美式抵押

抵押貸款證券化作二十世紀最主要的金融創新之一起源於美國。早在1938年，為促進“大蕭條”後經濟的復甦，美國就成立政府全資的抵押證券公司，開始探索抵押二級市場業務。但最初的運作只限於抵押貸款的批發買賣，即當利率高、資金短缺時，由證券公司以債務融資方式買進抵押貸款，向銀行注入資金；當市場利率下降、資金充裕時，則出售抵押貸款，以抵押貸款買賣的“差價”來清償債務。

基本概念

隨著抵押市場制度建設的日趨完善，在一級市場上有聯邦住房局（FHA）、退伍軍人局（VA）和八大家私營保險公司向銀行提供抵押保險擔保，在二級市場上，由政府全資的政府國民抵押貸款協會（Ginnie Mae）、和兩家政府發起設立並享有多種政策優惠的私營證券化公司：聯邦國民抵押貸款協會（Fannie Mae）和聯邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mac） ，美國才於1970年推出了第一隻住宅抵押貸款證券。由於有政府或準政府機構的信用擔保，這三大證券公司發行的抵押貸款證券均被評定為三A級證券，監管機構視此為與國債一樣的無風險證券，是金融機構可以無限持有的金融資產。在政府機構的示範作用下，一些資本雄厚的私營金融機構自二十世紀80年代起開始進入抵押二級市場，專門從事非常規抵押貸款的證券化。這使美國的抵押證券市場形成了政府機構、準政府機構和私營公司三足鼎立的市場格局（見圖2）。

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圖2　美國抵押貸款證券化制度安排

這種新的融資方式極大促進了住宅信貸的發展，截至2000年，美國的住宅抵押貸款餘額高達57219億美元 ，其中50%以上都實現了抵押貸款證券化。在美國的債券市場上，住宅抵押證券 是已成債券市場上的第一大債券（見表1）。

表1　美國債券市場結構及融資額（10億美元）

地方政府債券 聯邦政府債券 抵押貸款證券 公司債券 聯邦機構債券 貨幣市場工具 資產證券 合計

1985 859.5 1437.7 372.1 776.5 293.9 847 0.9 4587.6

1991 1272.2 2471.6 1636.9 1454.7 442.8 1054.3 129.9 8462.4

1992 1302.8 2754.1 1937 1557 484 994.2 163.7 9192.8

1993 1377.5 2989.5 2144.7 1674.7 570.7 971.8 199.9 9928.8

1994 1341.7 3126 2251.6 1755.6 738.9 1034.7 257.3 10505.8

1995 1293.5 3307.2 2352.1 1937.5 844.6 1177.3 316.3 11228.5

1996 1296 3459.7 2486.1 2122.2 925.8 1393.9 404.4 12088.1

1997 1367.5 3456.8 2680.2 2346.3 1022.6 1692.8 535.8 13102

1998 1464.3 3355.5 2955.2 2666.2 1296.5 1978 731.5 14447.2

1999 1532.5 3281 3334.2 3022.9 1616.5 2338.2 900.8 16026.1

2000 1567.8 2966.9 3564.7 3372 1851.9 2661 1071.8 17056.1

2001 1688.4 3019.5 4319 3916.5 2199 2510.9 1331.3 19018.2

資料來源：美國債券市場協會。

注

1）

表內聯邦政府債券只包括公眾持有的可流通債券，如加上美聯儲和政府帳戶持有的債券，總計為56742億美元。仍大於抵押貸款證券。但是如果按可流通的證券餘額計算，抵押貸款證券則大於聯邦政府債券。（

2）

聯邦機構債券包括聯邦機構包括：由商品信用公司、美國進出口銀行、聯邦住房局、農戶住房局、政府國民抵押聯合會、田納西水域管理局、農村電氣化管理局和小企業管理局發行的債券。

與美式抵押債券

潘德布雷夫債券

就在美式MBS等資產證券化產品設計理念為中國投資者熟知後，來自德國的資產證券化設計理念也將在中國登入。潘德布雷夫抵押債券銀行協會在中國舉辦了第二屆潘德布雷夫抵押債券介紹會。然而與前次不同的是，這次他們推銷的不僅僅是債券產品，還有德式資產證券化體系。

2004年3月份，潘德布雷夫抵押債券銀行協會在京舉行了首屆推介會，推介對象為央行、國有商業銀行等大型金融機構投資者。

潘德布雷夫抵押銀行協會總經理哈根博士顯然還沉浸在首次推介會的喜悅中。對於那次推介會的效果，他用意想不到四個字作了總結。哈根博士告訴記者，第一次推介會後反響相當強烈，投資者的熱情出乎他們的意料。雖然目前並沒有得到精確的統計數據，但是，從各大國際性的中介機構反饋的情況看，來自中國的投資群體的增長速度和購買債券的數量已呈明顯上升趨勢。

這次來到中國再度進行推介的目的是與監管機構和各大商業銀行進行深入交流，看看是否能進行深層次的合作，而不是簡單地推銷債券產品。初戰告捷後，哈根博士又選定了一個新的戰略目標--在中國推廣潘德布雷夫抵押債券系統。

之前，哈根博士就已拜訪了國家外管局和國開行，就國際投資和中德雙方在資產證券化方面的合作進行了交流與探討。

潘德布雷夫抵押債券實際上也是資產證券化的一個種類。但是，其與目前業內熟知的美式的ABS和MBS等資產證券化產品在運作機制和產品設計上有諸多不同。例如，潘德布雷夫債券的還本付息來源是發行者的現金流，而不是抵押品的現金流；潘德布雷夫債券抵押品池的結構是無限期動態的，並且抵押品是以可替代的資產池作擔保等等。

哈根博士表示，通過近期的走訪，他感到中國正在加快資產證券化的進程。而這兩大類資產證券化產品都各有優勢，主要看如何依據具體情況進行運用。他希望通過推廣德式的資產證券系統，給中國的資產證券化提供多一種選擇。他同時告訴記者，目前德國央行和財政部已經向中國派駐代表，以進一步支持中國的資產證券化進程。

潘德布雷夫債券與美式抵押債券區別

潘德布雷夫債券 MBS資產負債表處理 表內一般是表外還本付息的來源發行者的現金流抵押品的現金流抵押品池的結構無限生命周期的動態池以通常不可替代的資產池抵押品以可替代的相同數量作為擔保

和期限的資產池作為擔保 以不可替代的資產池作為擔保貸款池異質同質資信評估依賴於發行銀行和銀行的資產量依賴於基礎資產的質量和超值抵押，和或擔保者的資信質量還本方式 普通型式 攤還和預付