基本介紹
- 中文名:巨災期貨
- 解釋:一種以巨災損失相關指數為
- 接解釋:標的物的期貨契約
- 首次時間:1992年
ISO指數巨災期貨產品,巨災期貨的市場發展演進,
ISO指數巨災期貨產品
巨災期貨是一種以ISO損失率指數為標的物的在未來特定時間以現金進行交割的遠期契約。與傳統的期貨契約相比,巨災期貨的標的物為ISO提供的巨災投保損失賠付率指數,其大小取決於巨災事件的損失額度和當期的保費收入等。巨災期貨的購買者為需要對沖巨災風險的保險公司和再保險公司,出售者則為對沖基金等。
(一)ISO指數巨災期貨的定價
ISO指數巨災期貨單個契約的定價如下:
Pt =min{It,2}×$25000=min{(Loss×Ratio)/Premium,2}×$25000
其中,Pt為該期貨契約的價格,It為報告期末時的ISO指數值,Loss為ISO估計的巨災投保損失,Ratio為實際的巨災保險賠付比率,Premium為當期保費收入。以一般的全國性巨災期貨為例,平均起始價格為$1000,對應的ISO指數為4%;期貨契約的封頂價格為$50000,對應的ISO指數為200%。巨災期貨的購買者以初始價格$1000美元購買,隨後根據ISO指數的變化其價格也相應變化。當契約期滿,該期貨的出售者承諾以實際價格通過交易所從購買者手中贖回平倉。
(二)ISO指數期貨的運作機制
ISO指數巨災期貨的運作機制如下:在給定的有效期間內,期貨的價格與巨災保險損失賠付率成正比。如果保險公司在實際保險業務中遭受較大損失,但其購買的巨災期貨價值就越高,期貨盈利也越大,這樣,巨災期貨的獲利將減輕巨災對保險公司造成的實際賠付損失。反之,如果巨災沒有發生,或者發生所造成的影響比預期的要小,那么,保險公司所購買巨災期貨價值越小,將遭受一部分損失,但是在保險業務的獲利將補償其在期貨市場上的損失。這樣,巨災期貨能夠使保險公司對沖巨災所帶來的巨大損失。
具體地說,假設預期巨災損失賠付率為4%,則巨災期貨的初始價格為$1000美元。如果巨災所造成的損失較小,當結算期ISO指數為2%時,巨災期貨清算價格為$500美元(2%×$25000),購買者將承擔初始價格與最終清算價格之間的差額損失$500美元($1000-$500),出售者獲利$500美元。
另一方面,如果巨災所造成的損失較大,ISO指數上升至8%,則巨災期貨清算價格為$2000美元(8%×$25000),購買者將獲利$1000美元($2000-$1000),而出售者將遭受同等額度的$1000美元損失(Schmidli,2007)。值得注意的是,由於封頂價格為$50000,巨災期貨的出售者的最大損失可能為$49000,是最大可能收益($1000)的49倍,因此,出售者面臨巨額的潛在損失風險。
(三)ISO指數巨災期貨中止交易的原因
Eramo(1996)的研究表明,成功的巨災期貨應當具備以下四個條件:(1)巨災損失相關指數必須與實際損失具有較高相關性;(2)巨災期貨市場未平倉契約量必須足夠大,使其價格不容易被人為操縱;(3)具備較強的流動性,保證巨災風險能夠及時有效地轉移;(4)巨災期貨必須較傳統再保險有交易成本上的優勢,以獲取足夠的市場份額維持長期交易。但是實際經驗表明,ISO指數巨災期貨並不能充分滿足上述條件,結果不得不終止交易。
(1)ISO指數巨災期貨的缺陷
一般認為巨災期貨失敗的直接原因是市場認可程度不夠,導致契約交易量過少從而不得不退出市場。事實上,巨災期貨剛出現時曾引起投資者和再保險市場的高度關注,而且產生於美國這樣成熟的資本市場。因此,投資者對巨災期貨的了解程度不夠不應當是主要問題,ISO指數巨災期貨的失敗更多地是由於其契約本身設計上的缺陷,因為對契約的購買者和出售者而言,都存在著諸多不足。
1.契約購買者方面。第一,由於ISO指數選取部分保險公司的數據進行計算,不能有效反映保險公司實際損失,基差風險較高,導致不能有效地規避風險。第二,ISO指數巨災期貨存在著人為操縱和信息不對稱問題,這些將會對巨災期貨的購買者產生嚴重不利影響。
2.契約出售者方面。第一,ISO指數巨災期貨契約潛在風險過高。單個契約的最高限額為$50000美元,而一般平均的期貨價格為$1000美元。第二,巨災期貨契約出售者對ISO指數究竟如何計算不了解,導致本身面臨的風險過高。契約出售者很難承受如此巨大的契約風險。
(2)以Andrew颶風為例必須說明的是,ISO指數巨災期貨實際發行日期是在1992年12月,是在同年8月Andrew颶風實際發生之後。此案例僅在提供一個根據歷史數據進行模擬巨災期貨價格在Andrew颶風發生後的變化,以說明其所可能包含的巨大風險。Andrew颶風於1992年8月24日在美國佛羅里達登入,橫掃墨西哥海灣地區,造成大約150~200億美元的巨大損失(D’Arcyetal.,1999)。ISO指數於1949~1991年的第三季度平均為8.12%(對應ISO指數巨災期貨價格為2029)。表1是利用上述ISO指數巨災期貨公式計算得到的颶風發生後一周內巨災期貨的價格(其中美國歷史賠付率約為75%,當時整個美國保險業的保費為122億)。
對契約出售者而言,所承受的風險太大。Andrew颶風之前的巨災期貨初始價格為$2029。但是一周后飆升至$25359,期貨價格平均每天上升$4666,累計損失率約為1144%。對契約購買者而言,潛在違約風險過高。倘若巨災期貨的出售者違約,則需要CBOT承擔如此巨大的違約風險。而1995年美國芝加哥交易的流動資產僅為$1.4億,契約購買者認為極有可能產生違約風險。
綜上所述,ISO指數巨災期貨退出市場主要有兩個原因:第一,契約出售者承擔的風險過高,導致期貨契約供給極其有限,市場流動性不足;第二,由於ISO指數與購買者本身的損失存在著較大的基差風險,導致期貨契約購買者蒙受巨額損失的風險過高。此外ISO指數本身存在著信息不對稱和違約風險等問題(Shachat et al.2006)
巨災期貨的市場發展演進
1992年上市的ISO指數巨災期貨其交易量遠沒有達到預期水平。1995年,CBOT推出PCS指數巨災期權(主要為PCS指數買權差價,CallSpreads)取代了ISO指數巨災期貨,由於交易量太少,1999年PCS指數買權差價契約又不得不退出市場。芝加哥商品交易所(CME)在吸取了ISO指數巨災期貨和PCS指數巨災期權失敗經驗的基礎上,於2007年3月推出了CHI颶風指數期貨。
1992年ISO指數巨災期貨、1995年PCS指數巨災期權和2007年CHI颶風指數期貨三者之間存在著一定的內在連續性。前面兩者都是由CBOT發行的,且CBOT發行PCS指數巨災期權的初衷是為了降低ISO指數巨災期貨的過高風險,而CHI颶風指數期貨則針對ISO指數和PCS指數所存在的不足,如人為操縱、基差風險、道德風險、信息不對稱和更新速度等方面進行了較大改進。
CBOT在吸取ISO指數巨災期貨失敗的基礎上,推出了基於PCS指數的歐式巨災期權。PCS指數是由美國財產理賠服務中心(PropertyClaimServices,PCS)計算的一種指數,包括3州指數、5個地區性指數和一個全國性指數(Thomas,1998)[16]。PCS買權差價規定有兩個指數:執行指數a,封頂指數b(a<b),並記作a/b,L為執行時的PCS指數值。期權費以點數報價,每點為200美元。PCS指數買權差價的價值P計算公式為:
P=$200×Min{Max(L-a),0,(b-a)}
PCS指數巨災期權在ISO指數巨災期貨基礎上作了以下三點改進:
1.契約購買者。PCS指數以超過$2500萬巨災的損失累計額進行計算,一點為保險行業損失$1億。PCS指數與整個保險行業損失的相關性為70%,較ISO指數巨災期貨很大程度地縮小了基差風險。
2.契約出售者。該期權為巨災買權差價契約,一般差價為20點PCS指數。每一點PCS指數值對應PCS巨災指數期權契約價格為$200。這樣既可以更加有效地滿足購買者的需要,同時可以減少出售者所持有的風險。單個PCS巨災期權契約風險上限為$4000($200×20),遠小於單個巨災期貨契約的風險上限($49000)。
3.PCS指數每天都進行更新,能夠及時反映巨災損失情況。巨災期權價格也相應地進行調整變化,提高了巨災期權契約的流動性。
(二)CHI颶風指數期貨
芝加哥商品交易所(CME)於2007年3月推出了基於CHI的颶風指數期貨,可分為Carvill颶風事件期貨(HurricaneEventFutures)、颶風季節期貨(HurricaneSeasonalFutures)和颶風季節高峰期貨(HurricaneSeasonalMaximumFutures)三種期貨類型。每個期貨契約的基本定價為$1000×CHI值。並按照地理區域建立了五個地區CHI指數和一個綜合CHI指數。CHI指數計算公式如下:
CHI = (V / V0)3 + 3 / 2(R / R0)(V / V0)2
其中R是颶風半徑,V是颶風最高風速,下標0代表參考值,其中V0=74英里/小時,R0=60英里。因此,擁有這兩個特徵的颶風CHI參考指數為2.5。第一項主要反映風速對颶風破壞力的貢獻,第二項主要反映半徑對颶風破壞力的貢獻(CMEGroupNewProductAdvisory,2007)。以2005年Katrina颶風為例,它的風速是145英里/小時,半徑是120英里,其颶風指數為19.0。CME推出Carvill颶風期貨顯然吸取了ISO指數巨災期貨的經驗,Carvill颶風期貨較ISO指數巨災期貨至少作了兩方面的改進:
第一,消除了ISO指數的信息不對稱和道德風險。CHI指數為一個純物理性參數指標,由第三方獨立機構Carvill進行計算,所有數據可以從美國國家颶風中心的網站上獲得,很好地避免人為操縱、虛報巨災損失的可能性。
第二,較好地降低了基差風險。CHI指數主要以颶風登入時的最大風力和颶風半徑測度投保損失,經研究表明,CHI指數所能解釋的保險行業損失高達72%,較好地減少基差風險,且指數不受市場利率等因素的影響,可以很好地吸引投資者。