20世紀90年代中後期，拉波塔、洛配茲·西拉內斯、安德烈·施萊弗和羅伯特·維什尼四位學者，通過整理多國的政治、法律、宗教、文化和經濟等方方面面的量化數據，第一次明確將法律因素引入到解釋金融發展和經濟成長的具體研究中。由於他們經常一起署名發表文章，學界簡稱LLSV組合。
他們的理論成就體現在兩大領域：一是法與金融巨觀理論，二是法與金融微觀理論。
基本介紹
- 中文名：LLSV組合
- 時間：20世紀90年代中後期
- 人數：4人
- 成員：拉波塔、洛配茲·西拉內斯等
組合成員,研究內容,研究結論,
組合成員
拉波塔
拉波塔生於阿根廷，拉波塔哈佛大學經濟學博士畢業，1994年博士畢業後留校任教，2003年加盟塔克大學，現為該校金融學教授。
洛配茲·西拉內斯
洛配茲·西拉內斯生於墨西哥，西拉內斯哈佛大學經濟學博士畢業，1993年博士畢業返回墨西哥執教，1998年起先後任教於哈佛大學和耶魯大學，2005年後轉赴歐洲教學。
安德魯·施萊弗
安德魯·施萊弗是哈佛大學經濟學教授，現任美國藝術與科學學院院士、計量經濟學會會員。1961年2月20日出生於俄羅斯，後在十幾歲的時候移民到美國。麻省理工學院博士，1982年獲哈佛大學學士學位。1986年至今，任美國國家經濟研究局（NBER）研究員。施萊弗關注俄羅斯的經濟改革問題。1991-1997年，施萊弗任俄羅斯政府顧問，幫助俄羅斯發展金融市場。1992-1994年維什尼任俄羅斯私有化委員會顧問。1999年獲美國經濟學會克拉克獎。
安德魯·施萊弗是行為金融學的傑出代表。1994年，利用金融研究中發現的一些新的投資者行為規律或資產定價規律，共同創立了LSV資產管理公司。2006年初，LSV管理的資產規模已達500億美元。
羅伯特·維什尼
羅伯特·維什尼與1985年從麻省理工學院獲得經濟學博士學位。維什尼現為芝加哥大學商學院格利切爾講座教授。1992-1994年維什尼任俄羅斯私有化委員會顧問。1998年，他們出版的《掠奪之手》，成為研究尋租、腐敗和政府治理研究領域的經典之作。兩人還是行為金融學的傑出代表。1994年，利用金融研究中發現的一些新的投資者行為規律或資產定價規律，共同創立了LSV資產管理公司。2006年初，LSV管理的資產規模已達500億美元。
研究內容
LLSV致力於套用金融經濟學和計量經濟學方法分析和探究法律和金融的關係、法律和法律制度對國家金融體系的形成、金融體系配置資源的效率、公司金融、金融發展以及經濟成長的影響。他們這種耳目一新的研究範式，被學界稱之為法與金融學。
他們已經取得的理論成就可以分成兩個領域：一是法與金融巨觀理論，即研究法律和金融的關係，法律起源與金融發展，法系與金融發展，司法效率與金融發展，投資者保護與金融發展等問題；二是法與金融微觀理論，即研究法律與企業融資能力、融資成本，法律體制的質量與企業所有權和企業規模，投資者保護與企業公司治理、公司價值等問題。
他們已經取得的理論成就可以分成兩個領域：一是法與金融巨觀理論，即研究法律和金融的關係，法律起源與金融發展，法系與金融發展，司法效率與金融發展，投資者保護與金融發展等問題；二是法與金融微觀理論，即研究法律與企業融資能力、融資成本，法律體制的質量與企業所有權和企業規模，投資者保護與企業公司治理、公司價值等問題。
研究結論
法律制度決定各國金融發展水平
在解釋金融發展的國別差異時，LLSV重點強調法律制度的作用。其一，在法律體制強調私人產權、支持私人契約安排並保護投資商合法權利的國家，儲蓄者更願意資助企業，金融市場活躍。其二，在過去幾百年中形成的、並通過征服、殖民和模仿在國際上傳播的各種歐洲法律傳統，有助於說明當今各國在保護投資商、契約環境和金融發展方面存在的差異。
在1998年出版的《法與金融學》奠基之作中，LLSV以世界上49個國家為樣本，考察了產權保護程度的法律及其實施質量與其法律淵源的關係。他們認為，法律、執法機制和法律制度支配著金融交易。因為，契約安排是形成金融活動的基礎，與不支持債權人、股票持有者權利或不能有效執行契約的司法體系相比，保護投資者和履行契約的司法體系可能更激勵金融發展。
他們按照不同的法律淵源將49個國家分為不同的組別，確立了橫向比較的對象。數據回歸得出的結論是，正是各國的法律淵源不同，決定了各國對投資者產權保護程度的差異，從而最終導致了各國金融發展水平的差異，即好的“法律淵源、金融有關制度安排”決定了一國金融發展的水平。LLSV發現，在金融發展尤其是金融市場發展與法律和監管基礎設施之間存在很強的相關性。而法律和監管基礎又源於各國的法律淵源。他們的推論是：要發展外部融資，投資者需要得到法律和監管的保護。
從法律淵源上看，LLSV的研究結果表明：
首先，儘管在大多數地方傾向於給投資者有限的權利，全世界的法律卻具有很大的不同。普通法系國家傳統偏向偏向私有財產所有者，通常對投資者有最強的保護，法國法系國家通常最弱，德國法系國家和斯堪德納維亞法系國家通常居中。
其次，全世界法律實施質量有很大的不同。德國法系和斯堪的納維亞法系國家有最好的法律實施質量。法律實施質量在普通法系國家也很強，然而在法國法系國家最弱。這些等級也包含了一個很重要的因素在投資者保護領域的法律實施中，即會計等級。法律實施質量，與法律權利本身不同，隨著收入水平的提高會有很大的改善。
在1998年出版的《法與金融學》奠基之作中，LLSV以世界上49個國家為樣本，考察了產權保護程度的法律及其實施質量與其法律淵源的關係。他們認為，法律、執法機制和法律制度支配著金融交易。因為，契約安排是形成金融活動的基礎，與不支持債權人、股票持有者權利或不能有效執行契約的司法體系相比，保護投資者和履行契約的司法體系可能更激勵金融發展。
他們按照不同的法律淵源將49個國家分為不同的組別，確立了橫向比較的對象。數據回歸得出的結論是，正是各國的法律淵源不同，決定了各國對投資者產權保護程度的差異，從而最終導致了各國金融發展水平的差異，即好的“法律淵源、金融有關制度安排”決定了一國金融發展的水平。LLSV發現，在金融發展尤其是金融市場發展與法律和監管基礎設施之間存在很強的相關性。而法律和監管基礎又源於各國的法律淵源。他們的推論是：要發展外部融資，投資者需要得到法律和監管的保護。
從法律淵源上看，LLSV的研究結果表明：
首先，儘管在大多數地方傾向於給投資者有限的權利，全世界的法律卻具有很大的不同。普通法系國家傳統偏向偏向私有財產所有者，通常對投資者有最強的保護，法國法系國家通常最弱，德國法系國家和斯堪德納維亞法系國家通常居中。
其次，全世界法律實施質量有很大的不同。德國法系和斯堪的納維亞法系國家有最好的法律實施質量。法律實施質量在普通法系國家也很強，然而在法國法系國家最弱。這些等級也包含了一個很重要的因素在投資者保護領域的法律實施中，即會計等級。法律實施質量，與法律權利本身不同，隨著收入水平的提高會有很大的改善。
金融改革應注重投資者保護
LLSV的研究集中於在國家層面上保護投資者的措施。他們的邏輯思路可以概括為：投資者保護程度源於不同的法源或法系，投資者保護程度直接影響到一個國家金融體系的模式選擇，融資模式和所有權結構又決定公司治理的水平，公司治理水平影響公司價值，影響公司績效和經濟發展。
在2000年發表的《投資者保護與公司治理》一文中，LLSV指出，相對於傳統的區分銀行主導型和市場主導型的金融體系，法律方法是理解公司治理和其改革的更有效的方式。契約的履行是需要成本的，當這種成本大到一定程度後，用法律制度對投資者的保護代替契約履行，並以此控制管理者，或許是公司治理中更有效的手段。以投資者保護作為起點來描述各國公司治理的不同，將是比一些傳統分類更為有效的方式。
法律對投資者保護程度的不同，會通過影響企業在資本市場上以股票或債券融資的能力而影響到資本市場的發展。一家企業發行股票或承擔債務的意願很大程度上依賴於獲得外部融資的條件。好的法律保護機制保證了市場的透明度和公正性，在某種程度上使投資者願意以優惠的條件投資於企業。如果條件適合，企業會發行更多的股票與債券。LLSV證實，不論是股票市場還是債券市場普通法系國家都要比法國法系國家發達。
拉波塔、西拉內斯和施萊弗2002年運用不同國家的數據分析了證券法作用於證券市場的機制，發現除信息披露、舉證責任配置等私人執行外，證券市場監管者的調查權和行政處罰權與證券市場的發展也有較強的相關性。施萊弗2006年通過考察49個國家的證券法後發現證券法對證券市場的發展意義重大，在缺乏證券市場法律制度情形下，單純依靠市場力量不能促進證券市場的繁榮。
在對49個國家所有權集中情況進行調查的基礎上，LLSV認為投資者法律保護的水平與所有權集中程度之間是呈顯著負相關的。越集中的所有權對應于越薄弱的法律保護。LLSV等提供的解釋是，一方面，在公司內部，法律對投資者保護不力，則經理階層可能攫取股東利益，如要有效限制經理階層的攫取行為，所有者將留下大股權以便監督管理者；另一方面，缺乏對投資者（尤其是中小投資者）的保護，大股東要在金融市場上分散自己的所有權將非常困難，因為中小投資者將由於大股東的攫取而沒有興趣用金融投資去換取公司的股權。
2002年，LLSV在《投資者保護和公司價值》一文中，利用世界上最富有的27個國家數千家公司的數據，構造模型進行檢驗，用托賓Q測定公司的價值，用國家的法律起源及其特定的法規指數測定投資者保護的程度，研究了投資者保護和控股股東的所有權對公司價值的影響。
結果發現：除了在投資者保護很好的國家，幾乎所有的企業多為家族和國家所有，由金融機構或分散股東擁有的企業非常罕見。該研究的一個關鍵結論是，在全球大公司的委託代理問題中，約束控股股東對小股東的攫取，比對經理無視股東利益醉心於建設自己的王國進行約束更重要，公司治理的“關鍵機制是保護外部投資者”。
由此，得到的一個隱含的政策含義是：把金融市場放在一邊不聞不問，不是推進公司治理改革的好方法。而金融市場改革應當重視加強對外部投資者的保護，這些保護來自法院、監管機構或者市場參與者本身。
在2000年發表的《投資者保護與公司治理》一文中，LLSV指出，相對於傳統的區分銀行主導型和市場主導型的金融體系，法律方法是理解公司治理和其改革的更有效的方式。契約的履行是需要成本的，當這種成本大到一定程度後，用法律制度對投資者的保護代替契約履行，並以此控制管理者，或許是公司治理中更有效的手段。以投資者保護作為起點來描述各國公司治理的不同，將是比一些傳統分類更為有效的方式。
法律對投資者保護程度的不同，會通過影響企業在資本市場上以股票或債券融資的能力而影響到資本市場的發展。一家企業發行股票或承擔債務的意願很大程度上依賴於獲得外部融資的條件。好的法律保護機制保證了市場的透明度和公正性，在某種程度上使投資者願意以優惠的條件投資於企業。如果條件適合，企業會發行更多的股票與債券。LLSV證實，不論是股票市場還是債券市場普通法系國家都要比法國法系國家發達。
拉波塔、西拉內斯和施萊弗2002年運用不同國家的數據分析了證券法作用於證券市場的機制，發現除信息披露、舉證責任配置等私人執行外，證券市場監管者的調查權和行政處罰權與證券市場的發展也有較強的相關性。施萊弗2006年通過考察49個國家的證券法後發現證券法對證券市場的發展意義重大，在缺乏證券市場法律制度情形下，單純依靠市場力量不能促進證券市場的繁榮。
在對49個國家所有權集中情況進行調查的基礎上，LLSV認為投資者法律保護的水平與所有權集中程度之間是呈顯著負相關的。越集中的所有權對應于越薄弱的法律保護。LLSV等提供的解釋是，一方面，在公司內部，法律對投資者保護不力，則經理階層可能攫取股東利益，如要有效限制經理階層的攫取行為，所有者將留下大股權以便監督管理者；另一方面，缺乏對投資者（尤其是中小投資者）的保護，大股東要在金融市場上分散自己的所有權將非常困難，因為中小投資者將由於大股東的攫取而沒有興趣用金融投資去換取公司的股權。
2002年，LLSV在《投資者保護和公司價值》一文中，利用世界上最富有的27個國家數千家公司的數據，構造模型進行檢驗，用托賓Q測定公司的價值，用國家的法律起源及其特定的法規指數測定投資者保護的程度，研究了投資者保護和控股股東的所有權對公司價值的影響。
結果發現：除了在投資者保護很好的國家，幾乎所有的企業多為家族和國家所有，由金融機構或分散股東擁有的企業非常罕見。該研究的一個關鍵結論是，在全球大公司的委託代理問題中，約束控股股東對小股東的攫取，比對經理無視股東利益醉心於建設自己的王國進行約束更重要，公司治理的“關鍵機制是保護外部投資者”。
由此，得到的一個隱含的政策含義是：把金融市場放在一邊不聞不問，不是推進公司治理改革的好方法。而金融市場改革應當重視加強對外部投資者的保護，這些保護來自法院、監管機構或者市場參與者本身。
