公司債務定價分析

基本信息

副題名

或有債務重組視角

外文題名

Corporate debt pricing on contingent debt restructuring

論文作者

楊豐著

導師

林清泉指導

學科專業

金融工程

學位級別

博士論文

學位授予單位

中國人民大學

學位授予時間

2008

關鍵字

公司債務價格債券

館藏號

F276.6

館藏目錄

2009\F276.6\8

中文摘要

負債是公司的基本特徵之一。從現金流角度看，公司通過發行債務可以拓展資金來源，為公司所需投資的項目提供資金支持。從公司價值角度看，由於公司所發行債務的利息可以在稅前作為費用扣除，因此可以為公司帶來一定稅收收益，增加公司的總價值。然而在發行債務為公司帶來稅收收益的同時，也會帶來相應的破產成本，而且隨著公司負債規模的上升，公司償還債務的現金流壓力會不斷增大，從而增加公司的違約機率，致使破產成本的期望現值也隨之上升。綜合考慮負債帶來的稅收收益和破產成本，公司財務理論認為公司可能存在一個最優的負債規模，這被稱為最優槓桿比率，也稱最優資本結構。公司債務融資可以通過間接方式和直接方式來進行，前者主要是銀行貸款，後者則為公司債券。在不同國家，這兩種債務融資方式的相對比重差別較大，主要取決於一國的金融市場是市場主導型還是銀行主導型。對於銀行主導型融資模式的國家，如同本和德國，公司債務融資中銀行貸款的比例相對較高，而市場主導型的國家則相反。然而無論銀行貸款與公司債券兩個市場孰輕孰重，總體看來，公司的債務融資市場是一國金融系統的重要組成部分，其規模在金融體系中舉足輕重。因此，從微觀來講，公司發行債務可以幫助其獲得發展所需的資金，增加公司價值。從巨觀來講，公司債務市場是一國經濟及金融體系的重要組成部分，與股權市場一起肩負著配置資源的重要作用。正是由於公司債務的巨大規模和重要作用，如何對公司債務進行準確的定價一直是學術界研究和探討的焦點之一。但是在這方面的研究存在相當的難度，因為與無風險債務不同的是，公司債券可以違約且違約之後的處理方式十分複雜。如何對公司的違約事件進行定義以及如何考慮違約之後的債務回收價值一直是學者們爭論的主要焦點。根據不同研究在這一問題上的分歧，可以將公司債務定價模型分為兩大類：結構模型及簡化式模型。其中結構模型在對公司資產價值設定某一擴散運動過程之後，假設違約事件由模型內生決定，即當公司資產價值下降到某一閾值時，公司發生違約事件。比較典型的結構模型有Merton(1974)、Black和Cox(1976)、Leland(1994)等。而簡化式模型則完全將違約事件外生化，假設違約事件是某一泊松過程的首次跳躍，其中泊松過程的強度與公司的違約機率(可以從金融市場中的具體數據獲得)相關。比較典型的簡化式模型有Jarrow，Lando和Turnbull(1997)以及Duffe和Singleton(1999)等。本文所構建的模型是對現有的結構模型的拓展。現有的結構模型對違約事件進行假設時，大多設定公司一發生違約馬上就進行破產清算，債權人獲得其清算價值。而在現實中，在公司發生違約事件之後，公司的債權人和債務人可以通過債務重組等方式使得公司繼續運營，而並不是立即宣布破產。目前已經有這一因素考慮進來的研究，即假設公司資產價值下降到某一閾值之後即發生違約，但是可以通過債務重組等方式繼續存活，然而他們考慮的債務重組方式多為債轉股或策略性債務協定等。而事實上公司進行債務重組的方式很多，包括債務減免、債務延期等，還可以運用上述方式的組合。本文假設公司在違約時可以通過債務重組延續公司的運營，而不是立即進行清算，債務重組的方式可以是債務減免、債務延期以及債務減免與債轉股組合等，為簡化分析，我們假設債務重組只能進行一次。在現有的結構模型基礎上，我們同樣假設公司資產價值的運動滿足某一擴散方程，但是存在兩個閾值，即重組閾值和破產閾值。當公司的資產價值到達重組閾值時，公司進行債務重組；由於我們假設債務重組只能進行一次，當重組後的公司價值到達破產閾值時，公司宣布破產並清算。在現實中，確定債務重組方式的時點也可能會有差異。比如，可以在公司尚處於健康狀態時事先確定債務重組方式，只需債權人和股東協商一致，並表決通過，這被稱為預打包重組計畫，與其相對應，如果當企業進入財務困境才確定重組方式，則被稱為私下和解。我們假設在私下和解情形下，債務減免比率(或延期時間)由債權人決定，而重組邊界則由股東決定；在預打包重組計畫情形下，由債權人和債務人協商共同決定重組邊界和減免比率(或延期時間)。在本文的分析框架下，我們得到了不同債務重組方式下(如私下和解情形下的債務減免等)的公司債務和股權價值的解析解，同時對如何確定債務重組的具體條款分別進行分析(比如說，債務減免方式下對重組邊界以及減免比率的選擇；債務延期方式下，對延期時間和重組邊界的選擇)。在對各內生變數進行比較靜態分析之後，我們還對公司的最優資本結構進行了探討。在對上述公司債務定價進行分析之後，我們將所構建的模型套用到對信用衍生產品的定價中來。由於公司債務的信用利差與信用衍生產品定價緊密相關，如果公司信用利差發生變化，信用衍生品的定價會受到較大影響。加入了對債務重組因素的考慮之後，公司債務信用利差會有所不同，進而影響到信用衍生產品的定價。本文的第一個創新之處是在公司債務的定價模型中加入了違約時進行債務減免或債務延期的可能，從而構建了新的模型，模型得到了內生的重組邊界和減免比率(或延遲期限)。我們發現加入債務重組的可能性之後，公司債務和股權價值會有所上升，從而使得公司的總價值也隨之上升，其原因是債務重組使得債權人和債務人可以在公司進入財務困境時調整負債，正是這一增加的自由度使得公司的價值增加。本文第二個創新之處是分別考慮了私下和解以及預打包重組計畫兩種情形下，公司股東和債權人對債務重組方式的選擇。對兩種情形進行比較之後，我們發現預打包重組計畫帶來的公司價值增長的幅度大大高於私下和解情形，這說明事先確定債務重組方式是有價值的，因為它可以降低公司運營的不確定性，從而同時增加公司債務和股權的價值。本文的第三個創新之處是考慮了重組方式為債務減免和債轉股組合下的公司債務定價。目前已有的考慮債務重組的結構模型一般假設公司只採取一種債務重組方式，如債轉股。我們考慮如果公司同時採用兩種方式的話，對公司債務定價有什麼樣影響。結論表明，與只考慮債務減免方式的模型相比，加入債轉股之後雖然能使得債務的價值有所上升，但是上升的比率很小，因為股東會通過提高重組邊界來彌補其損失的價值，這使得加入債轉股假設之後的公司債務和公司股權價值變化並不大，且總體來說，公司總價值變化很小，甚至略有下降，這說明債務重組方式的增加並不一定能使得公司價值增加，而且可能會由於債權人和債務人的衝突對公司的總價值產生一定的負面影響。最後，我們將所構建的模型運用到了對信用違約互換和信用違約期權的定價中。我們發現，加入對債務重組因素的考慮之後，公司的違約機率和違約回收價值均會有一定的變化，從而對信用衍生產品的價值產生影響。本文構建的定價模型是現有公司債務定價結構模型的拓展，具有一定理論意義。同時由於本文的模型考慮的情況與現實更加接近，因此可以幫助公司本身、銀行及投資者更加準確地對公司債務進行分析和定價，從而影響其具體的市場行為，因此具有一定的實踐意義。在我國，由於公司治理結構以及法制不健全等原因使得公司債務的定價和信用評級體系不太健全，同時由於公司進行股權發行的偏好使得公司債券市場的發展一直比較落後，因此對於公司債務定價的方法和理論一直發展比較緩慢。隨著改革開放的不斷深入以及經濟金融體系的不斷完善，我國的公司治理結構會不斷完善，公司債券市場也會逐漸成為公司進行外源融資的主要方式之一，從而推動對公司債務定價理論研究的發展，同時定價理論的發展對現實中的市場參與者有重要的指導意義，可以使得其投融資行為更加合理，從而為我國創造更為適宜的投資環境。

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