併購績效

企業併購績效是指併購行為完成後,目標企業被納入到併購企業中經過整合後,實現併購初衷、產生效率的情況。併購是成功還是失敗了,併購的目標是否實現了, 併購是否發揮了預期的協同效應,是否加快了企業的發展進程,是否促進了資源的有效配置,這些問題都同併購績效評價有關。基於不同的金融理論觀點,衍生出了不同的併購績效評估方法,諸如事件研究法、因子分析法、非財務指標分析法、貼現現金流量法、專家評分法、頭腦風暴法等等。

影響因素分析

影響企業併購績效目標最終實現的因素有很多，不同的因素對企業併購績效目標實現的影響程度也各不相同。下面對各種因素及其影響進行具體地分析。

企業併購準備階段

[案例]

2005年7月20日，因為惠而浦中途殺出，海爾從競購美國家電巨頭美泰的爭奪戰中主動退出引起輿論界的普遍關注。海爾退出的具體原因很難說得清，或許價格不是退出的唯一理由。但是不管什麼原因，應該講海爾的退出是明智之舉、是成熟的表現。就像2000年新加坡電信主動退出香港電信收購戰一樣，併購之前慎重並且細緻的準備絕對有利於企業在併購中占據主動。

[點評]

企業併購是一項非常複雜而且困難的任務，因此對企業併購進行細緻周到的準備是必不可少的。這就要求併購企業能夠正確識別自身和目標企業的資源優勢，制定正確的收購價格標準，合理估計協同效應，正確預見產業未來發展趨勢、判斷產品壽命周期，正確把握併購時機。只有做到這些，才能使企業併購工作做到有條不紊，才能在併購過程中占據主動地位；否則，會使併購企業將來在併購中不僅可能處於被動，還有可能使併購失敗。而且，即便是併購成功了，併購後的一系列整合能否實現既定的績效目的也是未知數，也許最終併購還是失敗的。

企業併購實施階段

企業併購中的支付手段有多種形式，可以採取現金支付、可以採取承債支付、還可以採取換股支付的方式。

現金支付

如果採取現金支付，資金來源可以全部都是企業自籌資金。如果這樣，併購活動就會占用併購企業大量的流動資金，從而降低企業對外部環境變化的快速反應能力和適應能力，增加企業運營的風險。

一般而言，併購全部採用自籌資金，對併購企業而言肯定是一項巨大的負擔，其承受的現金壓力也比較大。另外，使用現金支付的併購交易的規模常會受到獲現能力的限制，而且不能享受稅收優惠。這些因素都或多或少地影響企業併購最終目標的實現，可能還會影響企業的長遠發展。因此，對併購企業而言，如果併購金額較大，則儘可能地不使用現金支付。另外，對目標企業的所有者（股東）而言，可能也不一定喜歡現金交易方式。

承債支付

如果採取承（舉）債的方式實現併購，可以減少併購企業自有資金的壓力。但是對主並企業而言，所冒的風險可能會更大。這是因為，如果併購企業在併購中舉債過於沉重，可能會導致其收購成功後，資本結構惡化，負債比例過高，無力支付債務本息而破產倒閉。舉債方式中一種比較常見的方式是槓桿收購，就是藉助大量的負債實現併購交易，這種方式在併購成功以後，因為要用被併購企業資產運營的收入來償還負債，所以可能會對被併購企業產生巨大而且長遠的不利影響。

換股支付

如果採取換股的方式，從降低資金壓力和減少償債風險上都是非常理想的。這樣可以使併購企業有充足的資金用於生產經營，有利於企業長遠發展。這種方式的缺點是它不適於每個企業，主要適於股份公司，尤其是上市公司。即便是上市公司，能否採取換股的方式，一方面要經過股東會的同意，另一方面還要經過證券市場監管部門的批准。但是一經批准，採取這種方式還是比較理想的。

目標企業的反併購政策

[案例]

2005年盛大擬收購新浪時，新浪拋出股東購股權計畫（即“毒丸”計畫），希望通過稀釋股權的方式來阻止盛大收購，從而保障公司所有股東的最大利益；隨後再傳新浪可能引進雅虎或者中國移動這樣的“白衣騎士”制約盛大。可以肯定地講，新浪採取的這些措施，或多或少都會對盛大的併購活動及其結果產生重要的影響。作為併購企業，為了實現既定的併購目標，目標企業的反收購政策也是必須要考慮的。

[點評]

在企業併購過程中，目標企業為了防止惡意併購，通常藉助於反壟斷法、證券交易法和在管理上採取一些措施來阻止併購企業達到併購的目的。管理上的措施通常有：與關係密切的企業相互持股、尋求股東的支持、採取（金、銀、錫）降落傘計畫、採取“毒丸”計畫、甩包袱計畫、增加“驅鯊”條款、股份回購計畫、“白衣騎士”計畫等。這些措施一旦實行,有可能會對併購行動的成功實施以及併購行動的最終目標順利實現產生極其不利的影響。

企業併購後整合階段

企業併購是一項非常複雜且長期的工作，即使併購成功了也還有許多後續的環節需要併購企業去進一步的整合。如果整合效果不好，也可能會使企業併購行動功虧一簣。併購行動結束以後，影響併購工作最終能否成功的整合因素分析也就變得非常必要和迫切。整合階段影響併購績效目標實現的因素較多，常見的有以下幾個方面。

規模經濟

[案例]

1996年，一汽集團兼併吉長四廠、星光機械廠、金杯公司的併購案例就是典型的橫向合併，通過這種方式一汽集團實現了一定的規模經濟效益，增強了企業的競爭實力。

[點評]

規模經濟可以簡單地理解為在一定時期內企業的產品單位成本隨著企業經營規模的擴大而降低。一般而言，企業通過橫向併購可以將競爭對手變成自己企業的一部分，達到擴大企業生產能力、降低企業生產成本、提高市場占有能力的目的，也就是所謂的規模經濟。應該講，通過併購增強企業實力，實現規模經濟是很多企業所追求的目標，對於我國現有的企業更應該如此。因為我國的企業總體規模大都較小，很難通過降低成本來增大企業在市場經濟中的競爭力。如果通過併購達到這樣的目的應該講是比較理想的。但是關鍵的問題是一個企業能否實現規模經濟有時是很難把握的。規模太大可能會出現效益低，還有可能受到反壟斷法律的制約；規模太小又無法達到最優經濟目標的目的。因此，我國企業在進行併購時一定不可盲目地追求企業規模的擴大。

企業家

[案例]

在2000年新加坡電信與香港盈科動力爭奪香港電信收購戰中，盈科動力最終所以能夠取得爭奪戰的勝利，應該與其掌門人香港巨富李嘉誠之子李澤楷超強的運籌帷幄的能力是分不開的。李澤楷可以在很短的時間內找到投資銀行解決巨額資金的來源，能夠把握時機、摸清目標企業管理者的心態，這都是一個優秀的企業家應該具有的素質。

[點評]

企業併購行為能否取得決定性的成功，很多時候優秀企業家發揮的作用往往是巨大的。優秀企業家可以準確地把握企業併購的時機和節奏。可以很好地選擇實力雄厚的投資銀行作為企業併購諮詢服務和資金支持的堅強後盾，可以有效地整合併購實施後的企業內部各個環節，促成企業併購最終圓滿成功。當然優秀的企業家一般要有良好個人素質、高瞻遠矚的管理思想、臨危不亂的工作作風，否則很難在併購活動前後發揮應有的作用。我國目前主要的問題是企業家的總體文化素養和市場化的程度不高，以及投資銀行隊伍弱小。因此，當務之急是建立健全企業家制度和投資銀行家制度，實現兩者的密切合作，才是提高我國企業併購績效、保證企業併購健康發展的關鍵。

企業文化

[案例]

1996年，安徽阜陽的“雪地”啤酒 “金種子”集團合併本身是有利於雙方、資源互補性的強強聯合。但是合併後，“金種子”集團把在“金種子”行之有效的一套管理方法和領導方式，強行移植到“ 雪地”，以致產生了企業文化衝突，引起“雪地”職工的極大反感，甚至產生了停產、遊行示威等事件，造成了較大的損失。

1998年戴姆勒－賓士與克萊斯勒進行了舉世矚目的併購，曾經被譽為“完美的婚姻”，但後來證明是“一大敗筆”，其主要的原因就在於兩個企業存在於不同的國家，有著不同的文化背景和工作態度，由於併購後兩個企業並沒有進行有效的企業文化的融合，最後產生衝突，導致併購不成功也就是必然的結果。

[點評]

企業文化包括企業的價值觀、傳統信仰以及處理問題的準則。企業文化可以塑造企業的管理風格和經營理念，有助於建立企業的行為準則。不同的企業可能有不同的企業文化，而企業文化一旦形成，都有一定的穩定性和慣性，對外來的文化衝擊，會很自然地做出抵禦反應。如果併購企業與被併購企業的企業文化未能有效整合，就必然會導致許多矛盾和衝突，致使合併後的企業低效運行。所以，企業併購（尤其是強強結合的併購），能否進行有效的企業文化整合，就成為影響併購成功的一個非常重要的因素。

此外，在整合階段，影響企業併購績效的因素還有企業制度和政府行為。

評價指標

考慮到我國證券市場的弱有效性，股市的政策性影響較大，認為要從上市公司盈利能力、償債能力、資產管理能力、主營業務狀況、核心競爭力五個方面建立績效評價的指標體系。

償債能力方面

企業要維持正常的生產經營，就必須保持充分的償債能力。作為併購公司而言，由於併購方式的不同將會對它的償債能力產生不同程度的影響。現金購買式，將會使併購公司發生大量的現金流出，若舉債融資進行收購將會影響收購方公司未來的償債能力；承擔債務式，不會產生大量的現金外流，但是被併購方的債務同樣會對收購方的整體償債能力產生影響。所以，如何在併購發生後的儘可能短的時間內改善償債能力是收購方企業首先應該關注的問題。反映企業償債能力指標主要有：流動比率（流動資產/流動負債）、速動比率（（流動資產—存貨）/流動負債）、資產負債率（負債/資產）、現金負債率（經營活動現金淨流量/負債總額）等。

盈利能力方面

企業必須盈利，才有生存的價值。從動因上看，追求利潤是上市公司進行併購活動的最主要動因之一，上市公司都希望通過併購來追求更大的利潤或者彌補虧損。例如，通過併購繞過行業壁壘進入一個新的行業，是為了追求該行業的高額利潤；通過併購價值鏈上的上游或下游企業，實現價值鏈的重新整合，同樣也是為了降低交易成本，增加企業利潤。因此，上市公司併購發生以後，所關注的第二個問題應該是，併購是否提升了上市公司的盈利能力。盈利能力方面指標：銷售淨利率（淨利潤/銷售收入）、淨資產收益率（淨利潤/平均淨資產）、總資產收益率（淨利潤/資產）等。

資產管理能力方面

資產管理能力反映的是上市公司在資產管理和使用方面的效率。上市公司往往收購的是經營業績較差，面臨破產的公司，上市公司之所以對其進行收購，是在於對該公司進行重新改造以後所具有的潛力，如果併購的發生將會使上市公司資產管理能力得到顯著性改善，那么同樣也可以實現其追求利潤的目標。主要指標：存貨周轉率（銷售成本/平均存貨）、應收賬款周轉率（銷售收入/平均應收賬款）、固定資產周轉率（銷售收入/平均固定資產）、總資產周轉率（銷售收入/平均資產總額）等

主營業務狀況方面

目前我國有不少上市公司主業不鮮明，主營業務盈利能力較差。很多上市公司盲目地搞多元化經營，把經濟規模等同於規模經濟，認為實現規模經濟的一個重要途徑就是擴大資產規模。事實上，如果公司的主業不強大，盲目地搞多元化經濟，忽視專業化水平的提高，只會引起主業的分散，經營上也無法集中精力。因此，主業鮮明狀況也應作為上市公司重組效果的一個評價力一面。通常我們用主營業務鮮明率來反映主營收入在總利潤中所占的比重。其計算公式為:主營業務鮮明率=(主營業務利潤－其他業務利潤)/利潤總額

核心競爭力方面

企業發展壯大可以通過兩種途徑:一是依靠內部積累資源穩紮穩打;一是通過吸收外部資源跳躍式前進。企業核心競爭力是支持企業健康持續發展的原動力。企業在通過外部獲取方式獲得優勢資源或獨特專長之後，並不會自動生成核心能力，也不意味著必然擁有競爭優勢。必須將本企業內部所擁有的各種能力和資源與外部獲取的各種能力和資源進行有機整合，才是形成核心能力的關鍵。主要用企業市場占有率，新產品研發能力、市場拓展能力、企業生產能力等指標來反映。

相關政策建議

1、證實研究表明併購活動提升了上市公司的經營管理效率,且併購後的幾年繼續保持了效率穩步提高的趨勢,這與人們普遍認為多數併購只是市場炒作,而無實質性意義是不同的。

併購活動從總體上確實穩定地、持久地提升了績效。因此,政府對併購活動應該持支持與鼓勵的態度。2002年10月新出台的《上市公司收購管理辦法》無疑會促進併購活動更加有序的開展。

2、無償劃撥雖然成本較低,但並未取得最好的配置效應。因此,我們建議改變目前行政部門過度管制的局面,使併購行為更加市場化。

在這一方面,管理層近期出台的一些政策為外資併購開啟了大門,外資企業、民營企業乃至自然人都將參與上市公司收購。我們認為,同時還應鼓勵以更具效率的要約收購方式取代協定收購,以利於提高併購績效。此外,我國上市公司的收購行為,尤其是針對協定收購中股份轉讓價格的確定等關鍵問題,需要制定一個更為詳盡的操作細則來加以規範。

3、採取措施鼓勵戰略重組。

20世紀最後20年,國際上一些跨國公司的戰略性重組此起彼伏,這些併購重組活動,最佳化了資源配置,增強了企業的核心競爭力。研究證明戰略性併購無論從短期還是從長期看,都能給上市公司帶來績效的提高,因此管理層應該制定相關的有效措施來引導和推動併購重組活動,這對我國資本市場資源的最佳化配置,也能起到積極作用。

4、資產置換和資產剝離方式的併購更多地和母子公司間的關聯交易聯繫在一起,效率並不高。

如何更有效地通過制度安排解決關聯交易問題已是當務之急,其中如何更好地將併購與公司治理結構的完善結合起來尤為重要。有專家指出,上市公司本位制是導致上市公司資產重組扭曲的源頭之一。而正是圍繞著這些績差“殼”公司上演了一起又一起滑稽劇。因此,管理層應該大力推行上市公司退市制度,淡化殼資源的價值,從源頭上遏制這種以投機為目的的報表性重組。同時要完善上市公司併購的信息披露制度,提高進行虛假併購的成本。

5、實證研究表明,國有股比例最高的公司行政干預最強烈,併購績效最差。而跨地區併購由於更少當地行政部門的牽制,效率更高。

因此行政部門應更尊重市場選擇,在避免直接介入公司併購過程的同時,通過致力於建設一個最佳的巨觀經濟環境和提供一個最佳的監管架構來為公司併購提供良好的外部條件。

6、民營企業併購的績效低於國有企業。這在一定程度上反映出早期的不少民營企業參與的併購活動具有上市炒作與圈錢的動機。

民營企業在很多資源方面遠不及國有企業,其買殼上市後績效自然不會很理想。同時,民營企業受制於上市渠道狹窄,只能支付高昂代價去購買殼資源,使得自身資源提前透支嚴重地影響了其可持續發展。因此在上市時宜更多採取資質的核准,而不是以所有制屬性為選擇的依據。

有關圖書

《併購績效評價與最佳化》在總結和分析西方學者對一般公司併購動機的經濟學研究成果的基礎之上，採用管理學理論和方法，從中國上市公司需求層次出發，對中國上市公司併購動機進行深入研究，揭示與合理解釋隱藏在中國上市公司併購行為背後的真正動機。在此基礎上，主要以公司併購理論、財務與會計理論、多目標系統最佳化理論等相關學科為基礎，從利益相關者的角度出發構建上市公司併購績效評價矩陣模型。

目錄

第1章 緒論

1.1 選題背景與研究意義

1.1.1 選題背景

1.1.2 研究意義

1.2 研究的主要內容與創新點

1.2.1 本書研究的主要內容

1.2.2 本書的創新之處

1.3 研究的思路與方法

1.3.1 本書的研究思路

1.3.2 本書的研究方法

1.4 公司併購文獻綜述

1.4.1 公司併購動機文獻綜述

1.4.2 公司併購績效評價文獻綜述

1.4.3 有待於進一步研究的問題

1.5 本章小結

第2章 上市公司併購理論分析

2.1 代理理論與公司併購

2.2 協同效應理論與公司併購

2.2.1 營運協同效應

2.2.2 財務協同效應

2.2.3 管理協同效應

2.3 福利均衡模型與公司併購

2.4 交易費用理論與公司併購

2.5 公司併購風險理論分析

2.5.1 戰略風險

2.5.2 財務風險

2.5.3 信息不對稱風險

2.5.4 企業文化衝突風險

2.5.5 市場和政策法規風險

2.6 企業生命周期理論與公司併購

2.7 利益相關者理論與公司併購

2.8 本章小結

第3章 上市公司併購動機分析

3.1 國內公司併購動機分析

3.1.1 公司併購的戰略動機

3.1.2 公司併購的財務動機

3.2 西方公司併購動機分析

3.2.1 西方公司併購動機理論

3.2.2 西方公司併購動機評價

3.3 中國上市公司併購動機分析

3.3.1 中國上市公司需求層次

3.3.2 中國上市公司併購動機

3.4 中國上市公司併購動機解釋

3.4.1 中國文化特徵分析

3.4.2 公司產權制度特徵分析

3.5 本章小結

第4章 中國上市公司併購績效評價模型

4.1 傳統的公司併購績效評價方法

4.1.1 超額收益率法

4.1.2 財務指標分析法

4.1.3 其他併購績效評價方法

4.2 併購績效評價價值取向與研究方法

4.2.1 併購中的利益相關者分析

4.2.2 中國上市公司併購績效評價的價值取向

4.2.3 研究方法與基本思路

4.3 中國上市公司併購績效評價指標體系

4.3.1 基本績效評價指標

4.3.2 經營績效評價指標

4.3.3 指標權重的確定

4.4 中國上市公司併購績效評價記分方法

4.5 中國上市公司併購績效綜合評價矩陣

4.6 中國上市公司併購績效評價套用分析

4.7 本章小結

第5章 中國上市公司併購績效評價實證研究

5.1 實證研究設計與實證過程

5.1.1 變數選擇

5.1.2 樣本選擇與調查準備

5.1.3 數據來源與數據處理

5.2 實證結果分析

5.2.1 上市公司成功併購績效評價算法

5.2.2 上市公司成功併購績效評價實證結果

5.2.3 上市公司未成功併購績效評價算法

5.2.4 上市公司未成功併購績效評價實證結果

5.3 實證研究結論

5.4 本章小結

第6章 上市公司併購績效影響因素分析

6.1 上市公司併購績效影響因素綜述

6.1.1 國外公司併購績效影響因素的分析

6.1.2 國內研究現狀

6.2 上市公司併購績效影響因素實證分析

6.2.1 併購動機對公司併購績效的影響

6.2.2 支付方式對公司併購績效的影響

6.2.3 市場變化對公司併購績效的影響

6.2.4 政府導向對公司併購績效的影響

6.2.5 併購後整合情況對公司併購績效的影響

6.3 本章小結

第7章 上市公司併購績效最佳化的政策建議

7.1 政府視角的政策建議

7.1.1 規範政府股東身份的行政干預

7.1.2.完善政府社會管理者身份的政策法規

7.1.3 加強上市公司併購信息披露監管

7.1.4 打擊上市公司併購違法犯罪行為

7.2 行業視角的政策建議

7.2.1 積極構建多層次資本市場體系

7.2.2 大力倡導價值投資理念

7.2.3 努力強化社會誠信意識

7.2.4 逐步完善公司併購服務機構

7.3 企業視角的政策建議

7.3.1 確定企業發展戰略與公司併購動機

7.3.2 制定合理有效的併購計畫與細則

7.3.3 維護公司與利益相關者的良好關係

7.3.4 主動做好信息披露工作

7.4 本章小結