資本市場理論與運作

《資本市場理論與運作》是2006年2月1日中國發展出版社出版的圖書，作者是何小鋒。本書主要介紹了投資銀行學的九個專題。

基本介紹

• 書名：資本市場理論與運作
• 作者：何小鋒
• ISBN：780087910
• 定價：50.0
• 出版社：中國發展出版社
• 出版時間：2006-02-01
• 開本：小16開

簡介

在經濟科學中，金融學無疑是最顯赫的富礦，而以研究資本市場的運作為主旨的投資銀行學，則是其中最璀璨奪目的寶石。然而這門學科引進中國不過十年時間，其華麗的外表、複雜的內涵，至今讓人難識真面目，有待於莘莘學者去不斷挖掘。

作為一門新興學科，投資銀行學在理論上研究投資學、公司財務、資本市場理論、金融中介理論、金融發展理論、公共政策理論、金融工程理論等學科；在業務上，投資銀行學研究證券的發行與交易、併購重組、信託投資基金、資產管理、金融衍生工具、資產證券化、財務顧問等內容；在方法上，投資銀行學運用各種經濟計量與統計分析、經濟與財務分析、比較分析等複雜手段。可以說，投資銀行學是創新性與實用性高度結合、專業性與多樣性和諧統一的典型知識領域。

縱觀中國資本市場15年的發展歷程，走的是一條漸進式的改革模式。什麼是“漸進式”？坊間有很多描述和總結。在我的眼裡，就是利益格局平衡與不平衡的交替發展的過程，即在對現有的利益格局不滿意的情形下，作出某些資本市場的“創新”，從而形成一種新的利益格局；新的利益獲得者自然要維護這個利益格局，因此維護一定時期的穩定性；但由於此格局的發展充滿矛盾和變化，暫時平衡的格局又自我演化出越來越多的不平衡因素，新格局又被越來越多的不滿動機所突破，從而又通過資本市場的創新形成新的利益格局。

這種漸進式是“螺旋式上升”的發展，是哲學上的“否定之否定”的辯證關係。非身在其中，難以知味；但陷在其中，又往往不覺其味。

何以見得？最典型者表現在證券發行市場上。幾年前我曾經提出“IPO悖論”，正是股票發行市場的自相矛盾、似是而非現象的總結。中國某個地方的真正優秀的企業如果要爭取上市，眼前橫亘著兩大關口，一道是政府審批關，資本市場理論與運作一道是市場考驗關，往往過了前一關，第二關的“天時地利人和”的時機失去了，能夠過了兩大關的企業可能只有1%的成功率，真是“一將成名萬骨枯”。

就談第一道關:政府審批關。某個優秀的地方企業面對的是三座大山:第一座是包括中央政府的各個機構；第二座是省、市一級政府的各個機構；第三座是有關中介機構（如審計機構、評估機構、法律機構、承銷機構、公關顧問等），他們都依附在政府身上享有某些行政特權。就談第一座大山，一般由三座山峰組成（例如三個政府部門），每個部門都會有三級機構（例如部、局、處級機構）“經手”申報企業的材料，其中一級（例如“處”）就會有三個平行機構的話語權，每級又會有三層級別的人（例如處長、副處長、主辦人）過手；要“活動”每一個人都要經過三個左右的“中間人”穿針引線；每結識一個人都要應酬三次，每次應酬（連吃、喝、玩、樂帶出差費用）平均在3000元以上。這樣就要花費（2187×3000元）=6561000元。

這就是我所總結的“溜不溜”（諧音“656”萬元）現象。企業就像一條狗被人們反覆“遛彎兒”。這656萬元只是檯面上花的錢，都是有發票可報銷的。如果加上台底下花的錢，則可能要加10倍（且看“王小石事件”）。如果這個企業“溜順”了，有幸成功上市，那么這筆幾千萬的費用或者入發行主體的賬，就必然引起做假賬；或者入控股股東的賬，就必然要“侵占”上市公司的利益，以符合其經濟利益補償的原則。這些費用（或收益）都是圍繞“行政特權”展開的，在經濟學上就叫做“租金”，整個過程就叫做“尋租”（rentseeking）。

上市公司花費了“租金”，必然就要爭取“超額利潤”。於是乎，整個體制被設計為:發行價（計畫價）與交易價（市場價）之間必須有巨大的“價差”（pricespread）。既得利益階層就可以從中各得其利，從而維持一種利益平衡。至於企業，在現有體制下只能“願打願挨”。

一個真正優秀的公司要申請上市，在證明其“真正優秀”的過程中，被這么反覆“遛彎兒”（其實是一種折磨），人財物頗有損耗，等到證明完畢——批准上市時，這個企業已經是滿身傷痕，它已不是“真正優秀”的企業了。所以這個冠冕堂皇的“證優”過程其實是“證偽”過程——這就是“IPO悖論”！假如這個企業真有“不敗之身”，能夠持續優秀，從而符合“配股”條件，則其大股東（國有股、法人股的股東）則可能要花10元/股的價格（稍低於市場價，後者可能是12元）買配股；但是如果他以後要賣這些股，只能以3元/股的價格（以每股淨資產考慮定價）。這么離奇的事，在我們的制度框架下，被各方認為是“無異議”的。這種格局顯然蘊藏著不平衡的因素，因而是暫時的，必然要被新的格局所取代。時代畢竟是進步著的，不斷的創新是資本市場的生命力，我們的資本市場只能用這么一句話來總結:“前途是光明的，道路是曲折的。”總體上的“螺旋式上升”，不排除在局部上可能表現出某種倒退。例如，中國的產業投資基金的“創新”路程就更艱難。某種程度上說，與其說目前中國產業投資基金有待“創新”，還不如說有待於“復辟”。因為，現在基本上是空白狀態的產業投資基金在13年前就已產生，當時以“淄博基金”為代表的“老基金”就有60多個，分布在全國各地。“中農信淄博鄉鎮企業投資基金”是1992年由國家主管部門———中國人民銀行批准成立的、在上海交易所上市的產業投資基金，我曾經是它的策劃人、申報檔案的主要起草人之一。而現在正在難產的產業投資基金管理辦法，即使出台了，也做不到13年前的公募發行和上市交易。這是為什麼？說白了，利益——特權格局已經變化了，僵住了。

什麼是大學問？研究史無前例的中國特有的資本市場的原創性理論，能夠扎紮實實地解決中國的實際問題的策略，就是大學問。這是中國經濟學家的歷史使命和挑戰。套用一句馬克思引用《伊索寓言》的話說:“這裡就是羅陀斯，就在這裡跳吧！”從90年代初開始，北京大學的教師和研究生們就開始研習投資銀行知識。他們不僅如饑似渴地吸吮來自外國的相關知識，研究中國資本市場的特性，甚至親赴實踐領域學習操作，推動中國資本市場的拓展。正是這種長期“只顧耕耘，不問收穫”的精神，使投資銀行學在北京大學的課堂上，成為一門以理論的原創性和案例的親歷性相結合的經典課程。我們總結的“以資產經營的一般模式為基石，以對企業和資產的現金流？進行分析為中心，以廣義資產證券化和企業重組為兩條主線，以投資銀行的內部管理和外部監管為兩條輔線”的投資銀行學理論體系和框架，聲名漸遠，廣受認同。

本叢書包含投資銀行學最具特色的九個專題，作者群是北京大學的教授、博士生導師和金融學博士的組合，亦是長期的理論研究和實踐經驗的結晶。我們推出這八本書，作為北京大學金融學研究生、本科生和進修生重要課程的總結，祈望與同行們及有志者交流，並得到積極的反饋和升級。

感謝中國發展出版社的編輯們的辛勤工作以及廣大讀者的熱心支持！

何小鋒

2005年末於未名湖東畔

目錄

序言：告別江湖式的資本市場

第一章 資本市場運營的理論分析框架

1 資本市場運營的經濟學分析框架

1 資本市場運營的對象

2 資本市場運營的環境約束

3 資本市場運營的目標

4 資本市場運營的一般方法

5 資產運營視角下的經濟學

2 無形資產市場運營的一般模式

1 無形資產運營對象的性質

2 無形資產運營的環境

3 無形資產運營的目標

4 無形資產運營的方式

5 總結性的邏輯框架

3 信息、市場規模、治理制度和信託金融

1 信託金融的提出

2 信託金融分析框架的構建

3 信息、市場規模、治理制度和信託金融

4 模型的政策含義

第二章 資產現金化

1 資產現金化的經濟理由

2 現金資產現金化：QFII和QDII之間的機會

1 現金資產現金化的可能路徑

2 QFII和QDII的經濟合理性

3 QDII：一種構想

4 中國實施QFII制度的功能悖論

5 QDII與QFII的盈利模式分析

3 實體資產現金化：資產出售的分析框架

1 實體資產現金化的可能路徑

2 資產出售的分析框架：許榮茂案例的一個猜想

4 證券資產現金化：開放式證券投資基金的贖回和產業投資基金的退出

1 證券資產現金化的可能路徑

2 開放式證券投資基金贖回中的效應

3 產業投資基金中的證券資產現金化

……

第三章 資產實體化

第四章 資產證券化

第五章 資產信貸化

第六章 一個綜合分析框架：企業併購融資模式的選擇

第七章 資本市場運營的門道： 中航油、安然、德隆案例

參考文獻