動態權衡理論

動態權衡理論假設市場半強式有效，不存在信息不對稱，管理者以企業價值最大化為目標進行融資決策。動態權衡理論認為，由於調整成本的存在，企業會任其資本結構在一個區間內變動，只有偏離最優值較大或者調整收益大於調整成本時，企業才會調整其資本結構；企業的槓桿水平僅在某些時期處於最優，而在其他大部分時間裡偏離最優水平。

推動動態權衡理論發展的先驅者是Stiglitz(1973)，Brennan 和Schwartz(1978)以及Kane 等(1984)則率先基於稅盾利益和破產成本建立了動態權衡模型，對動態權衡理論發展作出重大貢獻的是Fischer 等(1989)。Stiglitz(1973)研究了公開融資中的稅收動態影響問題。Brennan 和Schwartz(1978)主要分析公司所得稅對公司價值與最優資本結構的影響。Kane 等(1984)則考慮了個人所得稅、破產成本以及借債公司所採用的價值評價模式，但他們的模型因沒有考慮調整成本而較難解釋現實中資本結構類似“鐘擺”的波動現象。Fischer 等(1989)在Kane 等(1984)提出的模型的基礎上，分析了負債的節稅利益與破產成本之間的相互抵消關係，在考慮資本結構調整成本的前提下將期權定價理論套用於公司價值評估中，首次在權衡理論的動態性研究中引入調整成本：調整成本的存在使企業任其資本結構在一個區間內變動，只有偏離最優值較大時企業才調整其資本結構。

動態權衡理論的主要模型

資本結構動態權衡理論模型有一些共同的特徵，幾乎所有的文獻在構建數理模型的同時都採用實證數據或模擬數據對模型的變數進行實證檢驗,並將實證檢驗的結果與現有的實證結論進行比較,以驗證模型對現實的解釋能力。在動態模型中，預期和調整成本發揮著重要的作用。根據其假設條件的不同，可以將其分為不同的類型。其中，從投資和現金流的假設來看，可分為投資和現金流外生的動態資本結構模型和投資和現金流內生的動態資本結構模型。為此，我們將按投資與現金流是否外生的假設劃分標準來整理動態權衡理論的主要模型。

(一)投資與現金流外生的動態資本結構模型

事實上，動態權衡模型在20世紀80年代初期已開始出現，Kane et al.(1984)通過構建一個包含不確定性、稅收、破產成本等因素在內的連續時間模型，分析了負債融資的稅盾效應與破產成本之間的權衡問題。但是，他們的模型中沒有考慮交易成本。由於資本結構的調整是無成本的，當遭到負的外部衝擊時，企業能夠很快做出反應，並能連續地向目標資本結構調整。因此，企業會保持著較高的負債比率以獲得負債的避稅效應。

在Kane et al.(1984)的基礎上，Fisehers,Heinkel & Zeehner(1989，以下簡稱FHZ)構建了一個包含交易成本的連續時間的動態資本結構模型。在他們的模型中，企業負債和權益的價值是其再資本化決策(reeapitalization decision)的函式，最優的動態資本結構政策取決於負債融資的收益(如避稅效應)、潛在成本(如破產成本)、標的資產收益的波動率、無風險利率以及再資本化成本的大小。由於存在交易成本，企業向目標資本結構調整的速度比較緩慢。但模型中企業的目標資本結構是一個圍繞某一中心值上下波動的區間值，而非某一特定的數值。當實際的資本結構偏離這一中心值太遠時，企業將逐漸使其恢復到設定的區間。他們假設資本結構的調整隻有在實際資本結構偏離中心值到達波動區間的上下限時才會發生。因此，企業的再資本化也採取上下限政策。當企業盈利時，企業償還負債，負債比率下降。如果負債比率降至波動區間的最低限，則企業會進行再資本化；如果企業虧損，則負債比率上升。只要負債比率沒有達到上限,則企業不會對其進行調整。FHZ(1989)將企業資本結構調整的這種模式稱為(S，S)調整模式。

FHZ(1989)認為，調整成本函式的性質會影響資本結構調整的頻率和方式。如果成本函式為凹函式，則企業存在一個最優的目標資本結構區間(而非水平)，只要企業的負債比率在這一區間中，就不會發生資本結構調整行為；當負債比率偏離目標區間或達到區間的邊界時，是否調整取決於調整成本函式的性質。如果成本函式是嚴格的凹函式，則企業會對資本結構進行大的調整，使其恢復到目標區間；如果成本函式是準凹函式，則企業會選擇小的調整,使其保持在最優區間中。FHZ(1989)採用實證數據對其模型進行了檢驗。結果表明，即使是很小的交易成本，也會導致負債比率再調整行為發生和目標資本結構波動區間的擴大。負債的避稅效應隨公司所得稅稅率的提高而增加，隨個人所得稅稅率的提高而降低。資產收益的波動率與平均負債水平負相關。

Leary和Roberts(Zoosa)在實證研究的基礎上，在假定企業不經常調整資本結構的情況下，建立了一個有關企業融資決策的動態久期(duration)模型。在他們的模型中，調整成本函式為企業負債融資和權益融資的行政成本、法律成本等固定成本加上可變成本的凸函式。模型研究了三個方面的問題：(1)調整成本是否在企業融資決策中發揮作用?(2)企業融資決策是否遵循著一個動態的調整過程?(3)如果存在再調整，那么調整的時間間隔有多長、幅度多大?他們的研究表明：(l)企業存在目標資本結構區間。如果企業的資本結構處於較低(高)的水平，或者出現了明顯的下降(上升)，則企業會調高(低)負債比率。當負債比率處於目標資本結構區間時，企業不會積極地調整資本結構；只有當負債比率偏離目標區間時，企業才會調整其資本結構。Leary和RobertS(Zoosa)認為，這一結論與資本結構的均值反轉現象相一致。

(2)市場時機會影響資本結構的調整，但調整成本對資本結構調整的影響更大。當企業股票價格相對較高時，企業會發行股票進行權益融資，這與市場時機理論相一致，但下一階段,企業將會通過負債融資或股票回購來提高其負債比率，而不是通過進一步的股票發行或債務償還來降低負債比率。企業對股票發行而導致的負債比率下降進行調整的平均時間小於2年。

(3)當面臨股票價格上升的衝擊時，企業調高資本結構的頻率高於調低資本結構的頻率。企業應對股票價格上升衝擊導致的資本結構調整時間為2年。Strebulaev(2007)構建了一個基於權衡思想的動態資本結構調整的狀態依存(stateeontingent)模型。模型中，企業資本結構調整遵循最優資本結構的路徑。但由於調整成本的存在，只有在需要時調整才會發生。經營狀況持續好的企業將調整負債比率以獲得稅盾效應；而業績差的企業會面臨流動性困境並將出售資產來償還債務。如果財務狀況進一步惡化，企業會通過高成本的股票發行來償還債務。當所有的融資能力耗盡時，企業將破產。在此假定下，論文分析了企業最優融資決策的路徑，並用數據對模型進行了橫截面檢驗。

模型分析和實證檢驗的結果表明：(l)關於盈利能力與負債比率的關係，模型推導的結果是在資本結構調整的起點時兩者為正，而動態橫截面實證檢驗的結果為負。但兩種結論並不矛盾。在假定企業因調整成本的存在而不經常調整資本結構的前提下，盈利能力的提高將通過提高未來盈利能力和企業價值而使資本結構降低,反之亦然。(2)短期資本結構的顯著變化與股票市場價值的變化無關，但股票市場價值是企業長期融資決策的重要影響因素。這與慣性理論的結論一致。(3)以長期動態觀點度量的負債比率的平均水平高於以某一時點為基準度量的資本結構水平。這在一定程度上解釋了現實中企業的債務保守主義行為。

(二)投資與現金流內生的動態資本結構模型

Hennessy & whited(2005)構建了一個分析企業實際投資、融資和分配的咖態模型。在他們的模型中，資本結構的選擇、現金流分配和實際投資水平均為內生變數。這些變數受企業所得稅、個人所得稅、紅利分配政策、財務危機成本和權益波動成本等因素的影響。模型假定，企業面臨兩個相互關聯的選擇：投資多少和是否利用負債或權益融資來進行投資。企業能夠選擇負債融資或將多餘的資金留在企業。在分配政策方面，企業既可以選擇分配紅利、也可以選擇零紅利或者配股。同時，企業的投資和融資決策均基於對未來融資需求的預期。

模型的結果表明：(1)資本結構與代表流動性的滯後期指標呈負向關係，這與Titman & wessels(1955)、Fama & Freneh(2002)等的實證結論一致。(2)與相同的企業相比，滯後期負債水平高的企業更多地利用負債融資。(3)由於滯後期的負債水平是企業歷史的函式，因此，企業的融資政策是路徑依賴型的(pathdependent)，企業不府在目標資本結構。

Titman和Tsyplakov(2007)發展了一個企業能夠動態調整資本結構和投資水平的連續時間模型。模型中，企業的市場價值、投資選擇和資本結構均為內生變數。企業的市場價值決定於企業的收益，而企業的收益決定於企業的投資選擇和外生的產品市場價格變化。企業的投資選擇內生決定於產品價格、資金存量和資本結構選擇。企業的資本結構選擇由稅收、破產成本、股東與債權人之間利益衝突導致的代理成本和財務危機成本等內生決定。在構建模型的同時，Titman和Tsyplakov利用美國黃金開採業企業的數據作為模型中的變數參數，對負債比率的變化進行了橫截面和時序檢驗。與其他研究不同，實證檢驗中的目標負債比率依存於企業的投資歷史和產品價格。因此，觀察到的企業負債比率的時序變化受目標負債比率、經濟變化和企業偏離或向目標比率靠近的行為選擇等因素的影響。他們的結果表明：

(l)股東與債權人之間的利益衝突以及財務危機成本對目標負債比率和實際負債比率的變化均具有長期的影響。這兩方面的因素使得企業在初期會選擇保守的資本結構。

(2)股東和債權人之間的利益衝突與財務危機成本對企業資本結構調整的影響存在差異。前者會減緩企業向目標資本結構調整的趨勢；而後者則會加快企業向目標資本結構調整的趨勢。

(3)企業向目標資本結構調整的速度相對較慢，但調整速度受企業特徵因素影響。具有高財務危機成本和經理人以企業價值最大化(而非股東價值最大化)為目標的企業的資本結構調整速度較快。同時，這類企業資本結構的調整對企業收益變化的敏感性較低。Titman和Tsyplakov(2007)認為，他們的結論與Fama & Freneh(2002)相一致。

動態權衡理論的實證檢驗

幾乎所有的動態權衡理論模型都認為，企業存在一個目標資本結構(或區間)，如果考慮調整成本,則存在一個調整過程。企業資本結構長期變化趨勢較為穩定的原因在於資本結構存在均值反轉的趨勢，或起因於企業的進人和退出過程。因此，對動態權衡理論的實證檢驗主要集中在企業是否存在目標資本結構以及當實際資本結構與目標資本結構發生偏離時是否存在均值反轉的趨勢等方面。早期相關的實證研究是在假定影響資本結構的企業特徵因素不變的情況下，以企業長期資本結構的均值作為目標資本結構的前提而進行的。但實際上，目標資本結構會隨影響因素的變化而變化。所以，近幾年來的實證研究採取了兩階段實證研究或問卷調查的方法來驗證企業是否存在目標資本結構或向目標資本結構反轉的趨勢。

Hovakimian et al.(2001)採用二階段估計方法，實證檢驗了當企業發行新股或回購股票時實際資本結構是否向目標資本結構調整的問題。他們的結果顯示，企業確實存在向目標負債比率調整的趨勢。當實際負債比率低於目標負債比率時，企業增加負債；相反則減少負債。當實際負債比率高於目標負債比率時，企業的調整強度和意願明顯高於實際負債比率低於目標負債比率時的調整，但原因不明。Fama & Freneh(2002)用一個兩階段的部分調整模型檢驗了資本結構均值反轉。他們發現，發放股利公司的均值反轉的區間為7%—10%，而不發放股利公司的均值反轉區間為15%—18%。與兩階段的實證研究方法不同,Graham和Harvey(2001)採取問卷調查的方式，通過對392家企業CFO的調查表明，37%的企業具有彈性目標資本結構,34%的企業具有較明確的目標資本結構或區間，10%的企業具有嚴格的目標資本結構，只有19%的企業沒有目標資本結構。Kayhan和Titman(2007)以美國非金融類上市企業的數據為樣本，實證檢驗了現金流、投資支出和股票價格變化歷史對資本結構長期變化的影響。結果顯示，三個指標對資本結構的變化都具有顯著的影響，特別是股票價格變化和融資缺口對資本結構變化有很強的影響。但這些因素的影響並不具有持續性，在一段時間後會出現部分反轉。因此，他們認為，資本結構會在長期內趨向於一個目標負債比率。大多數的實證文獻都認為企業資本結構的變化存在均值反轉的趨勢，但不同的文獻對資本結構調整速度的看法卻不相同。

Fama & Freneh(2002)認為，資本結構的調整速度較慢，均值反轉就像資本結構的變化在一個“蛇形”空間中運動。Leary & Ro-berts(zoo5a)、Flannery & Rangan(2006)等均發現資本結構的調整速度較快(2—3年)。另一方面，對於目標資本結構是否隨時間而變化，不同的研究給出了不同的實證證據。Lemmon et al.(2006)的結果顯示，當企業積極管理負債，並且負債比率呈現出均值反轉時，資本結構會趨向於一個不隨時間變化而變化的目標資本結構。Hovakimian et al.(2001)和Flannery & Rangan(2006)的結果顯示，目標資本結構是隨時間而變化的。交易成本對資本結構的均值反轉也存在影響。Leary & Roberts(Zoosa)的研究表明，不同形式的交易成本可能會導致不同的資本結構變化方式。

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參考文獻

1 黃園園,吳應宇.國外資本結構動態性研究綜述[J]. 財會月刊, 2010,(7).

2 潘敏,郭廈.資本結構動態權衡理論述評[J].經濟學動態,2009,(3).