國債基差交易：避險、投機和套利指南（原書第3版）:目錄,總序,第3版序言,第2版序

國際上從事中長期國債交易的證券商和金融機構無一例外都是國債期貨市場的參與者。有效管理期現貨市場頭寸的關鍵在於對期現貨價差本質的認識，而這個差異就是"基差"。

《國債基差交易：避險、投機和套利指南》（原書第3版）是本書的最新版本，這個版本對期現貨兩個市場進行了最全面和詳盡的分析。在保留以前版本精髓的基礎上，最新版本的內容有所擴張，作者還根據當前美國國債現貨和期貨的現狀進行了大量重寫，主要包括：

理解"基差"概念所需要掌握的基礎工具，主要包括期貨契約條款和基差交易的利潤來源；

全面描述了空頭的交割選擇權策略，以及相關選擇權的估值；

美國國債期貨套期保值的最優選擇，包括合成債券和期權調節DV01值等；

基差交易的種類，包括基差的高賣低買、"熱門"基差的買賣、日曆價差交易和定期回購效應交易；

在期貨契約出現錯誤定價時，積聚波動性套利交易的策略；

歷史上基差交易定價以及期貨契約使用方法在九個不同階段的表現；

介紹美國以外主要的國債期貨交易，契約構成、與現貨市場的關係，以及在歐洲市場的交易方式；

運用國債期貨來管理債券組合久期、收益率曲線頭寸風險暴露，以及增加組合回報的策略。

本書有很高的使用價值，它既可以作為美國國債期貨的交易指南，也能夠為個人投資者、機構投資者、風險管理者、債券交易商以及套利者，提供基於國債基差交易全面而明確的交易框架和盈利模式。

基本介紹

書名：國債基差交易：避險、投機和套利指南(原書第3版）
作者：[美] 蓋倫 D.伯格哈特（Galen D.Burghardt）
譯者：王瑋
ISBN：978-7-111-53338-2
頁數：308
定價：59.00
出版社：機械工業出版社
出版時間：201605
開本：16開

目錄,總序,第3版序言,第2版序言,第1版序言,作者簡介,

總序

20世紀70年代初開始，歐美國家金融市場發生了深刻變化。1971年，布雷頓森林體系正式解體，浮動匯率制逐漸取代固定匯率制，匯率波動幅度明顯加大。同期，各國也在不斷推進利率市場化進程。隨著歐美國家利率、匯率市場化程度的提升，利率、匯率風險逐漸成為市場風險的主要來源，經濟主體對利率、匯率風險管理的需求大幅增加。金融期貨期權就是在這樣的背景下產生的。1972年，芝加哥商業交易所推出了全球第一個外匯期貨交易品種；1973年，芝加哥期權交易所推出了全球第一個場內標準化股票期權；1975年，伴隨美國利率市場化進程，芝加哥期貨交易所推出了全球第一個利率期貨品種--國民抵押協會債券期貨；1982年，堪薩斯交易所又推出全球第一個股指期貨--價值線指數期貨契約。金融期貨期權市場自誕生以來，發展一直十分迅猛。近年來，金融期貨期權成交量已經占到整個期貨期權市場成交量的90%左右，成為金融市場的重要組成部分。

金融期貨期權市場是金融市場發展到一定階段的必然產物，發達的金融期貨期權市場是金融市場成熟的重要標誌。金融期貨期權能夠高效率地實現金融風險在市場參與主體之間的轉移，滿足經濟主體金融風險管理需求。1990年諾貝爾經濟學獎獲得者默頓·米勒對其有過經典的評價："金融衍生工具使企業和機構有效和經濟地處理困擾其多年的風險成為可能，世界也因之變得更加安全，而不是變得更加危險。"

金融期貨期權誕生以來，對全球經濟發展起到了積極的促進作用。在巨觀層面，金融期貨期權顯著提升了金融市場的深度和流動性，提高了金融市場的資源配置效率，有效改善了巨觀經濟的整體績效；在微觀層面，金融期貨期權為金融機構提供了有效的風險管理工具，使金融機構在為企業和消費者提供產品和服務的同時，能夠及時對衝掉因經營活動而產生的利率、匯率等風險敞口，使他們能夠在利率、匯率市場化的環境下實現穩健經營。

黨的十八大明確提出，要更大程度更廣範圍發揮市場在資源配置中的基礎性作用，要繼續深化金融體制改革，健全促進巨觀經濟穩定、支持實體經濟發展的現代金融體系，加快發展多層次資本市場，穩步推進利率和匯率市場化改革。可以預見，我國將進入一個經濟金融市場化程度更高的新時代，利率、匯率等金融風險將成為市場主體日常經營中必須面對和處理的主要風險。在這樣的時代背景下，加快發展我國金融期貨期權等衍生品市場具有格外重要的意義。

一是有利於進一步提升我國金融市場的資源配置效率。期貨期權市場的發展，有利於提升基礎資產市場的流動性和深度，從而為基礎資產市場的投資者進行資產配置、資產轉換、風險管理提供便利，促進金融市場資源配置功能的發揮。

二是助推我國利率和匯率市場化改革進程。隨著我國利率、匯率市場化程度不斷提高，機構面臨的利率、匯率風險在增加。如果缺乏有效的風險管理工具，包括商業銀行在內的各類市場主體無法有效地管理風險敞口。這不僅對金融機構穩健經營構成挑戰，也會牽制利率和匯率市場化改革的進程。只有在利率和匯率市場化改革過程中，適時推出相應的期貨期權衍生產品，才能保證利率和匯率市場化目標的實現。

三是有利於推動我國經濟創新驅動，轉型發展。實體經濟以創新為驅動，必然要求金融領域以創新相配合，才能不斷滿足實體經濟日益多樣化、個性化的需求。金融期貨期權是各類金融創新的重要催化劑和基礎構件，發展金融期貨期權等衍生品，有利於推動整個金融行業開展有效創新，拓展和釋放金融服務實體經濟的空間和能量，促進我國實現創新驅動的國家發展戰略。

當前，我國金融期貨期權市場還處在發展的初期，遠遠不能滿足市場參與者日益增加的風險管理需求，也遠遠不能適應我國實體經濟發展和金融改革創新的新形勢和新要求，加快發展我國金融期貨期權市場已經時不我待。

中國金融期貨交易所在2010年4月16日推出了滬深300股指期貨，標誌著我國資本市場改革發展又邁出了一大步，對於完善我國資本市場體系具有重要而深遠的意義。後來，又在2015年4月16日推出了上證50和中證500股指期貨品種。在時隔18年後，於2013年9月23日又推出了5年期國債期貨，並在2015年3月20日上市了10年期國債期貨，是繼股指期貨之後期貨衍生品市場創新發展的重要突破，有助於進一步健全反映市場供求關係的收益率曲線。中國金融期貨交易所肩負著發展我國金融期貨期權等衍生品市場的重大歷史使命，致力於打造"社會責任至上、市場功能完備、治理保障科學、運行安全高效"的世界一流交易所，建設全球人民幣資產的風險管理中心。加強研究和交流是推動我國金融期貨期權市場發展的重要手段，中國金融期貨交易所組織出版的這套金融期貨與期權叢書，旨在進一步推動各方關注我國金融期貨期權市場的發展，明確金融期貨期權市場發展路徑；幫助大家認識和理解金融期貨期權市場的內在功能和獨特魅力，凝聚發展我國金融期貨期權的共識；培育金融期貨期權文化，培養我國金融期貨期權市場的後備人才。這套金融期貨與期權叢書涵蓋了理論分析、實務探討、翻譯引進和通俗普及等四大板塊，可以適應不同讀者的需求。相信這套叢書的出版必將對我國金融期貨期權市場發展事業起到積極的推動作用。

中國金融期貨交易所董事長

2016年5月

第3版序言

當2000年芝加哥商品交易所（CBOT）採用6%的票息來計算國債期貨契約的轉換因子時，特倫斯和我決定更新本書。幸運的是，由於所涉及的理論和推導簡單明了，所以讀者不需要額外的幫助就可以克服票息從8%降為6%給轉換因子計算所帶來的不便。

儘管存在上述情況，但我們仍對目前這個版本感到滿意。趁此機會，我們改進了有關債券定價、對沖、交易，以及國債期貨對資產組合經理不同作用等的討論。同時還大量擴展了非美元政府債券期貨的章節，並加入了一些新的附錄，以便為讀者了解德國、日本和英國的國債市場提供更多有用的信息。

在我們新改版的書面市時，市場上已經出現了很多重要的變化和創新。其一就是交易非常活躍的國債期貨契約現在多為10年期和5年期契約。基於這種情況，其實若將本書改名為《中期國債基差交易》可能更合適。其二就是由於信用互換市場的出現，豐富了國債期貨在創造組合資產時的作用。現在可以將國債期貨和高收益率的定期現金工具以及信用互換交易進行組合，從而創建出具有高預期收益率的公司債券組合。

特倫斯和我在此深表感激之情。特倫斯希望感謝Hussein Malik,Holly Huffman,以及Josh Brodie，他們對書稿的編輯以及出版提供了大量幫助。另外，我們還要感謝JP摩根公司的支持，附錄C到附錄G中節選了其《政府債券概論》（Government Bond Outlines)的一些內容。並且，書中很多經驗證明過程大量使用了JP摩根公司有關債券的歷史數據，這些數據在網站上以Data Query的方式對客戶公開。

我也要感謝Bill Hoskins，在他的幫助下，我更好地理解了利率市場，並深入體會到各種產品遠期價格的重要性。同時，他和Niels Johnson給出了有關債券基差交易的基礎模型，這些模型我們目前還在東方匯理金融期貨公司（Calyon Financial)

Calyon Financial是法資背景的期貨商，也是東方匯理銀行（Calyon Corporate and Investment Bank）旗下的全資子公司。目前Calyon Financial已更名為Newedge。--譯者注使用。

我們也要感謝芝加哥大學商學院的MBA學員，在過去的10年裡他們接受了我們關於期貨、互換、期權的課程，並對早期的書稿提供了寶貴的意見。最後，我們還要再次感謝莫頓·雷恩和約翰·帕帕對本書的最初版本所做出的貢獻。

蓋倫 D. 伯格哈特

東松德, 華盛頓

第2版序言

自從1989年發行本書的第1版以來，市場上發生了一些重要的事情，其中一些幾乎緊隨本書的發行而出現，另一些稍後才出現。

第一件事就是國債期貨幾乎是在第1版本發行的當天就開始公平定價了。由於本書最後一章主要探討了投資經理可以用貨幣市場工具和定價低廉的國庫券期貨來構造合成國債，從而提高資產組合收入的方法，但市場的發展使得上述策略失效多少令人感到難堪。國債期貨定價低廉階段的結束，也突然終結了所謂利用國債期貨"提高收益的黃金年代"。

第二件事就是特倫斯到紐約期貨交易所的票據貼現公司工作，他跟我一起在研究部門共事。之前，我們對隱含在中長期國債期貨中關鍵交割期權的理解很清楚，但也很簡單。而特倫斯以前在聯邦住房貸款抵押公司工作，主要負責抵押資產的定價，他帶來了有關交割期權合理定價的經驗。在相關工作的基礎上，我們得以確定中長期國債期貨經期權調整後的合理價值以及套保比率。同樣在債券期權市場和債券基差市場上，我們也率先採用相關技術，利用收益率波動定價的差異進行套利。

第三件事就是美國國債期貨市場廣度的大幅擴展。例如，我們觀察到中期國債期貨交易在美國大量增加，10年期和5年期的中期國債期貨已經成為芝加哥交易所特色產品,2年期的國債期貨也很活躍，足夠彌補相關運營成本。在美國之外，其他國家的國債期貨交易也在飛速增長。今天，全世界幾乎一半的國債期貨交易都是對其他國家的國債期貨交易。

上述所有這些新進展都反映在本書的最新版本中。特倫斯和我加入了關鍵交割期權分析和定價的全新內容，解釋了經期權調整後的套保比率，以及和經驗法則相比的優勢。我們展開討論了基差交易，並且新增一章的內容來解釋國債基差和債券期權波動性的差異。我們還更新了有關基差交易的描述，並新增一章的內容來討論非美元國債期貨契約，並且更新和擴展了資產組合經理的可選方案。

另外，我們加強了本書作為參考書的功能。在新版本中特別加入了一些表格，以顯示基本的期貨契約的條款（老版本中沒有這些內容），以及計算轉換因子和持有的附錄。我們更新了有關期貨交割的歷史，全面覆蓋了5年期和2年期中期國債期貨契約的交割內容。

雖然莫頓和約翰沒有參與本書的重寫，但他們對舊版本的貢獻在本書中依然有跡可循。有關1977年以來基差表現章節的前面部分內容，主要歸功於莫頓的經驗，他幾乎自國債期貨契約問世時就開始參與交易。同樣也是因為莫頓對美國之外的國家開展非美元國債期貨交易很感興趣，才促使我們將相關內容納入本書。約翰作為一個基差交易員的經驗也體現在基差交易員實際考慮因素的例子中，前兩章的基差報告中就列出其中一些例子。

特倫斯和我也對那些在中長期國債期貨定價的工作中給予幫助的人以誠摯的感謝。Jeff Kleban就是其中之一，他就是我們第一次進行隱含交割期權定價研究的首要推動者，而相關研究最初只是一張討論國債基差中廉價雙向期權套利策略的便箋。在我們決定真槍實彈地體驗精心設計的波動性套利交易時，正是一個客戶用他自己的錢提供給我們所需要的資金。

我們也感謝Larry Anderson，他營造了一個鼓舞人心的氛圍，而這種氛圍對完成像本書這樣的工程來說是不可或缺的。每個參與成員都意識到儘早盡多地做出研究成果的壓力。儘管一本書根本算不上什麼成果，但是Larry一直很有耐心地支持著我們，並引導其他人關注並且欣賞我們的成果。

我們完成大部分關於國債基差歷史和利差表現的經驗性研究，只能依賴於仔細梳理芝加哥當地時間下午兩點後公布的中長期國債期貨契約交易收盤數據。有不少人為此付出了多年的努力，具體包括Steve Nosa(他接替了約翰·帕帕的職位)，Liz Flores以及Michael Hughes。Michael也對我們過去幾年的工作很感興趣，並且提供了不少敏銳和有益的評論和建議。還要感謝Ed Lander，他同意Steve為此花費時間，而遠離了他在紐約交易台的其他業務。

在此我們也感謝那些為本書最終定稿提供了幫助的人們。特別要感謝Millicent John,Wendell Kapustiak,Susan Kirshner,Alison Kline,Pam Moulton,Cynthia Nelson,Bob Nightingale,Cynthia Riddle,John Schewe和Brian Wells。特別是Susan，她在最後幾個星期全心投入地進行整理和驗算工作，以保證這本書儘可能地完美。她不應為任何遺留問題負責。

蓋倫 D. 伯格哈特

1994年1月

第1版序言

我們出版本書的目的，最初是希望能為國債期貨市場的新參與者，了解長期國債及其期貨價格之間的關係提供一本入門讀物。鑒於此，我們研究團隊的實習生Bob Griswold負責將有關債券基差的介紹組織在一起，這些介紹主要回答諸如"基差是什麼"和"買賣基差意味著什麼"等基本問題。

我們很快就發現，這樣的介紹不能傳遞國債期貨契約的豐富意義，並且忽略了期貨契約的發展歷史。長期國債期貨品種已經交易11年了，但是我們正看到新一代交易者已經在市場上成長起來，其中很多人將能從期貨契約發展歷史記錄中獲益。另外，在本書寫作過程中，我們正處於第二次世界大戰以來最長經濟擴張的末期。經濟出現拐點會導致利率體系異常，我們可能會因此遇到負收益率曲線的局面，但還沒有出現沃克爾在20世紀80年代早期進行貨幣政策實踐過程中所伴隨的大幅震盪波動的情況。果真如此的話，國債基差的表現將和歷史上的表現截然不同，任何進行基差交易或者使用國債期貨進行套期保值的投資者，對此應有充分準備。

最終，原本的入門讀物就成了本書的部分內容，相關準備工作大多歸功於一些曾經和現在仍在紐約期貨交易所貼現公司工作過的員工。首先我要感謝Michael Berg,他在20世紀80年代初期負責我們在CBOT的交易，他和我花了好幾個周末的時間來解決長期國債交割過程中的難題。也正是在那段時間內，我們遇到了百搭牌wild card在國內有時也被譯為"野卡"。--譯者注（wild card）式交易。我們所做的有關交易報告不僅提供給客戶使用，而且也成了貼現公司的"藍皮書"（官方報告）。在Vir Doshi的幫助下，它還被廣泛用做分析各種金融期貨交易中期現貨關係的入門讀物。

後來Bob Palazola代替Michael在CBOT進行交易，Bob跟Dennis Malec一道幫助我們掌握利用期貨交易的避險方法。Ed Landers、Linda Reynolds和Craig Zucker對此也有貢獻。

最近David Emanuel分析了在悉尼、倫敦和芝加哥上市的國債期貨產品之間的區別。相關工作對不同空頭的交割期權有了更為精確的估值，而且大部分工作已收在本書中。正是Jeff Kleban讓我們開始關注轉換期權，並協助揭開了相關交易的種種難題。

蓋倫·伯格哈特將本書中各種不同的線索匯總在一起，用其邏輯能力理清了我偶爾混亂的思維。除此之外，他還拓展了有關最廉價可交割債券久期和收益計算的經驗法則，從而給本書留下了自己的烙印。相關工作也體現在我們關於可轉換交割期權的描述，還有我們對相關的領域中債券期貨期權的理解等。

如果沒有約翰·帕帕大量的實踐經驗，上述所有這些理論性的工作將毫無價值。他為我們的客戶進行了為期數年的基差交易，他也是業內最有經驗的交易員之一。

最後，在本書寫作過程中，有很多人給予我們真誠的幫助，並且為本書提供了大量的素材。Michael Hughes主要監控客戶的每日基差交易，他審閱了一些原稿並做了很多改進。另外，如果沒有Michalel和Liz Stump，我們將無法得到期貨市場每日收盤時對應的現貨市場價格。Vir Doshi負責主要的程式編寫，有了這些程式我們才能分析基差交易，並預測最廉價可交割債券可能的變化。John Gury收集了完整的CBOT中長期國債期貨交易歷史記錄，並對書中尤其是關於國債基差四階段章節的圖表貢獻頗多。Cheryl Catlin將大部分圖表匯總在一起。研究部的另一個實習生Geoffrey Luce也在本書寫作中發揮了重要作用，對書中文本、圖表進行注釋，他仔細且熱忱的工作使得這書能夠更快、更完美地完成。

在撰寫致謝時，我才體會到這些年來有太多人為完成本書做出了巨大的貢獻。雖然我們並不是市場上第一批利用國債基差變動進行獲利的，但是我們一直孜孜不倦探求相關變化發生的原因。而這也使得我們可以在基差完全消失前充分利用各種機會來獲利，因此這本探索性的書可以做到既有利可圖又十分的有趣。

莫頓·雷恩

作者簡介

蓋倫 D. 伯格哈特（Galen D. Burghardt）　曾任東方匯理金融期貨公司（Calyon Financial）研究部的高級副總裁和董事，現在Newedge公司任職，同時任芝加哥商學院金融系兼職教授。

特倫斯 M. 貝爾頓（Terrence M. Belton）　JP摩根公司（JP Morgan）美國固定收益證券策略小組執行董事和負責人，同時任芝加哥商學院金融系兼職教授。

莫頓·雷恩（Morton Lane）　雷恩金融公司（Lane Financial）總裁。

約翰·帕帕（John Papa）　曾任紐約期貨交易所貼現公司（Discount Corporation of New York Futures）副總裁，現已退休。

國債基差交易：避險、投機和套利指南（原書第3版）

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