12點30分，午市時間為下午2點30分至幣年4點整。在聖誕前夕、新年前夕或農曆新年前夕沒有午市交易。

2．價位(tick size)

每個在交易所交易的證券是以指定“價位”(最小价格變動單位)進行交易的，它代表價格可增減的最小幅度，並與該證券所處的價格區間有關。目前，交易所的價位表規定了從價格區間在0．01～0．25港元(價位為0．001港元)到價格區間在1000～9995港元(價位為2．50港元)的股票價位。當某股票的價格上升或下跌至另一價格區間時，其價位也會隨著變動。完整的最小价格變動單位對照如下表1．10所示。這一點與內地市場的規則不一樣，內地市場不分股票價格的高低，最小价格變動單位一律為人民幣0．01元。

3．最小買賣單位。即一手(round lot)

與內地市場最小買賣單位統一為100股不同，在香港，每隻上市證券的買賣單位由各上市公司及發行人自行決定，因此各不相同。有的股票規定一手為500股，有的股票規定一手為2000股。

4．開市報價

《交易所規則》規定“開市報價”應按程式進行，以確保相鄰兩個交易日間價格的連續性，並防止開市時出現劇烈的市場波動，每個交易日第一個輸入交易系統的買盤或賣盤都受開市報價規則所監管。第一買賣盤的價格不能超過上日收市價的上下4個價位。

5．交易、結算與交收

香港交易所的股票交易採取T+0制度，即買人股票的當天可以賣出該股票。在香港交易所主機板和創業板進行交易的符合資格證券的結算及交收由香港結算所負責。香港市場採取T+2日交收制度，即買賣日加兩個交易日交收，交易所參與者(即證券商)通過自動對盤系統配對或申報的交易，必須於每個交易日(T日)後第二個交易日下午3時45分前與中央結算系統完成交收。

此外，香港交易所還具有另外一些不同於內地交易所的交易規則。比如，香港交易所沒有漲跌停板限制而內地市場有，香港市場允許賣空交易而內地市場不允許等。

微觀機制

1．自動對盤及成交系統

香港交易所是純指令驅動型的市場，不存在做市商，股票價格由投資者提交的買賣限價指令來決定。投資者通過經紀人(即券商)提交限價指令，所有的限價指令集中到電子限價指令簿，通過自動交易系統完成交易，該系統稱為“自動對盤及成交系統”(Automatic Order Matching and Execution System，AMS)。隨著證券市場規模的擴大和交易所未來國際化發展的需要，香港交易所於2000年10月推出了第三代自動對盤及成交系統(簡稱AMS/3)。AMS/3將投資者、交易所參與者、其他參與者及中央市場連線起來，使交易過程變得更有效率。與過去的交易系統相比，AMS/3在市場模式、交易形式、市場接觸功能及交易設施，乃至投資者接觸市場渠道等方面均有廣泛功能。

自動對盤及成交系統同時顯示五個最優買價和五個最優賣價，對應每個價格的需求或供給數量，以及提交這些限價指令的經紀人身份標識。儲存在系統中的所有限價指令進行排隊，嚴格按照“價格優先，時間優先”的順序來執行，只有當某一指令被完全執行或者被取消後，該指令才從佇列中被剔除，在收市後，所有的指令從自動對盤及成交系統中被清除。

2．下單形式

投資者在下單時有三種形式可以選擇：市價盤、限價盤及止蝕盤。具體如下所述：

①市價盤(Market Order)：客戶指示經紀人以當時的市場交易價格(市價)進行買賣。按市價交易不能保證客戶委託的買賣按同一價格成交，因成交價有可能隨市場狀況而波動。

②限價盤(Limit Order)：限制投資者交易的最高或最低價格。當買人證券時，投資者須向證券公司明確指示其願意購人證券的最高買入價。當投資者要賣出證券時，要向證券公司指示最低賣出價，證券公司只能在股價等於或高於最低賣出價時替他賣出證券。不過在限價盤下單時，客戶需要明確指示有效期。在下單當天，收市時若未能執行，限價盤就會自動取消。若客戶選擇“無限期訂單”，經紀人就會為客戶每天掛牌，直至買賣在指令價完成為止。

③止蝕盤(Stop Loss Order)：投資者在投資股票後，若怕股價朝不利自己的方向發展，可當天預先設立止蝕盤以保障利潤。若投資者持有的證券價格下跌，而且跌勢持續，投資者便可在股價下跌至某一預先訂下的價格水平時，賣出證券，以限制損失。止蝕盤的主要作用是限制投資者的損失過大，能夠幫助投資者預先設定最大損失程度。

在新的AMS/3系統下，限價盤除了原有的連續交易限價盤以外，還引入了另外5種新的買賣盤指示。

①增強限價盤。此類限價盤最多可與兩條輪候價位隊伍進行對盤，對盤價格為限價或較佳之價位。未能成交的餘額會自動轉為原先指定限價的限價盤。

②特別限價盤。此類限價盤實際上是為避免輸入錯誤而附設限價的市價盤。對盤以限價或優於限價的價位進行，直至該買賣盤全數成交，或當市價超出限價為止。至於同時可與多少價位隊伍進行對盤，則視聯交所之規定。未能成交的餘額會被取消而不會輪候對盤。

③平均價盤。此類買賣盤可與多個價位對盤。只要成交價的平均價等於或優於限價便可，因此部分成交可以差於限價的價位成交。未能成交的餘額將會自動轉為原先指定限價的限價盤。

④單一價格競價盤。此類買賣盤是市價盤的一種，但只可於競價交易時段(例如開盤前)內執行。買賣盤無須設定限價，並可享有對盤優先權。而未能成交的餘額會於競價交易後自動取消。

'⑤單一價格競價限價盤。此類買賣盤跟普通限價盤極為相似。如果其後是連續交易時段，則尚未成交的餘額會轉為原先設定限價的限價盤，否則該買賣盤將轉至下一個競價交易時段。

3．市場的流動性提供者

在類似於NASDAQ這樣的報價驅動型市場上，存在交易所指定的做市商(market maker)，股票的買賣價格由做市商報出，所有交易者都按照做市商的報價進行買賣並且與其發生交易，因此做市商為市場提供了流動性。然而，由於香港股市屬於純粹的指令驅動型市場，不存在指定的做市商，因此沒有專門的機構或個人來維持市場的流動性。在二級市場上，所有的股票交易者都可以提交限價指令，表達了交易者的需求或供給意願，因此這些提交限價指令的交易者間接地為市場提供了流動性。因此，我們可以將這些提交限價指令的交易者看作是隱性的做市商。正因為此，許多基於報價驅動型市場發展起來的市場微觀結構模型同樣可以運用到指令驅動型市場上。在本書的後續章節中可以看到這一點。

股票交易市場按照是否存在做市商可以分為三類。

第一類是純粹的報價驅動型市場，這類市場上存在一個或多個做市商，指定的做市商在市場中充當市場流動性提供者的角色，通過連續提供買賣報價，並願意在此報價上進行股票買賣，從而實現提供流動性這一功能。需求流動性的投資者通過提交市價指令，在做市商提供的買賣報價上與其進行買賣交易，如果投資者需要買入股票，則按照做市商報出的賣價達成交易；如果投資者需要賣出股票，則按照做市商報出的買價達成交易。投資者的買與賣都是經過做市商進行匹配的。這類市場典型的有加拿大的多倫多股票交易所和美國早期的三大市場(紐約證交所、美國證交所和納斯達克股票市場)。

第二類是純粹的指令驅動型市場，這類市場上沒有做市商存在，所有的流動性都是由提交限價指令的交易者提供的。願意交易的投資者向市場上提交一個限價指令，其中包括願意以何種價格買人或者賣出多少數量的股票，所有指令都集中在一個限價指令簿(limit order book)中，並且限價指令簿對所有的投資者公開，因此投資者的買賣是直接通過這個限價指令簿自動匹配的。屬於這類市場的典型有法國的巴黎證券交易所、日本的東京股票交易所、香港聯合交易所，中國內地的上海證券交易所和深圳證券交易所也屬於這類市場。新興證券市場由於建立較晚，都採用先進的電子自動對盤交易系統，所以屬於這類純粹的指令驅動型市場。

第三類是混合的市場，即這類市場中既有市場指令也有限價指令，公共的限價指令可能與做市商提供的買賣報價進行競爭。Chung，Van Ness and Van Ness(2004)提供了混合市場上存在這種競爭的證據。這類市場的典型有英國的倫敦證交所(London Stock Exchange)和當今美國的三大市場。美國的早期三大市場都是純粹的報價驅動型市場，隨著信息技術的發展，完全自動化交易的電子指令簿較晚才出現，後來三大市場都引入了限價指令系統，所以形成了今天的混合市場。

參考文獻

1 周天芸著.香港國際金融中心研究.北京大學出版社,2008.12.

2 鄔名揚，王成棟主編.中外現代企業制度與中國企業改造 （理論實務卷）.企業管理出版社,1998.1.

3 周開國著.香港股票市場的微觀結構研究.北京大學出版社,2009.05.