薩班斯法案、內部控制與公司治理效率

中文摘要

安然、世通等一系列嚴重摧殘投資者信心會計經濟犯罪醜聞案件的爆發，促使美國國會在2002年7月通過薩班斯-奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act of 2002,後簡稱“薩班斯法案”)，以達到保護投資者目的。薩班斯法案明確要求赴美上市公司必須建立有效內部控制體系，管理層對其有效性作出聲明，審計師對公司內部控制有效性作出鑑證。薩班斯法案自2002年頒布實施到如今，是否如立法預期那樣，公司內部控制、治理效率得到提高，公司經理人代理成本得到降低，大股東對中小股東的隧道行為得到收斂?這些問題一直困擾企業界領導和監管機構的官員。學術界對以上問題的反應不一致。有些學者認為薩班斯法案包含了最徹底的方法來完善企業的公司治理、財務報告、審計等功能，為資本市場和上市公司帶來了積極效應。然而，有些學者持消極態度，懷疑薩班斯法案的有效性，他們認為建立內部控制體系給上市公司帶來巨額成本、超越了市場自我調控的機制，而且沒有直接影響和改進內部控制和公司治理效率。迄今為止，薩班斯法案已經實施了5年多，為澄清薩班斯法案對企業公司治理效率的提高以及驗證境外上市的“法律捆綁”效應，成為本文的寫作動機。本文從三方面驗證薩班斯法案的法律捆綁效應，對提高公司治理效率促進作用：一是薩班斯法案要求公司建立內部控制，確保內部控制有效，降低經理人代理成本；二是薩班斯法案如何降低或抑制大股東對中小股東的隧道行為；三是薩班斯法案最終是否達到提升企業績效的目的。本文採用規範理論分析、實證回歸分析研究方法，考察薩班斯法案頒布前後的經理人代理成本、大股東對中小股東的隧道行為以及企業績效。首先，運用規範研究方法闡述內部控制、公司治理理論以及法律捆綁效應。隨後，本文運用多元線性回歸分析以及Tobit模型，提煉研究假設，並選用國內同行業規模類似的上市公司作為赴美上市公司的控制樣本，以2000年至2005年赴美上市公司為分析樣本，對薩班斯法案在降低經理人代理成本、抑制大股東的隧道行為以及提升企業績效三方面進行計量檢驗。把上市公司分為僅在國內上市公司和同時在美國和內地A股上市公司，以管理費用率和總資產周轉率度量經理人代理成本，以第一大股東持股比例、第2～5大股東持股比例之和、股東大會出席率、關於董事長是否兼任總經理的虛擬變數、每年董事會會議次數、外部董事比例、是否設定審計委員會、金額最高的前三名高管的報酬總額以及由其構成的公司治理綜合指數來度量公司內部治理水平，以關聯交易和控股股東資金占用度量控股股東的隧道行為，以淨資產收益率和總資產收益率衡量企業績效，分別運用單變數和多變數分析方法，考察薩班斯法案對公司治理效率的影響以及上市地對外國公司的法律捆綁效應。在薩班斯法案對經理人代理成本影響方面，本文發現：第一，薩班斯法案頒布後，由於赴美上市公司受到法律硬性捆綁，與非赴美上市公司相比，確保內部控制設計並運行有效，加大了管理層違規操作的的難度和違規操作責任成本，因此管理層減少了違規操作的動機；第二，薩班斯法案的頒布，與非赴美上市公司相比，赴美上市公司信息透明度更高，公司管理層更加致力於提升經營管理水平，提升公司治理效率。綜合而言，基於境外上市的捆綁假設以及外部治理效應，薩班斯法案的遵循，赴美上市公司經理人代理行為的改善程度顯著高於非赴美上市公司。在薩班斯法案抑制大股東隧道行為方面，本文發現：本文從理論與實證角度證實了，薩班斯法案的頒布能有效抑制控股股東運用關聯交易“掏空”上市公司的行為，使得上市公司和控股股東之間的商品和勞務交易、資產與股權交易、為母公司提供資金、為母公司擔保和抵押以及控股股東的資金占用顯著降低。為法律捆綁理論假設、投資者保護理論以及“法與金融學”理論提供了有效實證檢驗數據。在薩班斯法案提升企業績效方面，本文研究發現：第一，薩班斯法案的頒布，與非赴美上市公司相比，赴美上市公司完善法人結構治理，由第一大股東持股比例、第2～5大股東持股比例之和、股東大會出席率、董事長與公司總裁二職兼任(虛擬變數)、每年董事會會議次數、外部董事比例、審計委員會的設立(虛擬變數)以及由此而組成的綜合指數，在法案頒布前與法案頒布後公司治理水平差異顯著，並具有穩健性。第二，通過充分發揮法律捆綁效應，薩班斯法案能提高公司治理效率，從而在控制公司規模、行業影響因素的情況下，提升企業績效。總的來說，本文為薩班斯法案影響公司治理效率提供理論解釋和經驗證據。一方面，通過確保內部控制體系設計與運行的有效性，以及規範公司治理，減少經理人代理成本和大股東的隧道挖掘行為，提高資源使用效率和公司治理效率，最終促進企業績效的提升。在理論上，本文重新詮釋了法律對上市地公司的捆綁效應問題。通過構建多元經濟計量模型，驗證了隨著上市地對上市公司監管環境更加嚴格，由於加大了經理人的責任成本，違規動機和違規操作會得到收斂；另一方面，大股東的隧道行為也得到抑制，從而降低代理成本，提高公司治理效率。同時，也說明薩班斯法案的頒布能有效抑制控股股東通過一系列關聯交易“掏空”上市公司的行為，使得上市公司和控股股東之間的商品和勞務交易、資產與股權交易、為母公司提供資金、為母公司擔保和抵押以及控股股東的資金占用顯著降低。為捆綁理論假設、投資者保護理論以及“法與金融學”理論提供了有效實證檢驗數據。本文的創新之處在於： 1．本文研究發現，薩班斯法案的頒布，通過法律的捆綁效應，影響在美國上市公司的治理效率。以中國赴美上市公司為研究樣本，以境內上市公司為配對分析對象，對比治理效率的顯著變化程度，檢驗薩班斯法案的頒布有沒有達到預期的效果以及政策的經濟後果。這對於我國資本市場證券監管制度改革指明了方向，為最近興起的“法與金融”論文提供了有益的證據。 2．本文從一個全新的視角，即薩班斯法案要求在美上市公司設計和運行有效的內部控制體系，從而改善公司治理這個角度，對當前熱點的研究話題——控股股東利用公司治理“掏空”上市公司的研究提供了有益補充。第一，有效的內部控制和完善的公司治理結構，加大了經濟資源在內部人與外部投資者之間的轉移的難度，有助於降低經理人代理成本。第二，本文研究發現，基於境外上市捆綁假設和外部治理效應，薩班斯法案的遵循，赴美上市公司大大減少大股東占用上市公司資金和關聯交易，顯著高於非赴美上市公司，能有效抑制控股股東利用公司治理掏空上市公司，為最近興起“法與金融學”文獻提供了有益的補充。 3．本文研究發現，薩班斯法案頒布後，投資者在法律上受到了更強的保護，公司外部和內部治理水平均得到了很大的改善，進而有效地改善了企業績效，為LLSV(1997)、Dyck(2001)關於投資者保護強弱對企業績效的影響理論提供有益的證據。為了反映企業績效的提升是否由公司治理帶來的，本文在設定是否赴美上市，薩班斯法案頒布前後的年份，以及二者互動計量分析後，加入公司治理變數，結果發現對三個指標的係數均產生影響，充分驗證了境外上市的外部治理效應，為公司治理水平提升有效促進企業績效的提升提供了重要的依據。 4．考慮到公司治理的潛在內生性問題，本文在實證分析過程中，通過加入遺漏重要變數等方法，儘可能控制潛在的內生性問題，使得本文結論具有更高的穩健性。總的來說，本文提供了薩班斯法案影響公司治理效率的理論解釋與經驗證據。通過薩班斯法案的遵循要求赴美上市公司建立內部控制體系以及完善公司治理條款，提高公司治理效率，進而促進企業績效的改善。

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