《機構投資者與股市波動》是2011年出版的圖書，作者是田存志。本書主要講述了我國證券市場中機構投資者與市場穩定性之間的關係。
基本介紹
- 作者：田存志
- ISBN：9787500497783
- 頁數：216
- 定價：30.00元
- 出版時間：2011-5
- 副標題：基於中國證券市場的經驗研究
內容介紹
股市的波動性反映了一國股票市場動態風險的大小，機構投
資者對股市波動性的影響一直是金融理論界討論的熱點問題。在
我國證券市場建立和發展的十幾年時間裡，股價指數飆升和暴跌
現象時有發生，市場也經常在缺乏合理理由的情況下出現非理性
的大幅波動。一方面我國證券市場處於“新興加轉軌”的發展階
段，與西方成熟的股市相比，我國證券市場在功能、定位、結構、
運行和監管等方面均存在著諸多問題；另一方面，機構投資者尤
其是證券投資基金已成為目前我國證券市場上最受矚目的投資主
體，“機構博弈”達到了前所未有的激烈程度。因此，在如此的市
場環境下，機構投資者的行為對我國證券市場運行的影響是一個
非常有意義的研究課題。
由田存志和趙萌編著的《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場
的經驗研究》在總結吸收國內外相關研究成果的基礎上，對我國證券
市場中機構投資者與市場穩定性之間的關係展開了一系列的探討。
本書的研究不僅具有重要的理論意義，而且符合當前證券市場發
展的需要，對規範機構投資者的投資行為具有現實的指導意義，
為保護投資者權益，建立公正、合理、公開的市場交易規則和市
場秩序提供了科學的政策依據。
《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》的研究內
容從總體上可以分為理論建模和經驗分析兩大
部分，以經驗分析為主、理論分析為輔。就理論研究而言，《機構投資者與
股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》
探求機構投資者的交易策略和證券價格行為之間的一般機理，而
抽象掉具體的國別和具體的證券市場之間的差異。但機理本身的
挖掘需要抽象思維，依賴於模型及其假設條件，故《機構投資者與股市波動
——基於中國證券市場的經驗研究》所論述的
機構投資者的交易策略和證券價格行為之間的關係，遠遠未能窮
盡股市波動內在機理的全部。對於其他文獻已分析過的有關機構
投資者的交易策略對股市穩定的影響問題，《機構投資者與股市波動——基
於中國證券市場的經驗研究》除了在文獻回顧
中加以綜述外，其他部分儘可能不予涉及，力圖避免重複性的研
究工作。就經驗研究而言，《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場
的經驗研究》把研究對象圈定為中國證券市場，
藉助於中國證券市場的基金交易數據以及各種估計模型，較為全
面地揭示了中國證券市場的機構投資者的投資行為與股市波動之
間的關係。《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》所
進行的經驗研究，雖然僅僅以機構投資者的羊
群行為、動量交易、負反饋交易等為切入點，特彆強調羊群行為
對股市波動的影響，而並沒有對機構投資者的其他一些交易行為
的相關理論分析作出經驗檢驗。但《機構投資者與股市波動——基於中國證
券市場的經驗研究》的研究範式並非標新立異，
這也是大多數市場微觀結構理論文獻所遵循的研究套路。推崇理
論分析為先、輔之收集數據並運用計量模型進行論證，已成為經
濟分析的一種流行範式。
沿著上述邏輯和研究思路，《機構投資者與股市波動——基於中國證券
市場的經驗研究》共分九章來展開對相關論題
的討論，研究內容包括七個具體的方面：
第一，《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》擴
展了拉豐和馬斯金(Laffont&Maskin，1990)
的風險中性的單個知情機構投資者和散戶的博弈模型，建立了風
險厭惡的單個知情機構投資者與非理性散戶的交易博弈模型；用
博弈論作為分析框架，研究了機構投資者的分離均衡定價策略和
混同均衡定價策略，並且討論了市場信息有效性和市場信息無效
性問題。書中得出了以下拉豐和馬斯金(1990)沒有論及的觀點：
風險中性的機構投資者偏愛分離均衡，而不是混同均衡，因此證
券價格充分地反映出私人信息；風險厭惡的機構投資者偏愛於混
同均衡，證券價格未能充分地反映出私人信息；機構投資者的風
險偏好與市場的信息有效性具有緊密的聯繫，在某種程度上講，
市場的欺詐行為是機構投資者風險厭惡和逐利的理性行為所導致
的結果；機構投資者是否隱瞞自己的私人信息，與散戶的風險偏
好程度及散戶的過度自信因子無關。
第二，《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》以
ARcH族模型為工具，以上證綜合指數收益率
為樣本，對我國股市的波動特徵進行實證分析。實證結果表明，
上證綜指的收益率序列具有尖峰厚尾特點，我國股票市場的波動
具有集簇性和非對稱性兩大特徵，而導致這一特徵的理論解釋是
財務槓桿效應和反饋交易效應。這一部分的研究試圖在股市波動
與我國機構投資者的發展二者之間刻畫出時間上的某種契合。
第三，機構投資者的引入是證券市場的重大事件，必然會在
進入的時間點前後對市場上原有的投資者產生巨大的衝擊，最終
會對股市的整體波動性產生重大影響。《機構投資者與股市波動——基於中
國證券市場的經驗研究》利用GARCH事件模型
和條件波動方程，在盛軍鋒等(2008)的研究基礎上，增加了影
響我國資本市場發展的另外兩件重大事件，其一是反映證券市場
對外開放的QFII進入事件；其二是反映證券市場基礎制度變革的
股權分置改革試點事件作為研究對象，以此實證研究機構投資者
的引入對我國股市整體波動的影響。研究結果顯示：QFII進人事
件和股權分置改革的試點增加了上海證券市場和深圳證券市場的
整體波動性；但這兩個重大事件對上海證券市場和深圳證券市場
波動性的影響程度是不一樣的，其中的原因是滬深兩市股票市場
的投資者結構不同。
第四，羊群行為是機構投資者最為重要的投資行為，是微觀
金融領域一直關注的學術問題，也是監管者和實業界所關注的焦
點問題。如何測度羊群行為是金融計量學中一個挑戰性的問題
(Frey、Herbst&Walter，2007)，對羊群度的測算偏差將會嚴重地
扭曲羊群行為的內涵，從而影響後續計量分析的準確性和可靠性。
鑒於傳統的測度羊群行為的LSV方法存在低估市場羊群行為的缺
陷，《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》首次把弗
雷等學者(Frey、Herbst&Walter，2007)提出
的FHw方法套用於中國證券市場，修正了學者們通用的測度投資
者“羊群行為”的LSV指標。研究結果表明：我國機構投資者的
投資有著十分明顯的羊群行為，以往研究發現投資基金羊群行為
並不明顯的結論，有可能源於模型設定和測度方法的偏誤。
第五，動量效應和反轉效應以及由此引發的動量交易策略和
負反饋交易策略是研究機構投資者投資行為的重要內容。首先，
《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》利用截面回歸
方法和面板回歸方法，從不同的市場狀態、上
市公司規模、買賣股票的基金數量和行業特徵等層面深入分析了
我國開放式基金投資股票市場的反轉效應、負反饋交易和影響基
金交易策略的因素以及基金交易對於股市波動的影響，證實了我
國開放式基金的投資行為存在著顯著的負反饋交易，股價的波動
與開放式基金的買賣行為具有顯著的正相關性。其次，《機構投資者與股市
波動——基於中國證券市場的經驗研究》採用
賽亞斯(Sias，2004)的方法，把基金的跨期交易行為分解為基
金的自我交易策略和盲目跟風策略兩個部分。結果表明：就整體
貢獻度而言，盲目跟風策略對開放式基金的負反饋交易的影響要
高於自我交易策略的影響；但在剔除了參與交易的基金數量對分
解結果的影響之後，我們得到了開放式基金的自我交易策略對其
投資的負反饋交易行為的平均貢獻度要高於盲目跟風策略的平均
貢獻度的結論；開放式基金在牛市中的盲目跟風現象較之熊市更
為嚴重。
第六，國內大多數經驗研究並沒有把機構投資者的策略性投
資行為與股價波動聯繫起來，而是把機構投資者的持股情況與股
價波動作為研究的主線。《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的
經驗研究》將基金的自我交易策略和盲目跟風
策略兩個部分作為機構投資者的策略性投資行為的直接度量，利
用普通最小二乘回歸法和二階段最小二乘回歸法，系統考察了機
構投資者策略性投資行為對股價波動的影響。在反饋交易策略中，
自我交易策略對股價波動在大多數時期內有穩定的作用，而基金
的盲目跟風策略對股價有著加劇波動的作用；在牛市的市場狀態
下，基金策略性交易行為的兩個分解因素對股票的價格波動的影
響是顯著的，而在熊市的市場狀態下表現得並不顯著。總體而言，
基金的盲目跟風策略是產生負反饋交易行為的最重要的原因，故
對大多數時期而言，機構投資者的投資行為並沒有帶來股市的穩
定。在一些樣本時期內，機構投資者的投資行為反而加劇了股市
的波動。
第七，股票價格對其價值的偏離程度是證券市場效率高低的
一種表現。與傳統的研究方法一樣，《機構投資者與股市波動——基於中國
證券市場的經驗研究》以所有基金的季度十大
重倉股累計的持股數據為研究樣本，著眼於基金的持股行為和股
票買賣交易行為，在從個股的收益率標準差和股價收益率的偏離
兩個層面來定義市場穩定性的基礎上，綜合利用季度截面回歸和
面板回歸方法，研究基金的持股行為與個股的收益波動率之間的
聯繫、研究基金的反饋交易行為與股價偏離問的聯繫。基於持股
比例的經驗研究表明，機構投資者通過其持股行為在大部分樣本
時期都能顯著地降低股價波動，起到穩定市場的作用；基於反饋
交易行為的經驗研究表明，證券投資基金正反饋交易的存在不但
不能穩定股價，反而將加劇股價的偏離。
總之，《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》以
機構投資者在證券價格決定中所扮演的重要角
色為主線，以計量模型作為分析工具，不僅深刻揭示了我國股票
市場的波動具有波動集群和非對稱效應的微觀結構特徵，而且多
角度和深層次地探討了機構投資者的投資行為對我國股市穩定的
作用。《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》的研究
不僅在市場微觀結構相關研究領域具有一定的
學術創新性，而且揭示了我國證券市場中機構投資者的行為特徵，
為證券市場的政策制定者以及監管者提供了一定的理論依據。
《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》的經驗研
究，不僅借鑑了國外的最新估計模型，而且還
針對我國證券市場的特點，建立了一些考察機構投資者的交易行
為對股市穩定作用的計量模型；《機構投資者與股市波動——基於中國證券
市場的經驗研究》的經驗研究，綜合利用了事
件研究法、季度截面回歸、面板回歸、固定效應模型等計量方法，
以增加結論的穩健性；《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經
驗研究》的經驗研究，不僅利用了綜合指數、
綜合收益率的巨觀數據，而且還利用了大量的基金微觀交易數據，
具有樣本量大、樣本的跨度較長之特點。這些經驗研究的特點表
明所得的結論是可信的。
機構投資者行為與市場波動的關係是微觀金融學的前沿研究
領域，其理論和經驗研究涉及浩瀚的文獻、理論模型和估計模型。
誠然，《機構投資者與股市波動——基於中國證券市場的經驗研究》並不能
系統而全面地評價和介紹該領域的每一個研究
專題或模型，而只能按照作者自己的視覺和思路去解讀相關文獻，
並在此基礎上提出有創意的模型。此外，《機構投資者與股市波動——基於
中國證券市場的經驗研究》也留下了理論和經
驗研究方面繼續深入研究的空間，很多論題亦有深入研究的餘地。
比如，引入行為金融理論與制度特徵對機構投資者行為的探討；
又比如，考慮更為複雜交易策略的分解；再比如，經驗研究時如
何引入其他控制變數，以更好地剝離出機構投資者的投資行為對
股市的穩定作用的大小；等等。這也正是筆者未來進一步努力的
方向。
