國有股權、替代性投資者保護與中國股票市場發展：理論及經驗證據

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本書通過投資者保護這箇中間變數，構建了一個關於股票市場發展可能性邊界及其微觀基礎的分析框架，在一個統一的理論框架內審視國有股權的功能和作用。全書內容包括股權結構與投資者保護、中國股票市場發展與投資者保護、國有股權與投資者信心、國有股權與上市公司內部人行為：虛假信息披露的logistic檢驗等。

作者簡介

計小青，1973年出生，女，漢族，安徽廬江人，2006年3月畢業於西安交通大學管理學院，獲管理學博士學位，現任職於上海財經大學財經研究所，研究方向為公司治理與資本市場相關問題，已在《管理世界》、《國際金融研究》、《科研管理》等期刊發表學術論文近30篇。

內容提要

在中國股票市場的發展過程中，形成了國有控股上市公司占主體的結構特徵。正是這一獨特的且偏離了．主流範式的特徵遭到了理論界與實務界的廣泛詬病，並被視為中國股票市場的原罪。但是，既有的研究無法對國有股權的功能和作用給出令人滿意的答案。本書通過投資者保護這箇中間變數，構建了一個關於股票市場發展可能性邊界及其微觀基礎的分析框架，在一個統一的理論框架內審視國有股權的功能和作用。本書的主要研究發現有以下四點：第一，發現與具有相似制度背景、處於相同發展階段的其他轉軌國家相比，中國股票市場獲得了更好的發展。本書選取了五個方面的評價指標，從不同側面和維度對中國與其他轉軌國家的股票市場進行了比較，發現中國股票市場不僅具有更大的規模，在衡量股票市場質量的流動性、融資能力、投資回報以及股價信息含量等維度上，中國股票市場的表現也優於其他轉軌國家。

第二，發現了中國股票市場的制度安排當中隱含著一種替代性的投資者保護機制。一方面，中國股票市場的表現優於大多數轉軌國家；另一方面，市場秩序、法律體系與管制制度這些標準的投資者保護機制在中國股票市場上都沒有有效地發揮作用，它們所能提供的保護水平反而劣於大多數轉軌國家。因此，如果把投資者保護水平作為因變數，把三種標準的投資者保護制度作為解釋變數，在因變數與三個解釋變數之間就出現了一個缺口或殘差，而這意味著在中國股票市場的制度安排當中應該隱含著一種替代性的投資者保護機制可以解釋殘差產生的原因。

第三，指出國有控股的股權結構通過支撐外部投資者信心以及控制上市公司內部人的掠奪激勵為投資者提供了替代性的保護。本書基於股權結構、投資者保護與股票市場發展之間的邏輯關係，通過構建一個股票市場發展可能性邊界曲線及其微觀基礎的理論模型，論證了國有控股的股權結構為投資者提供替代性保護的兩個途徑：首先，在轉軌時期社會信用度較低的情況下，國有控股實際上是以國家信用替代了企業信用，從而為上市公司的質量提供了隱性擔保，支撐了投資者信心；其次，國有控股通過將國有上市公司的經理人保持在國家行政序列，從而控制了其掠奪外部投資者的激勵。關於國有股減持的事件法研究以及虛假信息披露的logistic檢驗為上述理論假說提供了經驗證據。

第四，指出中國上市公司特殊的股權結構並不是投資者利益缺乏保護的原因，相反，侵害投資者利益的現象源於我國轉軌時期市場秩序、法律體系和管制制度不完善的制度環境。在這樣的制度環境下，標準的投資者保護制度不能有效地發揮作用，而國有控股的特殊股權結構能夠提供替代性的保護作用，從而支持了我國股票市場的超常規發展。因此，上市公司股權結構改革應該是一個伴隨我國市場秩序、法律體系和管制制度不斷完善的漸進過程。

國有股權、替代性投資者保護與中國股票市場發展：理論及經驗證據

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