危困企業併購藝術：全流程解決方案與交易策略:目錄,前言,序,作者簡介,

在悲觀主義者看來，危困企業即意味著風險和逃避；而在樂觀主義者看來，危機之後總有轉機，如果能夠雪中送炭、為危困企業提供其復甦所必需的資金，則極有可能獲得可觀的回報。在美國，許多危困企業被稱為“破產美人”，從這一稱謂便可想像其受追捧程度。美國偉世通公司、美國通用成長置業公司和美國六旗集團等均是“破產美人”的代表，它們的復甦之路無疑是見證困境併購成功的絕佳案例。

本書基於買方與賣方雙重視角，為下列讀者展示危困企業併購的藝術：

擔憂公司前景的高管

希望出售危困企業的股東

專攻《破產法》的律師

立志於成為重組顧問的投資銀行家

渴望成為重組顧問的經紀人

希望制定事件驅動型困境投資策略的對沖基金經理

希望進軍重整投資行業並從事併購交易的專業人士

尋求發放重整貸款或提供“退出融資”的傳統貸款人

致力於從事困境併購相關業務的商學院以及法學院學生

基本介紹

書名：危困企業併購藝術：全流程解決方案與交易策略
又名：The Art of Distressed M&A: Buying, Selling, and Financing Troubled and Insolvent Companies
作者：[美]彼得·內斯沃德（H. Peter Nesvold）傑弗里·安納珀斯奇（Jeffrey M. Anapolsky）
譯者：劉劍蕾高瑞東李淨植
ISBN：978-7-111-58374-5
頁數：368頁
定價：80.00
出版社：機械工業出版社
出版時間：201802
開本：16開

目錄,前言,序,作者簡介,

前言

The Art of Distressed

M&A

每個社區都有醫院、墓地和救助機構，企業也如此。在上市公司誕生地紐約證券交易所所在的街區，矗立著決定公司隕落或者重生的紐約南區破產法院。

一家企業不會一夜之間“陷入困境”，也無法在一天之內實現復甦。企業破產之前和破產期間要經歷一段很長的時間，而在破產後會經歷一段短暫的快樂。本書重點在於探究企業困境期間出現的情況，甚至從更狹義上說，在購買或出售困境實體過程中發生了什麼。很多時候，企業的所有者或潛在收購方會認為企業是健康的，除非現實證明他們是錯的。人們很少願意承認一家曾經繁榮的企業正在衰敗，這會讓他們感到失望。承認企業的衰敗這一行為能折現出最佳或最壞的企業管理者。一位執行長可能願意工作一年只領取1美元的薪水，而另一位執行長卻可能選擇做假賬。現實中大多數管理者介於這兩者之間：既要努力節約成本，又要在法律的限度內儘可能應對。

本書的適用對象是那些主動或者被動地選擇處理已然陷入困境的資產的人。如果在這樣的背景下推進交易，需要在激情承諾與冷漠超然之間做好平衡。有關各方必須承諾儘可能多地保存價值，必須避免將錢投資在糟糕的項目上。破產專業人員必須在重組過程中按照《破產法》的要求接管企業並踐行這一藝術，故我們將本書取名為《危困企業併購藝術》。

危困企業併購藝術

雖然有很多關於上市過程的書籍，但它們卻鮮有明確的指南，因為對於一家經營了數年、數十年甚至數百年的企業而言，其清算的過程是異常艱辛的。

雖然很多投資者、高管、顧問和學者都熟悉傳統兼併和收購，但困境併購領域仍然是一直留給專家的小眾業務。不過，正如一位併購評論員最近註解的那樣：

多年來，破產企業的諮詢和融資業務規模小、專業而且孤立。現在，這樣的情況不復存在。如果說2009年的破產浪潮證明了什麼，那就是它與較大的流動交易經濟如何緊密相連。這使該年度成為一個轉折點，這一年破產事件歷史性地激增。

另有業內專家指出，經濟上的復甦需要時間：“即使經濟出現復甦，即出現回升的跡象，我們也需要一段時間應對那些高槓桿的公司。復甦是來臨了，但從困境周期中恢復過來仍會持續很久。”

2011年年初本書付印之時，困境併購仍保持快速增長，在併購版圖上占有一席之地。據湯森路透兼併收購法律顧問排名，2009年涉及美國破產公司的併購交易上升到該年度全部交易量的17%（相對於2008年的2%）。3悲觀主義者只看到困境併購，樂觀主義者在看到公司陷入困境的同時還注意到，金融市場願意為其復甦提供資金。被稱為“破產美人”4的公司，如美國偉世通公司（Visteon）、通用成長置業公司（General Growth Properties，GGP）和六旗集團（Six Flags），均是有關危困企業復甦的新聞中的亮點。

即使順利進入真正的經濟復甦，徹底認識困境併購的獨特複雜性幾乎是每一個併購專業人員的“必備”工具。例如，考慮一下當前到期的公司債務表——驚人的4480億美元公司債務和巨大的4670億美元高收益債券將在2011年至2017年間到期（見圖0-1）。並非這些發行人都能夠改善其經營業績或為其資產負債表再融資，以解決這些迫在眉睫的到期問題。截至2010年年底，企業貸款到期預計在2014年達到峰值，而高收益債券發行人似乎已經將大部分問題推遲到2015年以後。

圖0-1　公司債務預計到期時間

註：截至2010年11月30日，摩根大通全球高收益指數包括違約證券。

資料來源：JPMorgan, BofA Merill Lynch.

其中許多債務是在2005～2008年這一歷史少有的窄信貸利差和契約靈活性有限的環境中發行的，幾乎不會有專業人員期望在他們有生之年再次見到這樣的環境。2009年和2010年的再融資和協定修訂浪潮，使許多發行人延長貸款期限，並降低利率，從而為業務重組和追求增長機會提供更多的喘息空間。儘管信用利差擴大，美國聯邦儲備系統（美聯儲）將利率維持在歷史低點，這有助於改善許多槓桿企業的現金流。雖然這些交易將大約40%的貸款期限和20%的高收益債券期限推遲到了2014年，但不保證這種推遲還會繼續下去。一旦資本市場失去了再融資和修訂協定的耐心，且當利率必然上升之時，就將出現困境併購的機會。概括地說，過去十年的過度信貸已經為持久的困境併購周期搭建了舞台。

因此，越來越多的財務和戰略投資者正在進行危困企業的交易。事實上，人們可以說，依據《破產法》第11章，破產的每一家公司都是“待售品”，即將危困企業出售給第三方或者實際上通過債轉股的形式出售給公司的債權人。多年來，許多資產買方已經清楚危困企業（包括破產公司）的資產能為潛在買方在許多方面提供巨大的機會。不過，購買破產公司的資產並不像清倉大甩賣討價還價那樣簡單。困境併購涉及無數的問題，包括破產、重組、資本結構調整和清算等大量交易，而這些問題在持續經營的傳統併購中通常並不會出現。考慮下面一些例子：

在從資產出售的各種選項中選擇時，危困企業的管理層應該考慮庭外重組、給自己貸款、債務回購、預包裝破產等問題。

董事會在考慮購買或出售危困企業時，如何履行包括注意義務和忠實義務在內的信義義務？在審議時，董事會如何平衡股東與其他利益相關者的利益？

處於財務困境的企業，其估值與持續經營企業的估值有何不同？在進入第11章法律程式期間，破產法院採用的合法估值框架是什麼？為什麼該框架對合理估值至關重要？

在申請破產之前以及破產期間，危困企業應如何進行現金管理和解決“擁有控制權的債務人”（DIP）融資問題？

買方如何才能防止潛在的後繼者債務索賠，例如未來侵權索賠，儘管這些債務在破產申請前已經存在，但在申請破產之後才為人所知？

在什麼情況下，目標稅收屬性，包括淨經營虧損的歷史，才不受潛在出售的影響？

危困企業的買家應採取哪些步驟來減輕債權人試圖以“欺詐性轉讓”為由在結算後取消這筆交易的風險？

在什麼情況下，破產法院可使申請前出售無效？提議的買家可以採取哪些步驟降低這種風險？

如果不被供應商、客戶和其他委託人視為“次品”，依據《破產法》第11章而進行的出售過程有哪些最佳做法？同樣，買方如何管理核心員工流失的風險？

鑒於第11章重組程式的複雜性，這些程式中常見的陳述、保證和交割後賠償條款較少，買方應考慮用什麼策略來降低法律風險？

在參與危困企業出售之前，什麼是其他應該引爆的“定時炸彈”？

常年關注的問題

普遍認為困境併購是逆經濟周期的，事實並非如此，企業在所有經濟時期均有陷入困境的可能。雖然當經濟進入衰退時所有行業都有可能出現更明顯的經營困難，且困境收購在這些期間數量更多，但也要注意到，經濟平穩時期困境併購也有發生。

《福布斯》雜誌創始人B. C. 福布斯打趣說：“如果你不推動企業，就會被從企業趕出來。”事實上，商業一直處在變化之中，並且每十年變化速度都在加快，歸因於技術創新、全球化、放鬆管制、金融工程以及旨在推動資本主義的其他因素。以往，高管和董事可能先讓他人帶頭汲取錯誤教訓，以謹慎觀望的態度管理其行業上的變化。無須贅言，如今未能根據市場迅速調整的行業中的落後者，無法再享有第二次機會。自滿不僅受到懲罰，而且存在風險。來自貸款人壓力的增加，股東對回報需求的提高，來自低準入門檻競爭的增強，供應鏈效率的提高以及對員工工作效率期望的提高，高管和董事會做出有效決策的複雜性越來越高。其結果是，在第一時間做出正確決定的機會越來越少。承擔預計風險，做出有根據的推測，這可能在大部分時間有效，但並非所有時間。隨著越來越多的企業在 “一擊就出局”的區域中運行，困境併購的興起是必然的。

在本書中，我們力求揭示困境併購中涉及的術語、概念、發展趨勢與技術。精通這些方面是重要的開始，困境併購必然需要破產律師、重組顧問和重整諮詢師等專業人士的技能與專業知識，因為這些領域都在不斷發展。困境併購藝術的這種演進源於破產法院的裁決、資本市場的變化、困境投資者之間日益加深的複雜性、實體企業的日益國際化，以及國會監管的更新。完全掌握困境併購的每個方面是不可能的，因此，我們將這個領域描述為一門藝術而不是一門科學。

在第一部分中，我們試圖解釋一般概念，提供困境併購的背景，包括企業失敗的本質、危困企業的選擇以及最近的趨勢和有用的統計信息。我們的目標是在討論細節之前提供一個概覽。我們也強調了傳統併購和困境併購之間的主要區別。

在第二部分中，我們深入研究了破產企業。儘管其中的某些企業可能類似於傳統併購中的企業，但困境併購中出現了一些不尋常的波折。我們不會假設讀者擁有法律學位，但在債務人、債權人、契約和破產相關的法律概念方面有過正規培訓總是有益的。在本部分中，我們先回顧一下關於債務人和債權人的一般概念。接下來，我們更詳細地討論擔保債權人。然後，我們專注於涉及無擔保債權人的幾個問題。最後，我們解釋困境併購過程中顧問和其他參與方的作用。

在第三部分中，我們聚焦於困境併購交易中的普通陷阱，包括會計、稅務和法律問題。正如讀者可能知道的那樣，我們也在併購藝術系列叢書中撰寫了其他著作，其中更為詳盡地闡述了這些主題。因此，我們設計了本書的這一部分，以強調涉及困境併購的這些主題的特殊方面，並假設讀者已經熟悉每一個主題，或正計畫閱讀我們的其他書籍。

在第四部分中，我們將破產企業的所有材料和困境併購交易的技術細節整合到交易策略中，包括危困公司估值的原則、重組計畫的資助、第363條出售以及債轉股交易。通常，潛在買方需要考慮所有這三種技術、其他技術以及整體戰略，以便選擇最佳路徑，隨著形勢的發展調整方向。在本部分中，有許多附加條款、概念和議題，均假設讀者已讀過前面章節。在最後一章，我們討論融資和再融資。現金是企業的命脈。正如它的缺失可能導致死亡漩渦一樣，輸液可以刺激甦醒。最後，我們的結論為企業遭受困境之前、期間和之後提供一些指導原則。

本書從買方和賣方的視角提供指導。正如在所有併購交易中一樣，一方必須了解對方的觀點、動機和關係，以便通過談判達成交易。然而，與傳統併購不同，困境併購通常涉及過程開始和交易結束之間的許多波折。

與其他書籍不同，本書有數量較多的交叉引用，因為許多術語、概念和問題在多個章節有所涉及。雖然我們很自然地建議至少從頭到尾閱讀一遍本書，但我們預計，在實踐中，讀者往往不按順序一章一章地看。因此，我們曾試圖提供各種複雜主題的邏輯輪廓，還需指出的是，我們預期讀者也希望參閱本書的其他部分，以了解整個流程。

我們試圖通過創建一個跨越金融、會計、法律、稅務、談判和管理的跨學科敘述，將本書與類似主題的其他出版物區別開來。我們提煉出與併購最相關的涉及這些主題的學科，將債務人和債權人可能面臨的其他問題留給其他作者闡述。雖然在這些學科的闡述上其他文本可能比本書更深入，但我們認為，本書的獨特之處是將它們集成在一個包裝內。與前沿破產相關論文、摘要和教科書不同，我們專注於企業破產話題，而刻意避開了消費者破產的問題。對於本書的地理範圍，我們將討論限於美國法律和美國國內併購，無意解決國際和跨國問題。

附加信息

我們的研究已經從各種資源和論壇中受益。雖然關於《破產法》和困境併購的信息來源有很多，但我們特別建議如下三個組織：

重整管理協會（TMA），宣稱自己為致力於企業更新和重整管理領域唯一的國際非營利組織。TMA成立於1988年，擁有46家分會9000多名成員，包括北美32個分會和國外的14個分會。

美國破產協會（ABI），致力於破產相關研究和教育的最大的多學科、無黨派組織之一。ABI成立於1982年，現在，ABI成員包括12?000多名律師、拍賣商、銀行家、法官、貸款人、教授、重整專家、會計師和其他破產專業人員。該組織出版ABI雜誌（每年10期）和ABI法律雜誌（每半年一期）以及其他電子與印刷出版物。

美國企業成長協會（ACG），專注於推動增長的中間市場併購交易決策者和企業領袖的團體。該組織成立於1954年，隨後發展到整個北美、歐洲和亞洲，擁有54個分會12 000多名會員。

向公眾提供的政府信息，如美國聯邦破產法院網站，該網站提供聯邦破產法不同方面的基本信息以及破產申請的複合數據。

我們希望，本書將在許多情況下為下列讀者提供有益的參考：

為公司前景感到擔憂的高管。

想要出售表現不佳的投資組合公司的所有者。

專攻《破產法》的公司律師。

有興趣成為重組顧問的投資銀行家。

希望成為重整顧問的經驗豐富的運營商。

想要了解有關事件驅動投資的破產出售的對沖基金經理。

想要進軍重整投資行業且從事併購的專業人士。

尋求發放重整貸款或者提供退出融資的傳統貸款人。

想要從事困境併購相關業務的商學院和法學院學生。

本書試圖為交易人員在這種新環境中可能遇到的數百個問題提供準確、實用的最新答案。像併購藝術系列叢書中以前的書籍一樣，本書以問答的形式組織，每個主題領域從一般問題到具體問題延展。

什麼是當下亟待解決的問題？如基本的問題“什麼是第11章破產？”“公司為什麼會失敗”，或晦澀難懂的問題“什麼是破產邊緣實體”，對於困境併購，無論你怎么想，你都可能在這裡找到答案，或至少找到有益的參考。

鳴謝

本書中我們引用了專家來源，在章節附注中我們答謝了這些專家。然而，有幾個人參與了本書大部分的審稿工作，特別值得一提。著名破產從業者和學者Myron “Mickey” Sheinfeld閱讀了第一、二和四部分，並提出了明智的建議。其他專家審稿人和優秀法律顧問來自包括瑞銀投資銀行的總經理Janet Pegg、梭倫集團的負責人Deborah Hicks Midanek、怡安公司的總經理Kevin Sullivan。

作者感謝整個麥格勞-希爾團隊，包括Mary Glenn、Jennifer Ashkenazy、

Morgan Ertel、Pattie Amoroso和Maureen Harper。我們也感謝文字編輯Alice Manning、校對員Maggie Warren和編索引人員Kay Schlembach。

序

The Art of Distressed

M&A

在企業併購這一領域的學習、套用和研究工作中，眾多的經典教材、專著和論文不斷地給予我們啟發。在研讀經典的過程中，興趣總會激發我們去思考、探索、逐一評論並分析每一種理論、方法和套用。

對於不良資產的相關理論，相信很多讀者並不陌生。伴隨著我國改革經濟制度的激盪歲月，尤其是自20世紀90年代末國有商業銀行的改革以來，從金融機構的不良債權，到無法參與企業正常資金周轉的資產，不良資產的概念逐漸為人熟知。從不良資產的剝離到投資併購，這一領域的理論和實踐也在不斷發展。

與國內關於不良資產併購的討論相比，美國在這一領域的理論與實踐為我們提供了新視角。尤其是在肇始於2007年的金融和經濟危機中，大量美國企業一夜之間喪失流動性，短期內無法清償債務而徘徊在破產邊緣。有別於我們通常理解的不良資產，在這些突然陷入困境，甚至不得不提交破產申請的危困企業中，實際上很大一部分有著優良資產和在危機前經營得不錯的業務。而這些公司提交破產申請後，吸引了不少實力雄厚的財務投資者或戰略投資者爭相競標，以較經濟的價格購得優質資產。鑒於上述語境下的併購與國內通常所說的不良資產併購存在一定差異，我們在本書中將採用困境併購的譯法，以更準確地描述針對上述陷入困境，但並非不能重新煥發生機的危困企業和資產的併購。當然，困境併購這一概念的外延較廣，相關（尤其是破產法方面的）理論和實踐也同樣適用於傳統意義上的不良資產併購。

對於正處於巨觀經濟增速放緩的我們來說，美國困境併購的上述理論和實踐顯得彌足珍貴。2016年以來最高人民法院推動建設地方清算與破產審判庭，也呼應了這一新的經濟形勢。一方面，困境併購、重整重組等途徑能夠積極推動以市場為主導的資源最優配置；另一方面，我國併購市場的迅速發展、交易制度的不斷規範，不僅改變了我國企業的傳統財務管理方法，企業的投融資管理也面臨著新的挑戰。因此，結合國情，學習和借鑑國外先進的併購理論、方法和套用對推動我國在這一領域的研究和套用具有積極重要的作用，這也是我們翻譯此著作的初衷。藉由本書，我們希望更多的中國讀者能夠了解到國外困境併購交易的發展現狀。

本書的最大特點與優勢在於它在介紹理論的同時採用了自問自答的形式，形式上獨樹一幟，內容上則完整展現了困境併購交易的藝術性和科學性。無論對於賣方、買方還是其他交易參與方而言，除了提供堅實的理論背景和翔實的案例介紹外，本書還是一本實用性極強的操作手冊。對於破產併購理論的學習者和研究者而言，作者在金融、法律及會計等多方面的知識結構和深厚學養尤為可貴，通過堅實的數據和真實的案例，作者向我們展開了破產專業人員在法律框架下踐行困境併購藝術的生動畫卷。

雖然市面上存在很多關於併購業務的書籍，但鮮有明確針對危困企業的併購指南，用來對這一獨特問題提供相應的處理方式。正如作者在書中所述，對於任何一家經營了數年、數十年甚至數百年的企業，其重組或清算過程都會異常艱辛，而這些繁複且獨一無二的問題都亟待專業人士的解決。我們希望本書的內容能使各位讀者領略困境併購藝術的獨特之處，並為解決相關理論和實務問題提供新的思路。

本書的前言、第1～3章由高瑞東博士翻譯，第4～7章、第10章和第13章由李淨植律師翻譯，第8章、第9章、第11章、第12章、第14章和結論由劉劍蕾博士翻譯。全書譯文由劉劍蕾博士統稿並校對。

在翻譯過程中，我們努力做到“信、達、雅”，但由於譯者水平有限，譯稿難免存在疏漏和錯誤，請讀者批評指正，以便今後再版校正。

衷心感謝機械工業出版社華章公司的楊熙越編輯和謝莉琦編輯，本譯稿的出版離不開兩位編輯的費心安排與幫助。同時在翻譯過程中，感謝家人的理解和支持。

劉劍蕾　高瑞東　李淨植

2017年5月11日於北京

作者簡介

彼得?內斯沃德（H. Peter Nesvold），律師、CFA、CPA，現任紐約傑富瑞併購公司股權研究所常務董事

傑弗里?安納珀斯奇（Jeffrey M. Anapolsky），律師、MBA，現任美國普信公司高收益信貸分析師。

亞歷山德拉?里德?拉傑科斯（Alexandra Reed Lajoux），MBA、博士，現任全美公司董事協會的首席知識官。

譯者簡介

劉劍蕾，日本九州大學經濟學博士，現任首都經濟貿易大學金融學院教師，專注於公司金融與公司治理研究。

高瑞東，早稻田大學經濟學博士，現任中泰證券研究所高級經濟學家，專注於全球和中國巨觀經濟與金融市場研究。

李淨植，美國耶魯大學法學碩士，美國紐約州執業律師，現任美國佳利律師事務所律師，主要從事跨境併購及私募股權投資業務。

危困企業併購藝術：全流程解決方案與交易策略

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