基於企業價值的股票回購財務研究

中文摘要

股票回購作為成熟資本市場上常用的金融工具，正在世界各國的資本市場上發揮著重要的作用，但在我國的運用還較少。隨著法律對股票回購管制的放鬆和股權分置改革的實施，股票回購公司數量逐漸增多，為研究我國的股票回購問題提供了契機。股票回購實踐從20世紀70年代興起以來，就一直受到西方學者的關注，其研究經歷了一個從一枝獨秀到百花爭艷的逐步深入過程。但相關研究還存在不足。大多數研究文獻僅關注回購動機的某方面，而忽略其他潛在動機的重要性，忽視了回購動機之間的相互關係。實際上，回購併不是獨立的事項，會受到多方面因素的影響，只用一種理論來解釋回購動機幾乎是不可能的。而且，每種動機的重要性並不是一成不變的，它會隨著時間發展而發生變化。本文認為，透視一種紛繁複雜的綜合現象時，猶如瞎子摸象，如果只從表象上看，固然可以豐富“理論成果”的數量，卻無法將千差萬別的觀點或學說統一起來。有必要回歸到企業行為的目標函式、約束條件和效應函式，從企業價值這一核心概念出發，才能對股票回購進行較為完整系統的解釋。本研究採用辯證唯物主義史觀，運用馬克思主義的經濟學原理和財務學、會計學、金融學等的基本理論，以及數學、統計學、計量經濟學的方法，從企業價值實現手段入手，採用規範研究與實證研究、理論研究與案例研究相結合的研究方法，將財務基本理論與股票回購理論相結合，分析了股票回購與企業價值的關係，重點討論了股票回購與資本結構、股票回購與投資、股票回購與股權結構的關係，並以我國已實施股票回購的企業為研究對象進行實證分析。為了進一步為股票回購在我國證券市場的運用提供決策參考，本文對股票回購的影響因素也進行了分析。此外，股票回購如使用不當，容易滋生內幕交易、造成股東間不公平，本文從保護股東權益的角度，在對國外股票回購規制進行比較研究的基礎上，為股票回購在我國上市公司中的運用提出了相應的規制建議。基於以上思路，本文分為7章：第1章是緒論。闡明了選題背景、目的、意義、研究思路、方法以及創新之處，指出了研究的主要局限及進一步研究的問題，並解釋了相關的概念。第2章對股票回購與企業價值的關係進行總體分析，為第3至5章更具體的分析提供了基本框架。本章首先從企業價值的理論公式入手指出了實現企業價值最大化的若干財務途徑。然後，從財務理論與生命周期理論的兩個方面分析了股票回購與企業價值實現的關係。指出股票回購能改善公司治理、減小自由現金流量、最佳化股權結構等，從而提升企業價值。企業在產品生命周期的不同階段應採取不同的財務政策，在成熟期和衰退期應通過高分紅、股票回購等方式回報股東，以實現企業價值最大化。本章以五糧液為例，分析了股票回購在實現企業價值中的運用。最後分析了作為回報股東的兩種方式，股票回購與現金股利的區別與聯繫。第3章探討了股票回購通過影響資本結構進而對企業價值產生的影響。MM理論、代理理論以及信號模型是資本結構理論的重要內容。根據MM理論及股票回購的財務槓桿假說，無論是現金回購還是負債回購股票，都會改變公司的資本結構，提高財務槓桿。因此，利用股票回購可以調整資本結構，降低資本成本，提升企業價值。如果公司持續通過金融市場籌集資金，對管理層的監控問題和管理層的風險迴避問題都能得到一定程度的緩和，而股票回購正是迫使公司進入金融市場籌資的方式之一，因而可以達到降低代理成本的效果。根據資本結構的信號模型及股票回購的信號傳遞假說，當公司股價被低估時，可以通過股票回購傳遞積極信息支持趨於下降的投資者信心。本章以邯鄲鋼鐵為例，考察其回購公告的信號傳遞效應及回購實施對企業價值的影響，認為我國的流通股回購能夠傳遞某種信息，但回購實施對企業價值沒有明顯的增加。最後分析了導致該結果的原因並提出了相應的政策建議。第4章從投資效率的角度分析股票回購與企業價值的關係。公司囤積過量的現金會使管理者更傾向於浪費行為和不明智的使用自由現金流量，進而導致邊際投資效率的降低，增加管理層與股東之間的代理成本。為了降低自由現金流量帶來的代理成本，管理層應將這些過量的現金返還給股東，而股票回購被認為是基於這一目的發放現金的方式。本章以美國埃克森公司和美國運通公司為例，分析股票回購在減少自由現金流量，提高投資效率，從而提升企業價值中的運用。第5章分析股票回購、股權結構與企業價值的關係。本章認為，股票回購不僅可以減少國有股在公司股權中的比重，進一步分散股權，建立股東之間制衡機制，防止大股東“掏空”等行為，還可以利用回購股票解決股票期權的來源問題，完善股票期權制度。改善股權結構、減小國有股所占比例是我國早期國有股回購的目的。本章利用實證的方法，檢驗了我國上市公司股票回購對公司績效的影響。結果發現：①我國的國有股回購雖然改變了股權結構，增大了流通股的比例，但並沒有引起業績的顯著變化。②回購的實施只與當年的淨利潤增長率呈正相關關係，而對實施以後年度的業績沒有顯著性影響。另外，我國近期發生的以股抵債及以股抵債式股改行為，雖然直接目的是為了解決大股東占款問題，但同時也涉及股權結構的最佳化。因此，在本章中對以股抵債及以股抵債式股改進行了有關分析。最後，從歸納公司容易遭到外來接管的六個因素入手，重點分析股票回購用於反收購的4種機制，及其在西方證券市場的實證證據，進而結合目前我國股權結構和法律環境特點，分析了股票回購反收購機制在我國的運用前景。第6章是股票回購的影響因素分析。公司在運用股票回購實現企業價值時，受多種因素的影響，主要有：法律性限制、公司內部因素和股東的意願等幾個方面。本章對美國和我國台灣地區上市公司股票回購影響因素的實證研究進行了綜述。然後，從企業內部因素入手，對我國上市公司股票回購的影響因素進行實證分析。研究發現：我國公告回購股票公司與未公告回購股票公司在償債能力、盈利能力和現金流量三個方面沒有顯著的差異，但在變現能力、企業規模方面，前者顯著高於後者。第7章強調，為了保護股東權益，必須對股票回購進行適當的規範。本章在對比股票回購國內立法與世界各國立法的基礎上，認為我國股票回購立法簡單粗略，欠缺具體的操作規則，沒有形成完整、嚴密規則體系。我國應在消除股票回購對民商法秩序和經濟法秩序衝擊的弊害的前提下，緩和股票回購的禁止規定，適當擴大股票回購的適用範圍。同時，應對適用股票回購的各種法定情形做出嚴謹而細化的規定。為防止股票回購中的內幕交易及股價操縱行為，有必要借鑑美國證券法及歐盟的經驗，設立“安全港”規則，以資防範，並明確違法回購行為及其法律責任。本文的創新之處在於： ①較為全面、系統地剖析了股票回購與資本結構、投資效率、股權結構、股利政策的關係。目前國內學術界對於股票回購的研究多集中在法律制度和金融市場角度的研究，而從公司財務角度研究比較少。本文在財務理論框架下，以財務目標的實現途徑為起點，以企業價值為核心，對股票回購涉及的若干財務問題進行研究，一方面將豐富和拓展公司財務的內容，另一方面將有助於股票回購領域研究的深化。本文研究發現，股票回購能夠影響資本結構、自由現金流量和股權結構，從而提升企業價值，成為實現財務目標的重要路徑。 ②運用信號理論考察了我國流通股回購的信號傳遞效應。從我國既有文獻看，介紹國外理論較多，而研究西方回購理論在我國的運用較少。本文首次運用信號理論研究我國流通股回購的信號傳遞作用，並同時考察了回購實施對企業價值的影響。 ③指出了股票回購反收購機制在我國的套用前景。本文分析了股權分置改革後市場環境及上市公司股權結構特點，從而預測了收購兼併的發展趨勢，指出防禦性回購作為公司反收購活動的措施將在中國證券市場上逐漸出現，並將發揮越來越重要的作用。 ④指出了我國股票回購的影響因素。對此，國內還沒有文獻進行過討論。本文在對美國和我國台灣地區有關實證研究進行綜述的基礎上，從企業內部因素入手，對我國上市公司股票回購的影響因素進行實證分析。

基於企業價值的股票回購財務研究

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