不對稱信息、控制權與企業融資

內容簡介

在傳統計畫經濟體制下，我國國有企業的資金來源是通過計畫‘分配，由財政供給長期資金和計畫內流動資金，超額流動資金則通過銀行貸款供給，這個階段的國有企業並非完全意義上的企業，所以不存在嚴格意義上的企業融資。20世紀80年代以後，隨著國民收入分配格局的變化和國有企業市場化導向改革的深入，企業的內部融資和外部融資都獲得了一定的發展。90年代以後，隨著股票市場和*市場的發展，企業的融資方式進一步多樣化。企業融資結構既決定著資金配置效率，又關係到企業的治理結構，企業融資結構與法人治理結構和控制權配置是高度相關的。我國國有企業在建立起企業融資結構基本框架的同時，卻沒有形成有效的控制權配置結構，最為突出的是在股權分置條件下，非流通股控股股東制度性的代理成本較高，這也決定了治理結構的低效率。在股權分置條件下，國家控股上市公司及非上市國有企業的過度融資、資金使用的低效率成為一種普遍現象，這既損害了資本市場的資源配置功能，又降低了對投資者的保護。因此，融資模式最佳化成為理論上和實踐中都不可迴避的問題。我國正處於國有企業改革和資本市場發展的關鍵時期，通過融資方式最佳化推動國有企業和上市公司法人治理結構的完善具有重要意義。
我國企業融資方式呈現與發達市場經濟國家企業不同的特點，西方資本結構理論並不能很好地解釋我國國有企業融資方式及資本結構選擇問題。本書試圖從不對稱信息和企業控制權的角度分析企業融資的決定機制，最後再把理論的一般性與我國國有企業的特殊性結合起來，對我國國有企業和上市公司的融資模式進行分析，並在此基礎上探討企業融資結構最佳化問題。
本書提出了在不對稱信息條件下，決定我國國有企業和上市公司融資方式選擇的主要因素是經理人員或控股股東的控制權收益。在此基礎上，以我國目前的資本市場和上市公司改革為背景，分析了企業融資模式變遷的規律，針對目前我國國有企業間接融資和直接融資存在的問題探討了融資結構最佳化問題。本書把企業融資方式簡化為內部融資、負債融資和外部權益融資，在這個分析框架之內討論企業融資結構與控制權配置的相互影響。
本書首先對企業融資和控制權的相關理論和文獻進行綜述。相關的理論研究主要有三個方面：資本結構理論、20世紀90年代以後的金融發展理論對企業融資方式及變遷的解釋及我國理論界對企業融資和控制權的研究。在資本結構理論概述中，首先簡述了傳統資本結構理論、MM定理及其發展，其中，傳統資本結構理論主要是破產成本主義、稅差學派觀點、權衡理論和新資本結構理論的主要學說，如信號理論、代理成本理論等。理論綜述的第二部分是20世紀90年代以後的金融發展理論對企業融資的研究。90年代以後的金融發展理論，如行為公司金融理論，引入了不確定性、不完全競爭、信息不對稱、外部性等因素，與實際經濟運行更為接近，更具現實性。這些理論還涉及了金融發展的微觀基礎——企業融資方式的最佳化，對於我國國有企業融資模式的研究具有啟示意義。最後，簡要歸納了我國對企業融資，主要是上市公司融資問題研究的進展。這些研究以轉型經濟為背景，提出了一些有價值的觀點，如過度融資、上市公司的股權融資偏好及對我國企業控制權市場的研究等。
在此基礎上，本書對企業融資與控制權關係的研究遵循了從對稱信息假設到不對稱信息假設、從理論分析到套用分析的思路。對稱信息條件下的企業融資模式，也就是指理想狀態下的企業融資模式。由於不涉及企業內部組織，在對稱信息條件下，主要是從融資成本最小化的角度考察企業*資本結構的決定。在完美信息條件下，企業融資契約是一種完美契約，簽約各方的所有條款都在契約中明確規定，不存在剩餘權力的分配，甚至連契約控制權都無關緊要。對稱信息假設條件下，融資契約是不完全的，出現了剩餘權力的分配問題。但由於所有投資者和經營者都擁有對稱信息，並且第三方證實的成本為零，因此經營者不可能憑藉信息優勢剝奪外部投資者利益。在對稱信息條件下，剩餘控制權應配置給資產所有者——股東和債權人。剩餘控制權在二者之間的分配就是一個融資契約設計問題：二者依據不同的狀態享有不同的控制權。對負債與企業市場價值關係的認識是資本結構理論的一個重要方面，正是由於對負債作用認識的不同，產生了不同的資本結構理論，在這一部分對對稱信息條件下負債與企業市場價值的關係進行了探討，並從交易成本的角度分析了企業融資選擇的其他決定因素。由於對稱信息條件下的企業融資實際上是一個財務決策問題，這一部分從財務理論和融資成本最小化的角度分析了企業的*融資結構。
放寬了對稱信息假設的企業融資結構選擇的決定因素則更為複雜。在不對稱信息條件下，作為內部人的經理人員或控股股東掌握充分信息，所以外部投資者不可能擁有全部的剩餘控制權，只能擁有部分剩餘控制權。經理人員擁有剩餘控制權就必然產生機會主義行為，由此產生了外部投資者的代理成本。另外，外部融資中，權益持有者與債權持有者之間、控股股東與中小股東之間也存在代理成本。這種代理成本是對其他利益相關者資產的轉移。因此，如何通過融資契約的設計合理配置企業控制權，就成為不對稱信息條件下企業融資研究的主要問題。關於不對稱信息條件下企業融資模式的決定機制，本書提出一個分析框架：經理人員或控股股東的控制權收益決定融資模式的選擇。作為該理論框架的補充，通過比較不同國家基本融資模式的差異得出結論：法律法規和對投資者保護的制度環境，通過政府對企業融資的干預、長期資金供給制度和基本產權制度影響企業控制權在股東、債權人和經理人員之間的配置，進而影響企業融資方式的選擇，從而解釋了不同國家企業融資模式的多樣性。
在此基礎上，套用該理論對我國企業融資的現狀進行了考察，分析了國有企業負債融資、權益融資及企業*和公司*融資的基本情況，並探討了國家控股上市公司過度融資、股權融資偏好和資金使用低效率等問題產生的制度性原因——股權結構二元化條件下，非流通股控股股東的控制權和收益機制。最後，對國有企業融資模式最佳化問題進行了理論上的探討。我國非流通股控股股東的控制權收益是決定融資模式選擇的重要因素，因此，如何降低非流通股控股股東和經理人員的控制權收益，降低企業融資的代理成本，加強投資者保護，從而最終提高企業的市場價值，是我國企業融資最佳化的關鍵。通過分析得出結論，我國上市公司企業融資結構最佳化的根本措施在於改變股權結構的二元化設定，消除非流通股控制權收益產生的根源，建立起有效的控制權實施和轉移機制。結合股權分置改革，對股票全流通模式下的控制權問題進行了簡單分析。
本書的研究主要是在內部融資、負債融資和外部權益融資的框架內分析控制權配置與企業融資結構的關係。但隨著我國資本市場的發展，一些新的融資工具，如可轉換*、可贖回*逐步在企業融資中得到套用。目前，國外企業越來越多地通過這些複雜財務契約融資，它們與標準債務契約和權益融資契約有不同的風險、收益特徵，因而在企業治理中有不同於以往融資工具的控制權機制，它們的運用必然對企業融資結構的均衡產生影響。下一步應把融資工具創新和複雜財務契約設計納入研究的範圍。另外，股權分置改革後，我國資本市場運行和企業融資呈現了許多新特點，產生了控制權配置的新機制，對全流通條件下我國上市公司控制權與融資模式的關係也需要進一步研究。

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