謹慎投資原則

謹慎投資原則是指投資規模應當與公司資產規模、資產負債水平和實際籌資能力相適應。

基本介紹

• 中文名：謹慎投資原則
• 內容：技能、謹慎的需要等
• 規則：目標標準、投資組合標準等
• 特點：廣泛性

謹慎投資原則的內容

(1)為注意的需要

即受託人於投資子前，應以合理的注意，對投資對象的安全性與獲益性進行調查，必要時還得徵求空亨至專呈的意見，以供參考。如受託人末做調查或調查時未盡適當的注意即進予率資，或調查顯示不能投資仍進行投資，應對投資所造成的損失負賠償責任。如受託人已盡其注意做了充分調查，其投資本身也無不當之處，則雖有損害，也可免責。

(2)技能需要

受託人應具備與所從事的投資行為相適應的技能，否則，應就投資損失負責。

(3)謹慎的需要

受託人應謹慎行事，即以合理的方式如分散投資等，獲得合理的收入、儘量避免投機性行為。

證券市場的投資活動直接關係到投資者的切身利益，特別是在股票交易活動中存在較大的風險，沒有作好充分準備包括心理準備的投資者最好不要輕易介入。

謹慎投資者規則主要包括

(1)目標標準(objective standard)。亦即受託人應具有相應的注意程度、專業技能水平和審慎標準,在充分考慮信託目的、條款、分散要求或其他要求情況下,如同一位謹慎投資者那樣對信託財產進行投資與管理,而且,不同的受託人應承擔不同的投資謹慎標準。比如適用於專業的投資管理人(如基金管理人)的謹慎標準顯然應高於一般投資管理人(如家庭成員信託)的標準。

(2)投資組合標準(portfolio standard)。該法第2條(b)項要求對受託人個別資產的投資與管理決定不得孤立地評價,而應置其於整個信託投資組合的背景下,並且作為風險、回報目標合乎此信託的整個投資決策的一部分來判斷。因而,對受託人進行的單筆投資,即便對信託財產是非謹慎的,但如果該投資與投資組合存在合理的聯繫也可以視之為一項謹慎的投資。

(3)投資決策應考慮的因素。該法第2條(c)項列舉受託人進行投資決策時必須充分考慮影響整個投資成敗的一系列重要因素,包括一般經濟條件、通貨膨脹或通貨緊縮、稅收後果、每一個投資行為對整個投資組合的作用、信託收入與本金的整體預期回報、投資間隔期間對收益的影響、資本的流動性和保持、信託管理承擔的合理費用等。

(4)投資項目的限制及其分散化的投資。該法第2條(e)項認為沒有一個投資項目在本質上是絕對非謹慎的,因而規定受託人在遵循謹慎標準的前提下可以投資於任何形式的資產。同時,該法第3條又要求除非受託人能合理地證明在某些特定情況下採用分散化的投資方式將不利於信託投資目標的實現,否則受託人有義務採用分散化的投資方式。

(5)投資成本的要求。該法第7條規定在投資與管理信託財產時,受託人有責任根據信託資產的特點、信託的目的以及受託人的技能,在設計與實施投資策略時將投資成本降至最低。

(6)判別標準。該法第8條規定,判定受託人是否遵循了謹慎投資者規則應視受託人進行決策或採取行動時的事實或情況而定,不能根據事後的結果來評判。亦即這種判定標準應是一種事前或事中的標準,而非事後的標準。

謹慎投資者規則的特點

從謹慎投資者規則所包含的主要內容來看,可以發現該規則最大的特色是在標準設計上吸收和運用了現代投資組合理論(Modern Portfolio Theory)(以下簡稱MPT)的精華。MPT是由美國著名經濟學家馬科維茲(Harry Markwitz)在已有的投資組合理論和凱恩斯偏好與分析方法的基礎上,運用機率論和線形代數的方法,於1952年在美國《金融雜誌》上發表《證券組合選擇》(Portfolio Selection)一文首創,後經幾位學者完整形成的。MPT認為,證券市場上不同證券之間的風險性和預期收益各不相同,因此通過證券的組合設計可以改變證券被單獨考慮時的風險狀況。例如,一個組合投資中風險較高(比如帶有投機性質)的投資項目,可能會與組合中的其他投資項目在風險上形成負相關,甚至相互抵銷,從而降低組合的總體風險水平。同時,MPT在主張組合投資時也倡導分散化投資,即儘量保持組合中投資項目的廣泛性,將非系統性風險降至最低。

因為根據MPT,隨著納入同一組合的資產的受益率之間的相關係數(或協方差)的減小,該投資組合的收益率的方差(或標準差)也隨之減少。簡言之,合理的分散化投資可以在不降低該組合預期收益率的條件下降低該組合風險。事實證明,MPT所推崇的證券組合投資和分散化的投資方式是行之有效的。

謹慎投資者規則的形成及其影響

自上世紀60年代以來,該理論很快就成為投資界的主流理論,不但成為投資家分析證券投資的必備工具,也成為各國進行信託投資規則立法的主要依據。

美國的謹慎投資者規則正是在這種背景下出台的,正如《統一謹慎投資者法》在前言所提到:“從1960年至今信託投資業發生了深刻的變化,統一謹慎投資者法的目的在於更新投資法律以反映不斷發展的業務需要。本法案所作的修訂是以這些年來被廣泛接受的大量理論與實證研究的結果為基礎,這些研究結果常被之為MPT。”的確,綜觀《統一謹慎投資者法》,通篇很大的篇幅是圍繞MPT的組合投資和分散化投資的要求及方式來展開設計,集中反映了現代證券投資領域的客觀規律,使法案的規制藉助經濟學的理論達到精確、合理化。

謹慎投資者規則在美國的形成歷經了一個長時間的演進過程,主要包括法定投資表(“legal list”statutes)和謹慎人規則(prudent person rule)兩個階段。在早期,美國各州主要是移植英國的“法定投資表”的方式對受託人投資的種類進行限制。法定投資表的法律效果分為“強制”(mandatory)及“容許”(permissive)兩種。前者只要受託人投資於法定投資表列舉的兩種,則其行為便受到法律的保護,反之即構成違反信託,應負損害賠償責任。至於受託人在投資中是否履行注意義務則有所不同;而後者僅推定受託人違反受託義務,但受託人可以舉證其已盡了注意義務以推翻此推定。法定投資表雖可確保本金的安全,但卻容易造成投資方式的僵化和投資對象的保守。由於受託人實際上對表內的投資項目不盡其注意義務,使得法定投資表對受託人在信託投資上的消極、被動態度起到了鼓勵、縱容作用。而且,在什麼是合適的投資問題上,法定投資表用司法或立法機關的判斷來取代受託人的市場判斷,這種做法是否科學合理引起人們很大的質疑。

1830年美國麻省高級法院的著名案例“HarvardCollege V. Amory”開始對“法定投資表”進行突破並成為謹慎人規則的起源。法院在本案中認定只要受託人以善意投資,即使投資於私人證券亦屬合法(當時的法定投資表只允許投資於政府的證券),並且提出了謹慎人規則,即“受託人在從事投資業務時應信守謹慎(dis-cretion)與誠信原則(faithfully),以一位小心謹慎、節制與明智的人管理自身財產那樣管理信託財產,不以投機為目的,而是以基金的長期投資為目的,不但要考慮可能的收入,還要考慮投資的安全性問題。”該判例揭示了判斷受託人遵守謹慎人規則的兩個標準:其一,安全投資的實際標準,要求受託人用投資而非投機的理念長期處理信託財產,同時考慮投資的安全性和收益性;其二,程式標準,即在進行投資判斷時,受託人應恪守謹慎人處理自己事務的普遍標準。

可是,該案例總結的規則與標準除少數州採納外,在當時很長的時間內都沒有得到大部分州立法機關的重視,“法定投資表”依舊成為美國絕大多數州規範受託人的主要規則。直至1940年,在全美銀行和基金界的聯合推動下,美國大多數州的立法機關和法院才逐漸摒棄法定投資表而改採謹慎人規則,使之成為界定受託人投資責任的主要標準。不過,隨著20世紀70年代以來美國對金融管制的逐步放鬆和國內金融創新的發展,謹慎人規則因過於拘泥單個投資項目的謹慎性,與MPT主張投資組合的整體性相違背,因而也很快遭到多數學者的批評與非難。對基金業來說,依此規則,如果基金管理人在投資之前沒有充分論證每一筆投資的合理性,那么,即使整個證券組合投資表現出色,則其也必須為該筆投資的不佳效果負責。顯然,用這種規則作為衡量基金管理人是否善盡投資注意義務較為則性,容易壓制基金投資手段及方式的創新,不利於基金管理人投資潛能及積極性的開發和培植。

鑒於謹慎人規則的上述弊端,美國1974年出台的養老基金法——《退休職工收入保障法》(Employee Retirement Income Security Act)率先參鑒了MPT原理,採用了與謹慎人規則不同的表述,不僅批准基金管理人可以分散投資,而且也同意其可在整個投資組合收益狀況允許的情況下投資於收益前景不佳的公司證券。可見,這種規定已經帶有濃厚的MPT痕跡。不過,直到上世紀九十年代,美國的信託法才終於集其大成,正式全面吸收MPT用於改造傳統的謹慎人規則,從而形成了今天較為系統的“謹慎投資者規則”。

與謹慎人規則相比,謹慎投資者規則更加注重整個證券組合的謹慎性,而不拘泥於單個證券的風險。因此,就基金業來說,基金管理人在投資中無須對每一種證券的謹慎性與否加以充分的論證,從而使基金管理人比以往擁有更大的投資自由裁量權。

從表面上看,基金管理人的注意義務似乎有所弱化,但實際上,基金管理人運用基金財產進行投資的注意標準卻在提高。因為評估整個證券組合謹慎性與否所需的信息和技能顯然遠在單個證券之上,基金管理人為此必須綜合、權衡該組合內各種證券的風險相關性、將來的預期收益、與其他資產組合的關聯、交易費用、資產流動性和其他的各種相關信息。

而且,儘管理論上基金管理人可進行任何種類的證券投資而可不再受單個證券風險的約束,但實際操作中還是必須掣肘於整個組合的風險。顯見,基金管理人在投資上並非如人們想像的可以“為所欲為”。同時,謹慎投資者規則作為一種不履行規則(default rule),還可經信託契約加以擴展、限制、刪減或作其他形式的修改,修改後的投資指令和限制對基金管理人仍有法律約束力。再者,謹慎投資者規則又強化了分散化投資的法定義務,除非情況極為特殊,否則基金管理人不能選擇或拒絕執行。

由上觀之,謹慎投資者規則極好地協調了基金管理人投資權力的擴張與投資風險之間的矛盾。誠如美國有學者所認為的,謹慎投資者規則正賦予基金管理人注意義務的傳統規則以嶄新的含義。這種嶄新的含義就是使基金管理人的注意義務標準真正上升、提高到一個投資專家的標準,即基金管理人應具有較高的專門化投資技能,並且不能以其能力、技能不足作為投資失誤的理由。因為與一般受託人相比,基金管理人作為專業機構,具有資金、人才、信息、研究等資源優勢,完全有能力提供更高水準的理財服務,當然也應承擔與其專門性工作相稱的高度的注意義務。美國後來的判例法也表明,絕大多數州的法院都將組合投資與分散投資列為注意義務標準的必要條件之一。近來,越來越多國家和地區的基金法規都逐漸接受了謹慎投資者規則的做法,並對投資組合及其分散性作了明確的強制性規定。

美國謹慎投資者規則的歷史演進

英美信託法的“謹慎投資者規則”衍生於受託人的謹慎義務（duty of care，也可稱為注意義務），該義務要求受託人管理信託事務必須採取合理的謹慎。一般來說，受託人的行為符合謹慎標準的，受託人對受益人不承擔責任，否則就應當承擔責任。因此，明確受託人應承擔的注意義務，最重要的是確定謹慎的標準。一般認為，受託人的注意標準是，他應當像一個謹慎的普通商人處理自己事務一樣，處理信託的各項事務。受託人的謹慎標準是客觀的，不以受託人個人的主觀情況為轉移，甚至與受託人本身的主觀狀態沒有關係。法院只是把受託人管理信託事務的現實行為所達到的謹慎標準，與他應達到的標準進行比較，來確定受託人的責任，而不考慮受託人本身的實際技能和謹慎程度。

美國謹慎投資者規則在演進過程中先後經歷了謹慎人規則，哈佛學院規則和新謹慎投資者規則。在19世紀中葉之前，謹慎人規則(Prudent Man Rule)要求受託人必須依照注意標準代表其受益人履行一些忠實義務，管理信託義務，及歸還信託財產的義務等等。在這些義務中，謹慎人規則要求受託人能堅持注意標準，要求其本著誠信，依照《信託法重述（第2次）》第174條規定，其“在管理信託時，像一個具有普通才智和審慎的人如在管理自己的事務或其他類似信託事務，盡其技能和謹慎。”受託人的投資範圍僅限於“法定投資表（legal list）”上列舉的種類，而且主要限於政府支持的證券，否則受託人被視為違反了謹慎人規則。到了1830年Harvard College v. Amory這起具有劃時代意義的經典判例中，麻薩諸塞州法院裁定只要受託人誠信投資，投資於私人證券也是合法的，擯棄了原來的“法定投資表”這種限制投資種類的做法，形成了哈佛學院規則（Harvard College Rule）。二戰後，哈佛學院規則的影響在美國繼續深入，適逢1952年投資組合理論（Portfolio Theory）的橫空出世，具有重大意義的謹慎投資者法律標準出現了新的面貌。以是否融入現代投資組合理論為界限，謹慎人規則和哈佛學院規則可以看成是舊謹慎投資者規則，而融入了現代投資理論的投資規則是新謹慎投資者規則。新謹慎投資者規則根植於《信託法重述（第3次）》（Restatement (Third) of Trusts）和《統一謹慎投資者法》（Uniform Prudent Investor Act），兩者都採納了現代投資組合理論，認為受託人有義務將投資組合多樣化，兩者所關注的不是個別投資，而是整體投資組合。下面將繼續分析現代投資組合理論的基本範疇與理論模式，並結合現代投資組合理論來分析《信託法重述》和《統一謹慎投資者法》。

美國謹慎投資者規則的經濟學淵源

現代投資組合理論是美國新謹慎投資者規則的經濟學淵源，後者融入了現代投資組合理論的精髓。

從《信託法重述》第227(a), (b)條和《統一謹慎投資者法》第2(b）條，新謹慎投資者規則中一個最重要的變化是信託資產不再被孤立地評價，而是將信託資產放在整個信託資產組合的背景下來考量。自1952年Markowitz對個體投資者最佳投資組合選擇的理論做出開拓性研究後，現代投資組合理論成為最為人所接受的理論範式，用來衡量資產組合情況下的收益（return）和風險（risk）。

（一）收益

現代投資理論中個別資產的收益是以資產本金的增值量或貶值量，和包括利息或股息的現金分配收益來計數的。資產組合只不過是資產的集合而已。投資組合的收益僅僅是組成投資組合資產的總收益的平均值，而其每份資產的價值量是集合到該份資產投資組合的整體價值的一部分。例如，一種信託投資組合AB，其價值一共是100000美元，分別由收益率10%、價值達40000美元的證券A和收益率15%，價值達60000美元的證券B組成，因此投資組合的收益率可達到(0.4)(10%))+ (0.6)(15%) 或 13%。

（二）風險

個別資產的風險或波幅（volatility）是由其收益的標準差（the standard deviation）來衡量的。標準差可用來衡量資產收益的風險或波幅，是因為標準差可以揭示實際收益是如何在預期收益邊散布的。因此，實際收益可能更迥異於預期收益。而且，單個資產的標準差可以衡量單獨風險（the stand-alone risk）或整體風險（the total risk），因為如果投資者僅投資於一種證券，那投資者要面臨的所有風險卻是該證券的風險。如果同樣的投資者投資於資產組合中，那投資者該如何來衡量投資組合風險呢？

不象投資組合的收益，投資組合的風險只不過僅僅是加權平均水平（a weighted average）；它大部分取決於投資組合內資產之間的關聯程度。假定，證券A和B在先前的案例中，標準差分別為12%和18%。如果形成信託資產組合AB，其預期收益率與前一樣是13%。投資組合的風險同樣可能是標準差的加權平均水平，達到(0.4)(12%)+(0.6)(18%) 或者 15.6%，如果A和B完全正相關（perfectly positively correlated），那意味著A收益率增加10%與B收益率同樣水平的增加密切相關。

在另一方面，如果A和B完全不相關，投資組合的風險會達到11.82%。當A和B的收益毫無相關時就會出現這種情況。進一步來說，如果A和B完全負相關（perfectly negatively correlated），投資組合的風險會達到6%，這意味著A收益增加10%會被B收益抵消相同量。因此，投資組合風險通常會低於或等於組成投資組合的證券的標準差加權平均水平，這取決於證券之間的關聯程度。

（三）多樣化

現代投資組合論的核心問題是投資組合多樣化的績效和投資組合中證券風險的衡量。投資組合多樣化是指投資於多種證券以降低風險。前例中信託投資組合AB所產生的投資組合的多樣化效果如表所示:

信託投資組織AB所產生的投資組合多樣化效果

A的標準差=12%	B的標準差=18%	組合預期收益	A和B的相關性	組合標準差
A在組合中的份額	B在組合中的份額
0.4	0.6	13%	完全正相關	15.60%
0.4	0.6	13%	完全不相關	11.82%
0.4	0.6	13%	完全負相關	6.00%

正如表所示，是組合風險而非收益，其取決於證券在組合中的相互關聯程度。只要證券A的收益情況與B並非完全相同（例如完全正相關），就會顯現些許多樣化效果，導致少於15.60%的組合風險。而且，當A和B之間存在完全負相關時，風險減少量的最大化或投資組合多樣化效果就顯現了。

在將資產進行組合投資時，哪種風險可以被分散或減少呢？如果投資者僅投資於一種證券，那么標準差就能測出投資者要面對的證券的單獨風險或整體風險。現代投資組合論將全部風險化解成兩個部分了：可分散風險（the diversifiable risk）和不可分散風險（the non-diversifiable risk）。可分散風險也指特別或非系統風險，是指某些因素對單個證券造成經濟損失的可能性，諸如法律訴訟，勞動爭議等事項。這種風險可以通過證券持有的多樣化來抵消。因此，如果資產被投資於相當數量的各種行業性股票，那資產就可以被合理或很好地多樣化，所有特別風險也被完全分散化了，因為它們是隨機的並可使自己達到平均數。

不可分散風險（non-diversifiable risk）又被看成是市場或系統風險，指的是由於某些因素給市場上所有證券都帶來經濟損失的可能性，例如影響整個經濟的通貨膨脹和利率變動。不可分散風險不能通過證券組合而分散掉。

美國謹慎投資者規則對我國的啟示

（一）是經濟學走進法學，可以讓法律更貼近經濟生活，從而為定紛止爭提供優秀的法律資源

法律經濟學家波斯納指出，“關於受託人管理信託基金所承擔義務的法律的基本原則是，他必須恪守原始目的，維護信託委託人的權益。這一原則的假設前提是，大多數信託受益人都厭惡風險，所以他們樂於取得較少的預期收益以冒更小的風險”。美國的謹慎投資者規則一個最主要的貢獻就是開創了將經濟的評價標準與法律相結合的模式。雖然這種泛經濟學的標準看起來還不成熟，但卻反映了這個時代信託受託人立法一個總的發展趨勢。“在法律經濟學看來,法律市場同經濟市場一樣，存在理性人對收益最大化的追求，存在不同主體的競爭,存在資源分配、交換關係、交易成本,存在供給與需求、成本與收益的關係，存在效率價值目標取向。”從上文分析可知，《信託法重述》和《統一謹慎投資者法》大量融入了現代投資組合理論的精髓，充分體現了法律經濟學的基本要義，為信託受託人指明了謹慎投資的方式和方法，給受益人和司法機構提供了判斷受託人投資行為謹慎與否的標準，從而為定紛止爭創造了條件。

（二）亟待完善我國的謹慎投資者規則，細化投資受託人的謹慎義務

2001年底爆發的銀廣夏事件給中國的基金信託業上了深刻的一課。銀廣夏公司通過大肆偽造單據的方法竟蒙蔽了以專家理財為標榜的投資基金管理者。在這次“銀廣夏陷阱”事件中，大成基金管理公司下屬基金景宏和基金景福的基金經理們因大量持有“銀廣夏”股份造成損失2個多億。對此，基金景宏、景福在中報中進行解釋，他們在買入銀廣夏股票前均對其公開信息進行了深入、詳細的研究，並對該公司總部、分部和中介機構等多次進行實地跟蹤調研，但最終仍未能識破該公司精心設計的騙局。為此，基金管理人深感“無奈和痛心”。但銀廣夏騙局的手法並不是所謂的“精心設計”，基金在如此之大的投資之前是否“實地跟蹤調研”也很值得懷疑。換句話說，大成基金管理公司是否履行了我國《信託法》第25條規定的注意和謹慎義務，是否做到了“以受益人的最大利益為宗旨處理信託事務，並謹慎管理信託財產”，是否“採取了合理措施，查證那些與信託財產的投資和管理有關的事實”都不能不讓人生疑。換句話說，假如大成基金管理公司在其履行職責的過程中違反了《信託法》上的謹慎義務，並給基金財產或基金持有人造成了損害，那么持有基金景宏和基金景福的基民是否可以依據《證券投資基金法》第83條規定，要求大成公司承擔損害賠償責任？可在現實中，我們看到的卻是大成基金管理公司繼股民之後起訴銀廣夏，未見大成基金管理公司的基民們起訴大成公司。難道基民們沒有發現大成公司有違反謹慎義務之嫌嗎？其實，問題還是出在我國的信託法上，因為我國還沒有信託受託人法，而《信託法》規定的謹慎義務太過籠統，不能滿足現實需求，受託人是否履行了謹慎義務的具體判斷標準以及受託人是否應該就違反謹慎義務向受益人承擔損害賠償責任等等問題語焉不詳。顯然，由於我國信託法以及相關法律對受託人謹慎投資規則的缺位，造成基民在尋求法律援助時缺乏必要的支撐。

如前所述，我國《信託法》及《信託投資公司管理辦法》都沒有具體詳細地規範信託投資的問題，這樣，不僅受託人在履行義務時將遭遇由於沒有法定的行為標準而產生的風險，或者嚴重束縛或者導致受託人濫用管理權力，更為重要的問題是受益人將遭受更為巨大的風險。

1.借鑑美國謹慎投資者規則的立法模式

即原則上規定受託人的謹慎投資義務，賦予受託人在投資上較大的自由裁量權，然後再規定幾個具體詳細的判斷標準，如注意的需要、技能的需要、信託目的、信託條款、分配要求等等。考慮到我國《信託法》已經有了原則性的規定，可以通過制定行政法規或頒布司法解釋的方式加以具體化，將謹慎投資義務的標準客觀化。具體內容可借鑑《統一謹慎投資者法》，可這樣設計：明確受託人負有謹慎投資的義務，應當像一個謹慎投資者那樣投資和管理財產，並履行自己合理的注意、技能和謹慎；受託人在投資和管理信託財產時應當考慮各種因素；受託人應當將信託財產多樣化，除非信託財產不實行多樣化反而能更好地實現信託目的；受託人在恪盡合理的注意、技能和謹慎後可以適當得將某些投資和管理職能委託他人行使。

2.評價受託人遵守謹慎義務的標準性質

評價受託人是否遵守謹慎義務，應當根據受託人作出決定或者採取行動時的事實和情況來決定。也就是說評價受託人是否遵守謹慎義務的標準是一種行為的標準，而不是一種結果的標準。

從法制完善意義上來講，雖然“大成基金起訴ST銀廣夏虛假陳述”是首例基金維權案，企盼的“某某基民起訴大成基金公司”案相比，前者的影響力應該不如後者，因為前者的起訴畢竟有最高院的司法解釋和股民起訴銀廣夏案作為支撐，而後者假如有人成功起訴將極大地考驗我國信託法律的儲備情況，激起專家學者的思考，最後群策群力完善我國的謹慎投資者規則。