基本介紹
- 中文名：現代資本市場理論
- 核心：有效市場假說
- 涵蓋：大量科學分析方法
- 側重於：運用數學模型等分析方法
- 金融問題：的分析實現了從定性到定量的轉變
現代資本市場理論的概述,現代資本市場理論的產生,現代資本市場理論的發展演變,對現代資本市場理論發展演變的評價,
現代資本市場理論的概述
現代資本市場理論的產生使關於金融問題的分析實現了從定性到定量的轉變，其所涵蓋的大量科學分析方法與著名的金融理論，如資產組合理論、資本資產定價模型、套利定價理論、期權定價理論以及作為它們理論基礎的有效市場假說等，皆在理論界得到普遍的認同和接受。然而，有效市場假說是完美假設下的標準化了的理論，現實與理論的不符使得金融市場看似充斥著大量的“異象”。這使得人們對有效市場假說不斷提出質疑，開始從各種新的假設條件和角度出發更貼近現實地解釋種種市場現象，並從中分化出了金融市場微觀結構理論、行為金融理論以及分形市場理論。
這些新理論在某種程度上更具說服力與實用性，從而逐步贏得了人們的關注與認可。然而，新理論的出現並不意味著原有理論的退出，原有理論是完美條件下標準化的理論，仍是新理論的比照標準。此外，這些新興理論正處於初步形成或初步發展階段，還尚不成熟，且各理論基本上處於分割狀態，各自分別從某個特定角度來解釋資本市場現象。未來的發展趨勢將是各理論逐步走向成熟與完善，各理論之間會相互聯繫與借鑑並逐步走向融合，最終融會貫通成為一個完整的理論體系。
現代資本市場理論的產生
傳統金融理論以定性研究為主，現代資本市場理論則側重於運用數學模型等分析方法進行定量與實證分析，被認為是相對於傳統金融理論的一次革命。一般認為現代資本市場理論開始於1952年Markowitz提出的投資組合理論。
現代資本市場理論源於對資本市場的分析。較成體系的資本市場分析開始於20世紀20年代， 自20年代至40年代，資本市場分析基本上由兩大派所主宰，即以Graham和Dodd為代表的基本分析派與以Magee為主的技術分析派。到了50年代後，開始出現了第三個群體，即數量分析者。其實，對資本市場的數量分析可追溯至1900年。Louis Bachelier在其《投機理論》(The Theory of Speculation)一文中，最早使用統計方法分析收益率。50年代，數量分析開始占據主導地位。1952年，Markowitz在其《投資組合選擇》(Portfolio Selection)一文中提出了均值一方差投資組合理論，在研究方法上創立了衡量效用與風險程度的指標，確定了資產組合的基本原則，即投資者總是追求風險水平一定條件下的收益最大化或收益一定條件下的風險最小化。Markowitz的資產組合理論被認為是現代資本市場理論誕生的標誌。
現代資本市場理論的發展演變
有效市場理論奠定了現代資本市場理論的基石並構成了其核心內容。資產組合理論產生後，在現代資本市場理論中占據核心地位的有效市場理論逐步形成。Kendall(1953)與Roberts(1959)發現股票價格序列類似於隨機漫步，他們對這種現象的解釋是：在給足所有已知信息後，這些信息一定已經被反映於股價中了，所以股價只對新信息作出上漲或下跌的反應。由於新信息是不可預測的，那么隨新信息變動的股價必然是隨機且不可預測的。Fama(1970)最終把這些理論形式化為有效市場假說(EMH)，並把有效市場分為三種不同類型：一是弱式有效市場，認為股價已反映了全部能從市場交易數據中得到的信息；二是半強有效市場，認為股價已反映了所有公開的信息；三是強有效市場，指股價已反映了全部與公司有關的信息， 包括所有公開信息及內部信息。
資本資產定價模型、套利定價模型與Black-Scholes期權定價模型是對現代資本市場理論的進一步拓展與完善。Sharpe(1964)，Litner(1965)和Mossin(1966)在有效市場假說與Markowitz資產組合理論的基礎上，建立了資本資產定價模型(CAPM)。該模型給出了資產的收益、風險以及二者關係的精確描述。CAPM在一系列假設條件下就投資者行為得出如下結論：對於所有投資者，最優的資產組合都是市場資產組合和無風險資產的組合。這種組合的所有可能情況形成一條直線，被稱為資本市場線(CML)，即資本市場為投資者在該線上提供了最優的資源配置。1977年Roll對該模型提出疑問，認為該模型的預測結果不可能真正從現實中得到證明。與此同時，Ross(1976)突破性地發展了CAPM，提出套利定價理論(APT)。該理論認為風險資產的收益與多個共同因素之間存線上性關係，從而將單因素CAMP發展為多因素模型。在這些理論的基礎上，Black與Scholes於1973年發表了一篇關於期權定價的開創性論文，運用隨機微分方程理論推導出期權定價模型。此後，Merton、Cox和Rubinstein等相繼對這一理論進行了重要的推廣並使之得到廣泛套用。至此，現代資本市場理論已發展成熟，具備了一個比較完備的理論框架。
對現代資本市場理論發展演變的評價
縱觀現代資本市場理論的發展與演變，可以看出，奠定其整個理論基礎的是有效市場假說。然而，有效市場假說在受到普遍贊同的同時，也一直面臨著各種挑戰，根本原因在於有效市場假說也是建立在一系列假設條件之上的，而這些假設條件所具有的局限性決定了其脆弱性：首先，有效市場假說的假設前提是市場是一個完全競爭、信息可免費獲得以及無摩擦的市場。其次，Fama是在理性預期基礎上給出有效性定義的，這就要求投資者必須是理性的。後來，隨著有效市場理論的改進，在理性人的假定上出現了三個逐漸放鬆的假設：
(1)投資者一般是理性的，能對證券做出合理的價值評估；
(2)在某種程度上有些投資者並非理性，但由於他們之間的證券交易是隨機進行的，其非理性會相互抵消，所以證券價格並不會受到影響；
(3)某些情況下，非理性投資者會犯同樣的錯誤，但他們在市場中會遇到理性的套利者，套利者會消除他們對價格的影響。
根據上述假定，資產今天的價格變化只能由今天新信息的到來所引起，從而今天的收益與昨天的收益將是相互獨立的，它們遵循隨機遊走。當這些相互獨立的觀測數趨向於無窮時，根據中心極限定理，其機率分布就是正態的。這就是有效市場假說所隱含的獨立性假設，它為統計技術套用於資本市場研究奠定了基礎，因此成為支持對數常態分配收益率假定的理論依據。
根據Fama(1970)對市場有效性的定義， 由於信息能夠被迅速反映於價格中，因此基於某種信息的交易是不能夠獲得超額收益的。但20世紀80年代以後，很多實證研究發現了有悖於這種有效性的各種市場“異象” (anomalies)。Ball與Brown(1968)發現了與盈餘公告有關的價格漂移現象；Basu(1977)發現以市盈率可以預測股票收益；Banz(1981)的研究發現小公司效應的存在，即通過投資於小公司股票可以使投資者獲取長期收益的一種現象。除此之外，還普遍存在著一月效應、周末效益和日內模式等令人困惑的市場“異象”。這些“異象” 成為對有效市場假說的有力挑戰，它們是有效市場理論所無法解釋的。
對一種理論的質疑通常從其假設前提出發。有效市場理論假定市場是無摩擦的，投資者之間信息是完全對稱的，這些假設以及由此所隱含的獨立性或高斯分布假設自產生以來就不斷受到質疑。實證結果與理論的背離越來越引起人們的重視，普遍存在的各種市場“異象” 不斷引發人們多角度地進行新的思考和探討。
